Latinamerika: Mercadolibre, eller satsa på majsbröd?

När bloggen drog igång för ett drygt år sedan fokuserade jag en hel del på Latinamerika. Och jag fick snabbt två favoritländer, Chile och Mexiko. Först bland innehaven var den chilenska detaljhandelskedjan Cencosud, sedan kompletterad med vintillverkaren Concha y Toro, som egentligen är väldigt lite en satsning på Latinamerika. Så småningom växlade jag Cencosud mot Femsa, och så ser det ut. Nu är planen att öka i Femsa, åtminstone till 4 % av portföljen, kanske mer. Men är det den bästa prioritering för exponering mot Latinamerika?

Femsa som jag tidigare djupdykt i har sin styrka i en nästan total dominans inom småbutiker (typ 7eleven och Pressbyrån), som gör företaget mer eller mindre till en infrastruktur, värdefull som t ex upphämtningsplats för e-handelsleveranser. Samarbeten finns med både Amazon och MercadoLibre. Dessutom har man kontroll över Coca Cola-produktionen i stora delar av Latinamerika, och en 20 %-ig post i Heineken som nu minskas till 15 %. Växtkraft och konkurrensfördelar är min slutsats.

MercadoLibre är helt klart en tydlig konkurrent om "Latinamerikaplatsen" i portföljen. Jag djupdök i slutet av 2016, men valde att inte köpa. Bedömde att prislappen var för hög i förhållande till den skakiga region man agerar i, och dessutom ogillade jag att eBay minskat sitt innehav i bolaget. Så här en tid senare är det bara att erkänna att de var fel att inte köpa. Aktien drog iväg ordentligt under våren, dippade efter rapporten i augusti, som gjorde marknaden besviken, men har sedan tagit ny fart. Jag blev intresserad på nytt när jag läste Phantas fina genomgång av företaget, och jag imponeras utan tvekan av marknadsandelar och den innovativa förmågan. Att fondförvaltaren Wasatch ligger tungt bekräftar att det här är intressant. Men nej, prislappen är för hög... Kanske var dippen ett köpläge man skulle ha fångat?

Gruma med produktion av majsmjöl och majsbröd har väckt mitt intresse på senare tid. Många tänker säkert; basvaror, låga marginaler, konkurrens och dålig lönsamhet. Men det stämmer inte för det här familjeföretaget som har nästan hela sin försäljning i USA och Mexiko. I USA  handlar det om både mjöl och bröd, i Mexiko bara mjöl.

Företaget totaldominerar den mexikanska produktionen av majsmjöl, som används för att baka tortillas. Med 3/4 av försäljningen är man sådär tre gånger så stora som närmaste konkurrent. För USA har siffrorna ett antal år på nacken, men förefaller för majsmjöl vara i samma storleksordning. För bröden kan det handla om 30-40 %, och man har framför allt de två mest säljande varumärkena.

Hispanics, en allt större grupp i USA. Även om födelsetalen för Hispanics sjunkit sedan före finanskrisen, växer man fortfarande snabbare än befolkningen i genomsnitt. Till 2060 beräknas gruppen ha mer än fördubblats till närmare 120 miljoner. Majsbröden har därmed en stor kundgrupp, samtidigt som mexikansk mat i allmänhet blivit allt mer populär. 

Finanserna är starka, och lönsamheten god (ROE 20-25 %). Kassaflödet klarar helt klart mina krav. Dippen i lönsamhet 2015 beror på nedskrivning av verksamheten i Venezuela som nu  är avvecklad. Dippen i omsättning 2013 beror på att samma land kopplades bort från resultaträkningen, och nedgången i omsättning 2014 förklaras med avyttring av vetemjölsproduktion. Prislappen är ca p/e 19.

Riskerna ser jag mycket i USAs isolationistiska utveckling med Donald Trump som president. Ett upprivet Nafta-avtal, och en mur mellan länderna, kan säkert göra livet svårt både för den mexikanska peson och Gruma. Den största konkurrenten i Mexiko Minsa har dessutom blivit uppköpt av jätten Bunge. Kan det framöver leda till en tuffare konkurrens på hemmamarknaden? En sak som jag dessutom ogillar är korrelationen i pris mellan olja och majs, och att man i största allmänhet har en känslighet mot ett högre majspris. Här talar dock historiken för att svackorna inte blir gigantiska.

Jag ser trots allt Gruma som en prisvärd, defensiv satsning på en växande latinamerikansk befolkning i USA. Eftersom man dessutom inte i första hand expanderar i Latinamerika kan jag också tänka mig att köpa, och samtidigt behålla Femsa.

Vad säger du, Femsa eller MercadoLibre? Och vad tror du om majsmjöl och Tortilla? Kanske ska något av vinbolagen offras?

Mercado Libre - Argentinsk Tradera som växer mot skyn?

Internet har i grunden förändrat vårt samhälle, ja det är slitna ord, men sällan blir de så tydliga  som när vi kommer till vår konsumtion. För ett ett par årtionden sedan var vi i princip hänvisade till butiker. Ja postorder fanns också, där man efter att ha fått en katalog hem i brevlådan kunde göra sin beställning per post. Och ville man köpa begagnat kunde man kolla in annonserna i tidningen, eller invänta föräldraföreningens nästa bytardag i skolan. Mycket har hänt sedan dess, idag är eBay och Tradera (numera ägt av eBay) självklarheter i våra liv. Inte minst för oss småbarnsföräldrar som ständigt ska köpa (vinter)kläder till våra barn är det här såklart fantastiskt. Och för vårt klot är det inte heller så tokigt, när vi lättare kan utbyta begagnade varor.

Tillbaka till Sydamerika och Argentina. Där finns företaget MercadoLibre, bildat 1999 av Marcos Galperin, som fortfarande är storägare och VD. Upplägget är detsamma som för eBay, som för övrigt också varit storägare, men nyligen minskat sitt innehav från 18 % till 6 %. Företaget har nästan 160 miljoner registrerade användare, och är det e-handelsföretag i Latinamerika som har överlägset flest unika besökare, nästan tre gånger så många som närmaste konkurrent. Och för att skjuta hål på min inledning, 90 % av produkterna är nya, och bara en bråkdel säljs genom budgivning.

Innan vi fortsätter: ett stort tack till Gustavs aktieblogg som uppmärksammade mig på det här företaget. Det borde såklart ha varit med i min genomgång av Argentina för ett par månader sedan.

MercadoLibre, med med drygt 80 % av omsättningen i Argentina (37 %) och Brasilien (45 %), har på några få år utvecklats till en verklig gigant i Sydamerika. Omsättningen är uppe i över 6 miljarder kronor, och den växer snabbt. På 10 år har omsättningen tiodubblats, och det senaste kvartalet steg den med 37 % (förstärkt av en allt starkare brasiliansk valuta). Detta trots att man finns på marknader med både hög inflation och svaga valutor, och företaget redovisar i USD.

Just nu är dessa problem störst i Venezuela, där MercadoLibre har 6 % av sin omsättning. Landet befinner sig i en mycket knepig politisk situation, med en konflikt mellan presidenten och parlamentet, som tillhör olika politiska läger. Dessutom lider landet av hyperinflation som man har svårt att få ordning på. Även den Argentinska peson har sjunkit kraftigt i värde sedan den släpptes fri i slutet av 2015. Argentina är dock sannolikt på väg mot en ökad ekonomisk stabilitet, även om inflationen fortfarande är hög (ca 35 %). Under långa perioder har också en försvagning av den brasilianska valutan dämpat omsättningen.

MercadoLibre växer som sagt extremt snabbt, och bakom detta finns såklart starka tillväxtfaktorer och drivkrafter:

En snabb utbyggnad av internet i Argentina och Brasilien lär vara en viktig faktor bakom företagets snabba expansion. I Argentina har idag runt 80 % av befolkningen tillgång till internet, i Brasilien ungefär 2/3. Det är i nivå med eller högre än länder som Italien, Spanien och Grekland. Även om den här drivkraften kanske passerat sin topp i Argentina och Brasilien, finns det en lång rad länder att växa i där inte utbyggnaden inte nått samma nivåer.

Nya produkter, ökad konsumtion per registrerad kund. De registrerade kundernas trafik har ökat kraftigt på senare tid. Just nu ligger antalet slutförda köp cirka 40 % högre än för ett år sedan, samtidigt som antalet nya användare ökar med 15-20 %, dock något avtagande på slutet. En butikskedja skulle tala om att både trafik och nota ökar. Det här är en dramatisk förbättring på kort tid, sannolikt kopplat till företagets nya tjänster för betalning och transport, som tagit ordentlig fart. Baksidan är att de nya växande tjänsterna pressar marginalerna.

Som framgår av grafen pressas marginalerna också av ytterligare ett par faktorer:

Nedskrivning i Venezuela. Inflationen i landet har tvingat företaget att skriva ner sina tillgångar. Framför allt förklarar det pressen på marginalen under 2014, men även 2015 och 2016 har påverkats.

Ökade utvecklingskostnader. Företaget satsar allt mer på utvecklingen, sannolikt kopplat till  expansion och nya tjänster. Som jag konstaterade redan i min genomgång av Argentina har lönekostnaderna stigit kraftigt i landet efter det att man släppte valutan fri, möjligen kan det vara en effekt också för MercadoLibre.

Finanserna är starka. Kassaflödet från verksamheten, som växer varje år, finansierar investeringar i verksamheten och den lilla utdelningen på några tiondels %. Sett i bolagets redovisningsvaluta USD har dock kassaflödet på senare år påverkats av de sydamerikanska valutornas sjunkande värde. En trevlig detalj är för övrigt att företaget saknar nettoskuld.

Att uppvisa en tillväxt på MercadoLibres nivåer, trots valutaproblematiken, visar såklart på en otrolig styrka. MercadoLibre har en extremt stark marknadsposition, som gynnats av att man inte har eBay som konkurrent på kontinenten. Företaget har som sagt nästan tre gånger så många besökare som närmaste konkurrent. eBays kraftigt minskade innehav i företag väcker dock frågor om framtiden. Risken finns såklart att de eller någon annan stor aktör (t ex Amazon) ökar sin marknadsnärvaro, t ex genom förvärv. Ett möjligt scenario är också att företaget blir uppköpt av någon internationell aktör, men med dagens prislapp är det kanske mindre sannolikt.

Värderingen är mycket hög. Med ett pris på cirka p/e 55 har marknaden redan intecknat en fortsatt extrem tillväxt, och den kan det bli svår att leva upp till även utan eBay som konkurrent. Dessutom har internetuppbyggnaden i Argentina och Brasilien som sagt redan tagit de stora stegen. Med hänsyn till dessa faktorer, att marginalerna har pressats på senare år, och att valutariskerna är stora, är min slutsats att aktien pressats upp för högt. Men vid p/e 30-40 tycker jag att detta kvalitetsföretag börjar att bli intressant, som för övrigt finns i Arisaig partners latinamerikafond, i sig en kvalitetsstämpel.

Och bilden, ja den har framtidsinvesteringen tagit själv i Buenos Aires för några år sedan.