Italtile - en säker sydafrikan

Sydafrika är darrigt, men intressant eftersom man är ingången i Afrika. Har den senaste tiden skannat igenom noteringarna på börsen i Johannesburg, på jakt efter något som både har ambitioner i övriga Afrika, och konkurrensfördelar på hemmaplan som minskar sårbarheten och ger kassaflöde. Ärligt talat finns det inte många intressant företag utöver redan kända. Men tror mig hittat ett guldkorn: Italtile, med runt 150 butiker (hälften franschise) som säljer kakel/klinker, badrumsporslin, badrumstillbehör mm. Konkurrensfördelarna är tydliga, lönsamheten god, finanserna starka, och tillväxten stabil.

I slutet av 60-talet började Giovanni Ravazzotti, invandrad från Italien, att importera billigt badrumsporslin, klinker och kakel. När apartheidstyrda Sydafrika under under 70-talet sedan isolerades allt mer och sanktioner infördes, byggdes produktionen upp. Ett klokt grepp skulle framtiden visa. Detaljhandel och produktion delades så småningom upp, och noterades separat på börsen i Johannesburg. Sedan några år tillbaka har dock produktionen avnoteras, och med Italtile som minoritetsägare. Planer på att åter ta över produktionen har dock avslagits av landets konkurrensmyndighet, som bedömer att Italtile blir alltför dominerande. Företaget är alltjämt familjeägt med Giovanni Ravazzotti som styrelseordförande.

Så hur ska man då sammanfatta det här företagets styrkor?

Marknadsdominant, och inhemsk produktion. Till skillnad från de huvudsakligen små konkurrenterna som importerar, finns som sagt (stora delar av) Italtiles produktion lokalt i Sydafrika  genom bolag där man åtminstone har stora ägarintressen. Dessutom är företagen kontrollerade av samma majoritetsägare. Det här ger Italtile stora fördelar när randen försvagats, och importen blivit allt dyrare.

Konkurrensmyndighetens underlag (från beslut att stoppa samgåendet med produktionsbolaget) beskriver en imponerande marknadsposition. Bolaget har en marknadsandel på 40-50 %. Tittar man på de delägda produktionsbolagen har man (inkl hänsyn till import) en andel på 70-75 % (!) för badkar, och 60-70 % för toalettstolar, handfat mm (sanitary ware) och klinker/kakel (tile).

Avtryck i östra Afrika. Italtile startade sina första butiker i Kenya för runt 10 år sedan. Fortfarande finns dock bara runt 10 % av företagets butiker utanför Sydafrika, och då har man även vissa avtryck i grannländer i södra Afrika. Verksamheten i östra Afrika förefaller dock stabil, och man har också försiktiga expansionsplaner. Även om förutsättningarna inte är okomplicerade, och konkurrensen från kinesiska företag ökat, talar man fortsatt om att det finns en stor potential i regionen. Särskilt framgångsrik verkar en e-handelssatsning i Kenya vara.

*2017 är löpande inklusive de första 6 månaderna.

Stabil tillväxt och lönsamhet i knepig miljö. Trots de knepiga förutsättningarna är både tillväxt och lönsamhet imponerande stabila. Den ocykliska utvecklingen skulle vara imponerande även i en betydligt mer stabil miljö. Förutom konkurrensfördelarna som den inhemska produktionen ger, kan det handla om ett klokt upplägg med tre nivåer av butiker som riktar sig mot olika målgrupper beroende på köpkraft. Med specialistbutiker verkar man inte heller konkurrera direkt med de bredare byggvaruhusen. Företaget förefaller också lyckats bra i sin satsning på IT och logistik. 

Starka finanser. Balansräkningen saknar helt räntebärande skulder. Finansiell leasing saknas och andra leasingkostnader (hyror) är små sett till omsättningen. Företaget investerar stort i egna fastigheter, även för franschisetagare. Kassaflödet är i grunden starkt och har finansierat utdelning, investeringar, och expansion. På senare tid är det dock belastats av ökande lager, som man dock jobbar med att minska och förebygga. Utdelningen är drygt 2 %, och då delar man inte ut mer än runt en tredjedel.

Riskerna. Den politiska utvecklingen i Sydafrika finns såklart som en stor risk. Under hösten kommer ledarstriden i ANC att gå mot en upplösning, och möjligen avgår president Zuma efter att han lämnar som partiledare i december. I bästa fall. Och sedan kommer ett presidentval med osäker utgång. Även utvecklingen i östra Afrika är osäker. Den starkare randen innebär också att konkurrenterna som importerar får en bättre konkurrenssituation, och företaget räknar med att utvecklingen kommer pressas den närmaste tiden. Självfallet kan en alltför svag konjunktur också skapa problem, om nybyggande och renoveringar går helt in i väggen.

Den fortsatta processen mot konkurrensmyndigheten om köpet av tillverkningen, kan också ta fokus från expansion och annan utveckling. På längre sikt kan man fundera över hur successionen kommer att se ut efter Giovanni Ravazzotti som närmar sig 75.  Sonen Gianpaolo, som var VD, avled 2011 i en flygolycka tillsammans med flera ur företagets ledning. 

Det här ett företag med allt på plats. Ett riktigt kvalitetsföretag. Jag har sällan hittat något case som så genomgående klarar mina kriterier med marginal. Två fondbolag jag rankar högt, Wasatch och Grandeur Peak, har dessutom plockat in bolaget. Mest fascinerande: att kontrollen över den inhemska produktionen blir en stötdämpare - går det dåligt för Sydafrika och randen försvagas, ökar man marknadsandelen. Och priset, under p/e 14. Självklart har den åkt in i portföljen, ca 10 % blev det.

Vad tror du om den här investeringen?

Shoprite - mitt fönster mot Afrika!

 

Mycket går åt fel håll i Sydafrika just nu. Zumas maktfullkomlighet och korruption, och ANC:s oförmåga att hantera landets utmaningar, gör att utvecklingen i landet ser allt sämre ut. I slutet av mars sparkades den tidigare och mycket respekterade finansministern Pravin Gordhan, trots protester från stora delar av partiet, bland annat vice presidenten Cyril Ramaposa. Den nya finansministern Malusi Gigaba, verkar i och för sig ha tagits emot väl, men anklagas nu för korruption i en tidigare ministerroll.

Nyligen presenterades också siffror som visar att landet gått in i recession (dvs negativa tillväxttal), och samtidigt sjönk industriproduktionen med över 4 % i april. Landets kreditbetyg från Moodys har dessutom helt nyligen nedgraderats. En ljuspunkt är att man dock verkar ha lämnat tanken på att liksom Zimbabwe expropiera land. Ny lagstiftning för att öka det svarta ägandet av gruvindustrin togs dock inte väl emot av marknaden. För den som vill läsa mer om utvecklingen: läs Per Wästbergs initierade artikel om landet i SvD nyligen.

Som ni kanske sett har jag sedan en tid ett innehav i detaljhandelskedjan Shoprite, som jag också skrev kort om i mitt senaste inlägg om Sydafrika i början av året.

Shoprites historia är nära förknippad med Västra Kapprovinsen, och två män vid namn Cristo Wise och Whithey Basson. Wise, en av Sydafrikas rikaste män med tillgångar långt utanför Sydafrikas gränser, Basson, mångårig VD (och just avgången) som från en position i ett av Wise företag i slutet av 1970-talet tog initiativet till att förvärva Shoprite. Företaget med då åtta butiker i provinsen växte sedan genom ett antal mycket framgångsrika (men riskabla) förvärv där företag med ekonomiska problem (som Checkers, OK Bazaars) framgångsrikt integrerades och gjordes lönsamma.

Idag är man marknadsledare i Sydafrika, med drygt 2500 butiker och nästan en tredjedel av den Sydafrikanska marknaden. Sedan apartheidregimens fall har man också expanderat i stora delar av Afrika, framför i länder som Zambia, Angola och Nigeria. Utöver de egna livsmedelsbutikerna Shoprite (dominerande varumärke), och Checkers (mer exklusivt), finns också franschisebutiker för livsmedelsbutiker och möbler (OK), och en snabbt växande kedja alkoholbutiker.

Vad är det då som gör det här företaget intressant?

Livsmedel växer först när ett lands välstånd tar fart, statistik visar att annan konsumtion växer först när välståndet nått en högre nivå. De många som fortfarande lever i relativ fattigdom kommer inte i första läget att konsumera möbler eller kläder, det är mat, och bättre mat som gäller.

Ledande position i Sydafrika. Shoprite har ett starkt varumärke, och en stark marknadsposition med nästan en tredjedel av den sydafrikanska marknaden för livsmedelsbutiker. Det här ger konkurrensfördelar på många plan; logistik, inköp, och inte minst ett starkt kassaflöde som kan användas för ytterligare expansion.

Storlek ger positiv utveckling i övriga Afrika. Trots det låga oljepriset som pressat oljeproducerande länder som Nigeria och Angola, har Shoprites utveckling snarast accelererat där. Inte minst i Angola (där Shoprite har ett 50-tal butiker) har bristen på hårdvaluta skapat en akut brist på importerade basvaror hos mindre aktörer. I det läget har Shoprite med hjälp av sina muskler kunnat hålla fulla hyllor. Förhoppningen är att man den här vägen övertygat skeptiska personer (som sett Shoprite som ett dyrt alternativ) till att bli trogna kunder.

Lyckas i Nigeria. Afrikas mest folkrika land med snart 200 miljoner är en intressant marknad, framför allt som både befolkning och medelklass växer snabbt. Till 2050 bedöms befolkningen ha mer än fördubblats. Men företagen som underskattat svårigheterna är också många, och flera som Tiger brands, Woolworths, och Trueworths har fått lämna landet med svansen mellan benen. När många har haft svårt att hitta lokaler har Shoprite utvecklat samarbeten med centrumutvecklare, och förefaller ha blivit något av en språklig synonym till centrumanläggning. Inte mindre viktigt, när andra inte klarat importrestriktioner, har Shoprite satsat allt mer på lokal produktion. Det här borde sammantaget ge företaget konkurrensfördelar.

Stark ledning och kostnadsmedvetenhet. Företaget är känt för sin kostnadsmedvetenhet. Företagskulturen andas extrem sparsamhet, och huvudägaren Cristo Wise förefaller i det perspektivet att vara något av en Sydafrikansk Ingvar Kamprad. Och det är med den filosofin som Whitey Basson ha lett företaget. Bemanningen på ledningsnivå förefaller också extremt solid och erfaren, och den nya VD:n har haft ett årtiondes läroperiod som COO.

Stark tillväxt, god lönsamhet och starka finanser. Företaget växer stabilt med 10-15 % per år, och med jämförbara butiker på 5-7 % i tillväxt i de senaste rapporterna. Lönsamheten är god (ROE ca 25 %), även om den sjunkit från riktigt höga nivåer för några år sedan. Kassaflödet är starkt, men klarar på senare tid inte att betala den snabba expansionen och det ökade lager som följer.  Det fria kassaflödet är därför negativt, och under första halvåret 2017 har man ökat skuldsättningen (inte i grafen). Balansräkningen är inte mycket att säga om.

Ett par saker som gör mig osäker, förutom utvecklingen i Sydafrika:

Förre VD:n har storsålt aktier. Whitey Basson ha  enligt ett gammalt (och märkligt avtal) rätt att sälja tillbaka aktier till företaget till den värdering som gäller när han väljer att sälja. Han aktiverade i maj när aktien stod högt. Förutsättningen är att han fortfarande är anställd i företaget, vilket han är, åtminstone till i september. Försäljningen ska dock godkännas av 75 % av aktieägarna, så det är inte självklart att det går igenom, men det väcker ändå frågor om hur han egentligen ser på företaget. Själv säger han att han bara vill diversifiera sina investeringar nu när han är pensionär.

Tittar på expansion i östra Europa. Shoprite gick under början av året ut med att man tittar på expansion till östra Europa. Anledningen är den instabilitet som just nu präglar Sydafrika. Jag ställer mig dock tveksam. Företaget har sina konkurrensfördelar i Afrika, där man bättre än andra vet hur man ska hantera marknaden. Östra Europa har dessutom en demografi med minskande befolkningar de närmaste årtiondena. Tittar man på företagets kompetens inom marknader i u-världen tror jag i så fall att den förre VD:n Bassons funderingar på Vietnam och Kambodja var mer intressanta. Det här kommer jag att hålla ögonen på.

Med vissa små farhågor så tror jag ändå på Shoprite. Fler spännande alternativ finns, men just nu ligger jag stilla. Inte öka, inte minska.

Vad säger du, är det här ett fint fönster till Afrika?

Sydafrika, möjligheternas eller besvikelsernas land?

 
Sydafrika var när Nelson Mandela tillträdde ett förhoppningarnas land. Och med all rätt, med demokrati, enorma naturresurser och bördiga jordar, var förutsättningarna mycket goda. Om än inte okomplicerade. Men såhär ett par årtionden senare handlar det på många håll om ett besvikelsernas land. Det märktes redan när jag var där 2011. Högt ställda förväntningar blir ofta till besvikelser. 

Ska man försöka ge sig på att förstå Sydafrika idag, så handlar mycket om att förstå ANC och dess status. Rörelsen som befriade landet från apartheid, och med det belönades med en ikonstatus som nog inget parti i världen kan skryta med. Men här har vi kanske också problemet. För i en sådan miljö får maktfullkomligheten och korruptionen ofta växtkraft. ANC har länge inte behövt prestera för att få sina röster. Partiet har vunnit sina val trots att inkomstskillnaderna fortsatt att öka, trots uppenbar korruption, och trots att många ANC-ledare misskött sig. Makt som inte ifrågasätts korrumperar och förvrider, i alla fall många, och med tiden.

Vem minns idag t ex att Robert Mugabe på 70-talet bekämpade apartheid i dåvarande Sydrhodesia, nuvarande Zimbabwe, med en status inte långt ifrån Nelson Mandelas? Idag är han en av världens mest patetiska ledare, i ett land på randen till konkurs. Få länder har misslyckats så totalt som Zimbabwe.

Vad jag vill komma till är att situationen i Sydafrika är långt mycket mer komplicerad än den nuvarande presidenten Jakob Zumas galenskaper. Även om det såklart skulle vara bra om Zuma  kliver av. Men vad Sydafrika framför allt behöver är en politisk balans där ANC:s ikonstatus förpassas till historieböckerna.

Och tiden börjar nog att komma ifatt ANC. Inte minst växer en ny generation av sydafrikaner fram som inte minns apartheid. De yngsta väljarna i nästa val 2019 var inte ens födda när Nelson Mandela avgick som president 1999. De kommer inte alls att på samma sätt som de äldre generationerna att känna den känslomässiga tacksamheten till ANC. 

Sydafrikanerna är inte nöjda med hur landet utvecklas. Tittar man på attitydundersökningar, och inte minst resultatet från det senaste lokalvalet, blir det här riktigt tydligt. I lokalvalet i somras förlorade ANC t ex sin majoritet i huvudstaden Pretoria och i Johannesburg, där oppositionspartiet Demokratiska alliansen istället blev den ledande kraften. Mycket möjligt är det här de första tecknen på att det politiska landskapet kan komma att ritas om ordentligt i samband med president- och parlamentsval 2019. I så fall kan Sydafrika vara ett långsiktigt mycket intressant land att investera i.

Fungerande institutioner, starka företag. När man följer den mediala bevakningen av Sydafrika, är det lätt att få intrycket att det är ett land i fritt fall. Men så är det inte. Även om randen fallit kraftigt (men återhämtat sig på slutet), skuldsättningen ökar snabbare än i jämförbara länder, arbetslösheten är hög (25 %), och tillväxten stannat av, är landet inte något något Venezuela eller Argentina. Och skillnaden ligger i strukturerna som finns här; fungerande institutioner och regelverk, en väl utbyggd finanssektor, och generellt starka företag med låg skuldsättning. Företagen i Sydafrika är för övrigt mycket lönsamma jämfört andra länder på likartad utvecklingsnivå. Dessutom ligger inflationen stabilt kring 5-6 %. För den som vill läsa mer kan IMF:s senaste inspektionsrapport starkt rekommenderas, i alla fall de inledande delarna. Grafen nedan kommer för övrigt från samma IMF-rapport.

Ja, jag har länge funderat på att köpa något i Sydafrika. Grafen ovan inspirerar helt klart till det, och dessutom har Johannesburgbörsen en riktigt fin historik. Som ni kanske läst tidigare bestämde jag mig för detaljhandelskedjan Shoprite. Egentligen var det tre företag jag valde mellan i. Alla inom ocykliska segment, som borde kunna fånga utvecklingen i Sydafrika, och förhoppningsvis så småningom också i resten av Afrika:

Famous brands är nog bekant för många som följer Gustavs aktieblogg, och det behöver egentligen inte sägas så mycket mer än att det här afrikanska restaurangbolaget är bland de mest intressanta bolag jag sett. Potentialen är jättestor, och tillväxten fin. Expansionen fortsätter både i Sydafrika, övriga Afrika och i Storbritannien, och ett förvärv i det sistnämnda landet är också orsaken till att man hoppar över utdelningen i år. Att betala av på skulderna är viktigare. Som hämtat från mina kriterier!

Förra året växte omsättningen med 31 %, både organiskt och genom förvärv. Priset runt p/e 23 är också rimligt. Haken för mig var att den måste köpas i Johannesburg, som i och för sig Avanza erbjuder telefonhandel på, men till maxcourtage.

Tiger brands är Sydafrikas ledande livsmedelsproducent med drygt 80 % av omsättningen i Sydafrika, och med på flera områden ledande varumärken. Omsättningen ökade drygt 10 % under 2016, och med en ökande lönsamhet sedan företaget påbörjat något av en turn around. Som för många Sydafrikanska företag är balansräkning och kassaflöde starka.

Efter några jobbiga år med framför allt misslyckande och uttåg ur Nigeria, har företaget nu en ny  internationellt rekryterad VD som börja rensa bland de knepiga affärerna i övriga Afrika. Mest imponerande idag är en framgångsrik chokladverksamhet i Kamerun, och en verksamhet i Kenya, som utvecklas fint sedan en tidigare lokal vd fått sparken efter förfalskade försäljningssiffror. Prislappen på drygt p/e 20 är helt ok. Aktien går att köpa som OTC hos Avanza med telefoncourtage för USA. Men omsättningen är liten, några avslut per vecka.

Shoprite är Sydafrikas största detaljhandelskedja med livsmedelsbutiker som största verksamhetsgren (90 % av omsättningen). Inom koncernen finns också möbelbutiker, apotek, alkoholbutiker och snabbmatsrestauranger. Ungefär 15 % av alla butiker finns i andra länder i Afrika. Företaget växer fint (10-15 % i ökad omsättning) trots de knepiga förutsättningarna, och lönsamheten är god (ROE 23 %). Inte minst går det bra i Angola och Nigeria. Skuldsättningen är inte heller mycket att säga om, och kassaflödet är helt ok.

Företaget var nyligen på gång att sammanföras med det sydafrikanska konglomeratet Steinhoff, en på många sätt tveksam affär, men affären avblåstes. Annars är värderingen p/e 20 rimlig. Dessutom går den att handla som OTC, men med bättre omsättning än Tiger Brands. 

Tre fina alternativ. Famous Brands gick som sagt bort på courtaget. Jag vill helt enkelt inte ha så stor exponering mot Sydafrika som skulle krävas för att hålla min procentuella maxnivå för courtage. Tuffare konkurrens för Tiger Brands från utländska storbolag (som mycket skickliga Unilever) avgjorde till Shoprites fördel. En djupdykning kommer där framöver.

Vad tänker du om Sydafrika? Och vad skulle du välja?