Bell Equipment - Deeres tunga partner i Sydafrika

Sydafrika är spännande att gräva i; dels därför att man såklart är ingången till Afrika, men framför allt därför att man har ett näringsliv med i stora delar riktigt hög kvalitet. Man har också de regelverk som krävs. Samtidigt har man en stökig och tidvis oförutsägbar politik, en skyhög arbetslöshet, höga skulder, och en mycket stor kriminalitet, förutsättningar som skrämmer bort många investerare. Säkert också kryddat med att många har Zimbabwes felsteg i bakhuvudet. 

Det här har tryckt ner värderingen på många bolag, kanske också när det är mindre motiverat, och framför allt är det många mindre bolag som kommit ner i en värdering som är sanslöst låg. Ja vi talar om p/e-tal under 5 och långt under eget kapital... Kan man i den miljön hitta bolag som också jobbar på en internationell marknad, ja då är det högintressant!

Jag fastnade snabbt för Bell Equipment, tillverkare och försäljare av sådant som dumprar och schaktmaskiner. Bolaget har en historia som går tillbaka till 1950-talet, då och under många år med fokus på innovativa (?) jordbruksmaskiner. Under apartheidåren, och den isolering som följde, blev gruvindustrin under 1980-talet tvungen finansiera utvecklingen av en egen dumper, och det var Bell som gjorde jobbet. När sedan apartheid föll gav man sig ut i världen.

Korta fakta

Market cap: ca 500 mnkr

Direktavkastning: ca 5 %

Handel: noterat i Johannesburg, men kan handlas i Tyskland och ägas i ISK eller kapitalförsäkring 

Det här gör mig intresserad:

Billigt. Prislappen är såklart det som lockar. Ett bolag som handlas under p/e 3 och kring 25-30 % av eget kapital (p/b) är ofta i mycket dåligt skick. När jag ser sådana nyckeltal räknar jag med att få läsa om en ledning som totalt misslyckats, som gjort grova felbedömningar, ja som t o m kanske ägnat sig åt tveksamheter av något slag. Jag räknar nog också med att bolaget finns i en bransch som ligger helt fel i megatrenderna, och som försöker hitta sin väg framåt för att alls överleva. Men det jag hittar här är ett bolag som mår rätt ok, som har en tydlig nisch (dumprar), som har en stark position på hemmamarknaden, och som på senare tid växer.

Värt att notera också är att värderingen historiskt varit långt mycket högre. Tittar man på de senaste 10 åren rör man sig någonstans kring p/e 10-12.

John Deere är storägare. USA-giganten John Deere äger 31 % av bolaget. Att detta välrenomerade storbolag (och Warren Buffets storfavorit!) väljer pyttelilla Bell som sin partner talar för kvalitet. Sannolikt vill man säkra Bells stora distributionsnät i Sydafrika för sina egna maskiner. Nätet förefaller förövrigt vara bland de enskilt största Deere använder. Fram till 2012 distribuerades också Bells produkter i USA som John Deere.

Konkurrenskraftiga produkter. Produkterna ser ut att vara konkurrenskraftiga, och tittar man på de större dumprarna, sådana som lastar 50-60 ton (!),  ja då träder Volvo och Bell fram som de stora aktörerna . Volvo jämför sig också med Bell i sitt produktblad!

Hemmamarknaden. Bell har historiskt dominerat försäljningen av dumprar i Sydafrika, och tittar man på andelen omsättning, så är den oförändrat 45-50 % över tid. Det här talar för att man fortsatt har en mycket stark marknadsposition på hemmamarknaden. Produkterna är tunga, och den lokala närvaron ger en fördel. Dessutom bör företaget gynnas relativt av en svag rand, även om man såklart behöver importera delar och komponenter till sin produktion. Sammantaget: 2018 fanns ca 85 % av rörelseresultatet här. 

Bra momentum. De senaste åren finns en tydligt tillväxt. Det senaste halvåret såg också riktigt fint ut med en tillväxt på 8 % för omsättningen, och mer för vinsten. Och då talar man om att man räknat med mer. 

Det här gör mig tveksam:

Kassaflödet hårt belastat av ökat rörelsekapital. Balansräkningen har på senare tid framför allt belastats av ett kassaflöde som inte finansierat expansionen, och det handlar då främst om lageruppbyggnad, dels när man börjat marknadsföra produkter från fler leverantörer, dels för uppbyggnaden av verksamheten i Tyskland. Man talar i den senaste årsredovisningen också om att en svagare försäljning än väntat i Sydafrika också påverkat lagrets storlek, och att man arbetar medvetet för att lagerhållningen ska minska. Men nej, jag gillar inte att skuldsättningen rör sig upp mot nettoskuld/EBITDA=2, även om det handlar om i huvudsak kortfristiga skulder.

Resten av världen? Lönsamheten sammantaget utanför Sydafrika är delvis svag. För resten av Afrika redovisade man förlust 2018, liksom (åtminstone) året före. I Nordamerika och Europa går det helt ok, men inte alls så starkt som i Sydafrika. Monteringsfabriken i Tyskland är dock nystartad (2018), och det kan möjligen vara för tidigt att utvärdera. Men jag ställer mig ändå frågan; är man för liten för att ha hela världen som sin marknad? På en marknad där konkurrensen ändå är tuff.

Konkurrens och cyklisk bransch
Jag tycket att bolaget sammanfattar sina förutsättningar rätt så väl:

"Whilst Bell Equipment has carved out a niche in the global earthmoving equipment industry and continues to strive to be the leading global ADT OEM, the group is cognisant of its dependence on this product, which is exposed to the commodity cycles."

Och som sagt, bolag som Volvo och Caterpiller är inte att leka med... Utvecklingen visar också att man är mycket konjunkturkänsliga. Finanskrisen slog hårt mot bolaget. 

Sammanfattningsvis. Ett bolag som inte lever upp till allt jag önskar, men ett bolag med med stora världen, starka produkter, och med ett positivt momentum på senare tid. Till stabiliteten kan också läggas att man delar ut sedan några år tillbaka, och ger en direktavkastning på runt 5 % trots att man bara delar ut en bråkdel av vinsten. Såklart tack vare den extremt låga värderingen. Lite sökning på bolaget ger för övrigt träffar på fler som gör samma analys som jag: det här bolaget är kraftigt undervärderat. 

Tilläggas bör att det för ett par veckor sedan kom ett pressmeddelande om att man förhandlar om att bredda ägandet i ett av dotterbolagen, riktat mot svarta. Det här verkar vara något som ger fördelar på hemmamarknaden, och är en del i landets ambition att minska de skillnaderna som lever kvar efter apartheid. Dock varnar man ägarna för att handla med aktien just nu - men är det bra eller dåligt? Inte självklart.

Man slåss med Volvo om att vara bäst på de allra största dumprarna, och man har Deere som storägare. Båda delarna ger någon slags kvalitetsstämpel. Jag kunde inte låta bli, och köpte en post. I Tyskland där den faktiskt också handlas trots sin ringa storlek, och den går att ha i en KF eller ISK.

Vad tror du?