söndag 8 januari 2017

Cloetta - gör många saker rätt


Har just nu bara två svenska innehav, och de måste ju också få lite uppmärksamhet! Börjar med godistillverkaren Cloetta. Företagets verksamhet behöver knappast någon längre beskrivning. Få svenska företag har så många kända varumärken som Cloetta. Med bland annat Ahlgrens bilar, Läkerol, och Kexchoklad, har man en urstark ställning på godismarknaden. Det var där mitt intresse för Cloetta började. Ja, och att jag varje lördag kom hem med Cloettas produkter när jag köpt lördagsgodis med dottern.

Cloetta har en historia som går tillbaka till 1862, när de två bröderna Cloetta startade chokladtillverkning i Köpenhamn. Tio år senare flyttade man till Malmö, och 1901 startades produktion i Ljungsbro i Östergötland, där man fortfarande finns. För precis 100 år sedan kom så dagens huvudägare familjen Svenfelt in i bilden, och sedan snurrade det på, kexchokladen uppstod, liksom några andra varumärken som kommit ur den egna verksamheten. Kring millenieskiftet gick Cloetta samman med finska Fazer. De gemensamma åren blev turbulenta och fyllda av strider mellan de finska och svenska ägarna. Det hela och slutade med att de båda bolagen gick skilda vägar 2009.

Efter ett par år på egna ben var det dags för nästa storaffär. Den här gången handlade det om ett samgående med holländska LEAF. Det nya bolaget, som fick fortsätta heta Cloetta, fick en nästan femdubblad omsättning jämfört med det gamla Cloetta. Med affären följde flera urstarka varumärken som Läkerol och Ahlgrens bilar, men också lån som innebar en skuldsättning motsvarande nettoskuld/EBITDA på runt 5.

Om det första dryga årtiondet på det nya årtusendet var händelserikt, så har det andra så här långt handlat om konsolidering, men utan att utvecklingen för den skull har stannat upp.

Cloettas omsättning domineras totalt av sockerkonfektyr och choklad, en marknad som stått stilla åtminstone de senaste 15 åren. I Sverige konsumeras konstant runt 15 kg per person och år. Samtidigt är konkurrensen hård. Även med Cloettas starka varumärken är det svårt att växa organiskt. Å andra sidan är vallgraven stor för nya aktörer som vill in på marknaden. Jag tycker dock att Cloetta navigerar väl utifrån förutsättningarna:

Avbetalning av skulder. Företaget har konsekvent betalat av på skulden. Sedan affären med LEAF slutfördes har skuldsättningen mätt som nettoskuld/EBITDA i det närmaste halverats till 2,7-2,8 för det senaste delåret. Ingen utdelning har betalats förrän 2016.

Kloka förvärv, mindre ohälsosamma produkter. Cloetta visar att det går att växa genom förvärv, och samtidigt minska skuldsättningen. Flera mindre företag med regionalt starka varumärken har köpts, senast nederländska Lonka, som producerar kola, nougat och choklad. Bland de senaste förvärven finns också irländska Jelly Bean Factory, och den svenska nötproducenten Nutisal. Genom det sistnämnda förvärvet breddar man sig också mot mindre ohälsosamma produkter, där marknaden växer snabbare.

Aktivt hållbarhetsarbete. Företaget arbetar aktivt med hållbarhet både för råvaror och produktion, t ex använder man sedan ett par år hållbarhetscertifierad palmolja (RSPO) och kakao (UTZ). Cloetta förefaller också ha implementerat ett hållbarhetsperspektiv i sina interna processer.

Effektivisering av verksamheten. Cloetta arbetar mycket aktivt med att hitta kostnadssynergier. Efter samgåendet med LEAF har man stängt flera fabriker för att samordna produktionen och uppnå stordriftsfördelar. Verksamheten har också utvecklats genom samordning av lager för Skandinavien (till Helsingborg), och outsourcing till Postnord. Dessutom har flera affärssystem ersatts med ett gemensamt.


Trots flera förvärv, och en omsättning som ökat 17 % mellan 2012 och 2015, är antalet anställda och personalkostnaderna (i kronor räknat) oförändrade. Att den justerade rörelsemarginalen trots det är oförändrad de senaste tre åren beror i huvudsak på högre råvarupriser. Företaget är utan tvekan mycket välskött, och gnetar på, men ska man vara kritisk handlar det till stora delar om förbättringar på kostnadssidan.


Kassaflödet utvecklas positivt, och har stärkts från år till år. Över treårsperioden har investeringar (inkl. förvärv) och återbetalning av lån finansierats. Utdelning har som sagt skett först 2016, och belastar då kassaflödet med runt 140 mnkr.

Värt att hålla ögonen på är om det blir någon kursändring när nya VD:n Henri de Sauvage Nolting tillträder i februari. Detta efter en period av täta VD:byten. Efter den tidigare OS-medaljören i simning, Bengt Baron, blev David Nuutinen kortvarig som VD, och företaget har haft en tf under hösten. Tillträdande Nolting är kanske för gemene man mest känd för sin tid som VD för nordiska/svenska Arla, och bland annat frikostiga representationer. Men han har också en bakgrund som VD för Unilevers nordiska verksamhet, en bakgrund som förefaller relevant.

Cloettas sockerkonfektyr och choklad växer inte organiskt, och lär inte göra det framöver heller. Eventuella skatter på sockerprodukter kan också påverka negativt. Det handlar om fortsatt kloka förvärv, och om att fortsätta breddningen mot mer snabbväxande marknader. Genom förvärvet av Nutisal har man tagit hälsotrenden till sig. Däremot borde man kunna göra mer för att möta trenden mot hållbarhet och etiskt märkta produkter. Man har uppenbart ett mycket medvetet arbete i de delarna. Tänk t ex en rättvisemärkt och ekologisk kexchoklad. Den skulle kunna sälja som smör i solsken för dubbla priset! Och så borde man tänka även med förvärven. Det finns små och intressanta ekologiskt och etiskt fokuserade aktörer inom Cloettas segment, och även inom mer hälsosamma segment, som skulle passa fint in i företaget. Som sagt, Cloetta gör många saker rätt, men det där sista, som får både marginal och tillväxt att ta fart, det saknar jag.

Aktien har på senare tid sjunkit tillbaka och handlas till p/e 21. Inte rea, men inte heller särskilt dyrt för ett fint, ocykliskt företag i den här sektorn. Huvudägaren fam Svenfelt ökade ordentligt i ett par omgångar under 2016, vilket såklart är lovande.

Allt sammantaget, räknar jag med att öka försiktigt under våren, så att innehavet åtminstone behåller sin nuvarande andel av portföljen.

13 kommentarer:

Aktieingenjören sa...

Jag har inga ytterligare insikter om Cloetta, men jag tror ekologisk kexchoklad för dubbla priset är en riktigt dålig idé.

Cloetta säljer en stor del av sina produkter på impuls där kunden söker omedelbar tillfredsställelse. Kexchoklad är en perfekt sådan produkt då varumärket är så starka att det bara finns ett alternativ. Börjar man då blanda in ettan ekologiskt ställningstagande i beslutsprocessen tror jag att många köpare avstår köp då de börjat tänka rationellt istället för impulsivt.

Finansnovis sa...

Kan nog hålla med där. Dessutom är Cloettas kapitalavkastning katastrofal, särskilt med tanke på branschen där >20 % ROIC inte är ovanligt alls. Med Cloettas varumärken borde man kunna uppnå ROE på minst 20 %. Fast jag har inte så bra koll på bolaget.

Gustav sa...

Tittar man på varumärken och ocyklisk verksamhet så är det ett mycket fint bolag. Frågan är varför de inte kan "klämma ur mer" när det gäller siffrorna. För nyttiga produkter kan det vara ett alternativ att köpa upp små lovande kandidater och införliva dem i familjen, kanske är det svårt att göra det i samma varumärke.

Sammantaget skulle jag tro att bolaget på något sätt ändå är finare än vad siffrorna visar, eftersom de lär vara svåra att konkurrera bort även om man fick en jättehög med pengar för det uppdraget (jfr Buffett och Coca Cola).

Framtidsinvesteringen sa...

Nja, samtidigt är vi fler och fler som är mycket medvetna om vad vi handlar vad gäller krav och fair trade. Jag impulshandlar också choklad, men väljer bort sådant som inte lever upp till mina krav. Genom genomtänkt produktplacering i butikerna går det där att hantera.

Det där med avkastningen. Tittar man på företag inom samma sektor så är inte siffrorna alls anmärkningsvärda. Ett intressant exempel är Lindt, fin schweizisk choklad med en ännu finare aktie som handlas långt dyrare än Cloetta (och med bättre tillväxt). Årsredovisning 2015:

(CHF)
Eget kapital: 3,489.7
Tillgångar: 6,259.0
Nettovinst: 381.0

ger

ROE: 10,9 %
ROA: 6,1 %

Marginellt bättre än Cloetta vad gäller ROE. Tittar man på en annan konkurrent, Mondelez (som bl a äger Marabou) så har de svårt att ta sig över 10 %. Det behövs såklart en grundligare jämförelse för att kunna säga hur Cloetta står sig i den internationella konkurrensen i det här perspektivet. Men det är inga 20 % vi talar om i ROE för normalt skuldsatta bolag. Det är i första hand stabiliteten man betalar för.

Framtidsinvesteringen sa...

Man borde absolut kunna klämma ur mer, samtidigt, tittar man på andra fina företag med stora vallgravar i samma sektor (se min kommentar ovan), så är siffrorna inte så värst mycket bättre där. Konkurrensen är hård. Man måste som sagt bredda sig, och komplettera med produkter där man kan ta mer betalt.

Sen ligger ju det riktigt fina som sagt i varumärkena, som ger en sanslös stabilitet. Vem konkurrerar ut kexchoklad, läkerol och Ahlgrens bilar?

Anonym sa...

Glöm inte Polly! En vinnare i godishyllan :)

Framtidsinvesteringen sa...

Så sant! :)

Unknown sa...

Utan att ha koll på Cloettas kassa så tänker jag, varför inte köpa tex Probi o nije (nije är onoterat o producerar tex propud o nån aloe vera dryck). Jag hade inte sett något problem i att Cloetta breddade sig till den hälsosamma marknaden också.

Bra artikel för övrigt!

Framtidsinvesteringen sa...

Tackar! Håller med dig, och intressanta företag! Redan med Nutisal har man ju gjort ett rätt så tydligt steg vad gäller breddning från sockerkonfektyr.

Anonym sa...

Jag är också sugen på Cloetta framöver men osäker på nya VD. Han gjorde inte många rätt med Arla.

Framtidsinvesteringen sa...

Ja vi får väl se vad han går för. Kan tänka mig att Arla inte är ett helt lätt företag, gammalt bondekooperativ där nog andra hänsyn kan behöva tas. Dömer inte i förväg, men kommer såklart att hålla ögonen öppna...

Invest sa...

Hej, Cloetta är helt klart en mycket intressant svensk defensiv aktie som jag bedömer har starka konkurrensfördelar. Det finns inte så många nordiska bolag av denna typ. Man ser tex inte mycket "private label" för choklad eftersom de flesta endast köper välkända varumärken. Det som gör mig tveksam är ändå att de inte är en klar marknadsledare och deras historik är så mycket sämre än tex Hershey som har en extremt lång utdelningshistorik mycket bättre marginaler och exceptionell ROE för denna sektor samt att de är en stark marknadsledare i USA (40%). Det som gör mig tveksam med Hershey däremot är att jag tror de kommer få svårt att växa internationellt(tex Kina) eftersom smak-preferenser ofta är lokalt och att de saknar den kunskapen som andra lokala aktörer besitter. Mvh Per

Framtidsinvesteringen sa...

Nej visst, inte marknadsledare, men har en stor och stabil marknadsbas genom sina varumärken. Hershey har ju riktigt fina siffror som sagt, även om ROE är ordentligt boostad av återköp av aktier. Samtidigt har Cloetta i sin nuvarande form bara några år på nacken, så historiken kan bli lite knepig att jämföra. Blir lite sugen på en duell Cloetta vs Hershey!

Jo och det internationella kan ju säkert vara så med Hershey.

Skicka en kommentar

Obs! Endast bloggmedlemmar kan kommentera.