Tosnet - ett värdecase värt att flagga för

Jakten på billiga japanska servicebolag fortsatte under sommaren och det här inlägget har legat halvfärdigt ett tag. Efter att ha gått igenombolagen klassade som "service" på den lägre listan i Tokyo ("standard") hittade jag ett bolag till att gräva lite djupare i. Detta är ett bevakningsbolag med tydlig nisch och stark lokal närvaro framför allt i en provins och en provinshuvudstad i norra Japan. 

Tosnet är ett bevakningsbolag, huvudsakligen fokuserat på bemannad bevakning med tydliga nischer inom trafikbevakning (vid t ex byggen, läs flaggvakter!) och evenemang, men även med annan fysisk bevakning. Kunderna finns till stor del inom offentlig sektor. En stark organisation för träning/utbildning verkar också  ingå i konceptet. Ja till stor del är detta ett nischat bemanningsföretag. 

---- 

Korta fakta: 

Börs: Tokyo

Marketcap: drygt 400 miljoner SEK

Värdering: p/e 9, p/b 0,8, EV/EBITDA=1,7. Justerat för den stora nettokassan betalar man p/e 2,2

Handel: handlas hos ett flertal mäklare, t ex SEB och Avanza. Denna gång köpte jag hos SEB i vanlig depå och genom telefonhandel (minimumcourtage 350  kr).

Utdelning: ca 2,5 % direktavkastning, 20-25 % delas ut. Återköp ca 1,5 % de senaste åren. 

----

Men vad är caset: nej caset är inte jätteolikt det förra bolaget jag skrev om i juli (Human Holding) - det är ett bolag med en riktigt fin värdering och en stor nettokassa. EV/EBITDA är på den positiva sidan, men nettokassan är drygt 70 % av marketcap. Samtidigt som man har en ROE inkl kassa på ca 10 % vilket normalt är min nedre gräns. Men framför allt är ROE justerat för kassa runt 25 % vilket talar för starka konkurrensfördelar. Det egna kapitalet per aktie har vuxit med runt 100 % på 10 år. Sammanfattningsvis: fin lönsamhet för en verksamhet som man får till mycket låg värdering (ca p/e 2). Bör ge en avkastning på 10 %+ till liten nedsida och möjlighet till uppvärdering/frigörande av värden vilket jag tror det kan finnas möjligheter till det. 

Marknad och konkurrens. Det som gjorde mig riktigt intresserad är den höga avkastningen på eget kapital justerat för kassa, det talar för en mycket stark marknadsposition. För att bättre förstå bakgrunden - nej det är inte lätt för mindre japanska bolag där väldigt lite skrivs på engelska - tog jag hjälp av chatGPT. Sammanfattningsvis kan man säga att bolaget är nischat i sin verksamhet och har sin styrka i att vara stor inom vissa geografiska områden. Verksamhetsmässigt handlar det (som sagt) om stark lokal närvaro inom trafikbevakning (flaggvakter) och evenemangsbevakning. Och man finns framför allt i nordöstra Japan, Tohuko-provinsen, Miyagi-prefekturen och dess huvudstad Sendai. Där ger chatGPT bilden att de ska vara ledande på trafikbevakningen, med kanske 20-30 % av marknaden i Miyagi, och sannolik mer i huvudstaden Sendai där de också har sitt huvudkontor. Man ser också ut att ha en stark position inom evenemangsbevakning. 

De två största konkurrenterna inom bevakning, ALSOK och Secom, verkar mindre intresserade av framför allt det förstnämnda segmentet. Tre förvärv genomfördes under 2023-24, och alla med snarlik profil och lokal förankring som sitt moderbolag men i andra delar av norra Japan. För att vara ett japanskt bolag är man också mycket fokuserade, och trenden är att ytterligare fokusera på sin lönsamma nisch. 

Finanser. Finanserna är superstarka med en nettokassa på ca 70 % av marknadsvärdet. Kassaflödet är starkt och stabilt och finansierar utdelning och investeringar och bidrar till en växande kassa.  Balansräkningen domineras av ca 50 % kassa och 20 % anläggningstillgångar.  

Ägare och ledning. Grundat i slutet av 1970-talet och med grundaren, snart 80 år, som ordförande och storägare på knappt 30 % . Ytterligare en person med samma efternamn, född 1979, äger tvåsiffrigt och är även "managing director". Jag gissar att det är sonen. Bolaget är uppenbart ett familjeföretag, men VD kommer utifrån, men har en lång historia inom bolaget. 

På ägarlistan finns också mycket välrenomerade Hikari Tsushin, investmentbolag starkt inspirerade av Warren Buffet, med 17-18 % av bolaget. Även Japans största bolag inom säkerhetstjänster, Secom, finns på ägarlistan.

Risker:

Ökad användning av teknik? Jag ser den största risken i att tekniken tar över och att bevakningstjänsterna blir mer automatiserade. Men samtidigt, vid mycket tillfällig evenemang och vägavstängningar, som detta verkar handla om kanske detta kommer att förbli en billig lösning?

Sammanfattningsvis: ett riktigt billigt bolag där jag räknar med 10 -12 % avkastning inklusive utdelning och återköp. Sett till den stora nettokassan finns det mycket värde att frigöra. Mycket talar för hög kvalitet, inte minst de starka marknadspositionerna, genomtänkta förvärv för att fortsätta att växa inom sin smala nisch, och så ägarlistan som bekräftar kvaliteten. Allt till ett pris på drygt p/e 2 justerat för kassan. Har också uppfattat att storägaren Hikari Tsushin har track record på att frigöra världen, och man kan redan nu se spår i t ex återköp av aktier på någon procent per år de senaste två åren. 

Teknikrisken finns där, men samtidigt kan det vara en lönsam affär att konsolidera en fragmenterad och "tråkig" marknad, även om den inte är den hetaste. Jag tänker närmast på två tidigare innehav i portföljen, Scandbook (tryckning av pocketböcker) och Stella Jones (CA, järnvägslipers och elstolpar) som gjort det bra. Tosnet står för  5 % av portföljen och jag överväger att öka. 

Human Holdings - omänskligt billig japan

Japan, svårt har jag länge tyckt. Och jag har varit där och grävt några gånger, och en kort tid ägt ett par bolag, ett livsmedelsbolag och ett mer klassiskt litet industrikonglomerat. Men sen har jag lagt ner. Svårt (men inte omöjligt) att hitta relevanta dokument och att följa. I brist på andra marknader, och med någon slags ambition att bredda mig geografiskt, hamnade jag dock nu där igen. Denna gång gav jag mig på servicebolag med viss tanke på bemanning (bristvara i Japan) och omsorg (den andra sidan av samma mynt). Det visade sig vara en spännande ingång.

Det första bolaget som jag fastnade starkt för var: Human Holding, kort sammanfattat ett bolag sprunget ut utbildningsektorn, med en bred uppsättning av utbildningar, däribland vuxenutbildning som jag uppfattar är av den typ som vi här hemma klassar som yrkeshögskola. Även språkkurser finns där, men också sådant som mangamålning, nagelvård och robotkurser för barn. Ur utbildning har sedan segmentet bemanning vuxit fram, där man nischat sig framför allt mot administrativa tjänster, men även byggsektor och industri där man verkar ha hittat fina nischer. Detta är det klart dominerande segmentet (mer än 50 % av omsättningen), och det som utvecklats starkast de senaste åren. Bolaget är familjeägt.

----

Korta fakta:

Börs: Tokyo

Marketcap: drygt 1 miljard SEK

Värdering: p/e 6-7, p/b 1, EV/EBITDA<0

Handel: handlas hos ett flertal mäklare, t ex SEB och Avanza. Denna gång köpte jag hos SEB i vanlig depå och genom telefonhandel (minimumcourtage 350  kr)

----

Men vad är caset: ja det unika med det här bolaget är värderingen - man värderas lägre än kassan (alltså negativt EV) samtidigt som man har en tvåsiffrig ROE inkl kassa, de senaste två åren uppåt 15 % och stabilt över 10 % åtminstone de senaste 5 åren. Det egna kapitalet har vuxit med runt 50 % sedan 2021, och aktiekursen följer med. 

Marknad och konkurrens. Det här är inte ett bolag med storlek som ger konkurrensfördelar. Man är långt ifrån ledande inom sektorer som "utbildning" eller "bemanning", framför allt inte inom det senare. Men man förefaller dock ha hittat nischer som ger god lönsamhet. och i grunden finns två orsaker: 1. bristen på arbetskraft och 2, utbildningarna som förädlar och ger ett försteg för bemanningsverksamheten. Ja kommer nog inte längre här än så, eller vad jag förövrigt gjort med sydafrikanska Primeserv med en liknande verksamhet men utan utbildning (och äldreomsorg, nagelvård och basket...). 

Ekonomi och utveckling. Även om det här inte är ett tillväxtcase har man en genomsnittlig omsättningstillväxt på 5 % de senaste 10 åren. Balansräkningen är som sagt brutalt stark och kassaflödet likaså. 

Variationerna i kassaflöde 2024 och 2025 förklaras med förändringar i leverantaörsskulderna, som ökade kraftigt 2024, minskade med ungefär lika mycket 2025 och då var på samma nivå som 2025. Betydande förskottsbetalningar bör också tillägas, som såklart bidrar till den starka likviditeten. 

Ledning och ägande. Bolaget kontrolleras av grundarens familj som förefaller äga mer än 50 % Grundaren är närmare 90 år och har lämnat över den operativa ledningen till nästa generation, men sitter fortfarande i styrelsen.  Flera personer från familjen finns i ledande positioner. Totalt redovisas ca 11 miljoner sek för löner till  8 directors (160 miljoner yen), och man har en policy att ingen ska tjäna mer än 50 miljoner yen. Bolaget betalar enbart en fast ersättning. Pensionsavsättningarna förefaller låga. Jag ser heller inget märklig vad gäller närståendetransaktioner. 

Det institutionella ägandet är begränsat, störst är Nomura, japans största investeringsbank och mäklargrupp som förövrigt står på ägarlistan som AI Nomura. (De förefaller låta AI välja innehaven!) Längre ner på ägarlistan finns också en handfull mindre innehav från fonder, varav två från bekanta Acadian. 

Svagheter

Flera små och olönsamma verksamheter. Detta är som många japanska bolag ett brett bolag. Även om Bemanning, Utbildning och Omsorg (i den ordningen) dominerar verksamheten ställer jag mig klart frågande till både nagelvård och basketlag som uppenbart inte bidrar med vinst till bolaget. Basketlaget verkar dock ha sin historia från grundaren som själv spelade basket i sin ungdom. Sammanfattningsvis: det finns utvecklingspotential, men det är förhållandevis marginella verksamheter, även om man också kan ställa sig frågan om inte omsorgen skulle höra bättre hemma någon annanstans. 

Styrning och ledning anknyter till föregående punkt och förutom bolagets spretighet kan jag också bli fundersam kring vissa beslut, t ex bad man medarbetare i bolaget att sälja av aktier när  man behövde öka free float för att klara börsens krav. Var det verkligen det bästa sättet att nå dit? Och varför har man 10 miljarder yen i lån (ca 700 miljoner kr) när man har en nettokassa på nästan det dubbla? Det kan såklart ursäktas med mycket låga räntor och att de varit bekvämt med en extrem likviditet. Men jag förstår ändå inte riktigt varför. Och med reservation såklart för att jag har missat något. 

Sammanfattning: ett i mina ögon starkt värdecase som lever väl på bristen på arbetskraft i Japan och som hittat bra nischer inom bemanning. Och jag hittar inga lik i garderoben. Jag har tagit en position på ungefär 4 % av portföljen och utesluter inte att den kan stiga något. 

Vad tror du?

Pickles corp - billiga picklade japanska grönsaker

Så ja, det första i raden av japanska bolag jag tittat på. Det här bolaget dök upp på min radar någon gång under sommaren, och tog plats tidigt under hösten:

Case. Lågt värderat livsmedelsbolag där jag räknar med ca 10 % per år genom tillväxt av eget kapital men även utdelning. 

Verksamhet

Bolaget producerar och säljer olika typer av picklade grönsaker där huvuddelen runt 2/3 produceras i egna fabriker. Det största delen är koreansk fermenterad kål (kimchi) och lätt picklade grönsaker. Därutöver producerar man delikatessförpackningar, där man ser potential men där konkurrensen förefaller hårdare. Resterande del av omsättningen är grönsaker som man köper in och säljer vidare. Helt nyligen har man gått ut med att man kommer att bredda verksamheten mot att också odla de grönsaker man sedan förädlar. 

Korta fakta

Marketcap: ca 1,6 mdr SEK

Värdering: P/E 9, P/B 1,2, EV/EVITDA ca 5-6

Börs: Tokyo. Courtage från 5 euro hos Degiro (ISK), 350 kr hos SEB (depå)  och 749 kr hos Avanza (depå). Handlas i poster om 100 aktier och minsta möjliga köp motsvarar knapp 13000 kr. 

Utdelning: drygt 1 % i direktavkastning (ca 10 % av vinsten delas ut)

Marknad och position. 

Bolaget är störst i Japan (och man finns bara där) inom picklade grönsaker med ca 14-15 % av marknaden, på en mycket fragmenterad marknad. I den andelen finns allt som är konsoliderat, vilket jag uppfattar är inkl andelarna i tre bolag där man är minoritetsägare med 35 %. Men styrkan på marknaden bör vara större om man tar hänsyn till de andelar man inte äger, som jag uppfattar motsvara ca 9 % av marknaden. Utöver det har största ägaren och grundarbolaget (med 15 %) 6-7 % av marknaden. 

De nio toppbolagen efter Pickles har tillsammans ca 30 % av marknaden, och marknaden består annars som sagt av många mindre aktörer (familjeföretag)  och verkar vara inne i en konsolideringsfas i samband med generationsskiften. Pickles har sin produktion spridd över hela landet vilket man säger sig vara ensamma om.

Sammantaget bedömer jag att Pickles har en stark position på marknaden och att man har potential att stärka den ytterligare i takt med att marknaden konsolideras. Jag har inte lyckats få fram vilka som är huvudägare i de tre bolag där man har minoritetsposter, men ett av bolagen har åtminstone företagets namn i sitt företagsnamn.

Största kunden är Seven Eleven (7-11) som står för  ca 17 % av omsättningen. Utöver det säljer man ca 6 % till Seven Elevens ägarbolag. En ytterligare kund står för 6 % av omsättningen. Sammantaget bedömer jag spridningen som helt ok. Det ska också tilläggas att 7-11 och bolaget har en lång historia tillsammans sedan 1970-talet och 7-11 äger dessutom 2 % av bolaget. 

Ägande och ledning

Största ägare är grundarbolaget Tokai pickling med ca 15 %. Därefter följer i huvudsak institutionella investerare, bl a har Fidelity ett betydande innehav genom flera av sina fonder. VD, vice VD och operativ chef äger i storleksordningen för 10-15 miljoner kr var.  Alla har långa CV:n inom bolaget. 

Finanser, lönsamhet, värdering

Bolagets balansräkning är stark och man har en mindre nettokassa. Kassaflödet är konservativt och finansierar det som ska finansieras. Investeringarna är  betydande men bolaget håller balansräkningen stark genom att inte dra iväg med utdelningar och återköp. Utvecklingen är stabil över tid; omsättningen har dubblats över en tioårsperiod, och vinsten har tredubblats. Avsättningen på eget kapital är tvåsiffrigt, i dagsläget är ROE 14 %. 

Värderingen P/E 9 på löpande resultat och P/B 1,2 är på en nivå där man kan förvänta sig att bolagets marknadsvärde åtminstone växer mot tillväxten av eget kapital. Tittar man på resultatet före pandemin (verksamhetsåret t o m 2020-02) skulle värderingen landa på P/E 15. 

Risker 

Krympande marknad. Marknaden i Japan för picklade grönsaker minskar sedan en längre tid, företagets beställda analyser säger dock att marknaden för lättpicklade grönsaker och fermenterad kål är stabil. Här finns dock en risk i kombination med Japans demografi med en åldrad befolkning.

Ökad försäljning pga av pandemin. Bolagets försäljning har gynnats av att fler ätit hemma under pandemin. Redan det senaste kvartalet kunde man dock se en försvagning, något som man också tillskriver att effekterna av pandemin mattats av. 

Bolagets rörelsemarginal är ensiffrig och råvarorna dominerar bland kostnadsposterna. Därefter följer personalkostnaderna. Anställningstiden är i genomsnitt ca 8 år vilket talar för stabila anställningar och kvalitet men sannolikt också en viss trögrörlighet. Tittar man över tid har en måttlig omsättningsökning fått stor utväxling på sista raden, inte minst under pandemin. Kanske kan vi få se omvänd utveckling nu efter pandemin?

Sammanfattning. 

Ett i mina ögon mycket attraktivt värderat livsmedelsbolag. Även om riskerna finns, så finns också möjligheterna i att ta ytterligare marknadsandelar när marknaden konsolideras. Och även om tillväxten avtar bör tillväxten på eget kapital kunna ge ca 10 % under stabila förutsättningar. Utifrån att råvarukostnaderna dominerar bland kostnaderna gillar jag också att man nu vertikalt integrerar och satsar på jordbruk. Jag har köpt in mig i två omgångar under hösten. Kanske ökar jag lite under våren. 

Big in Japan - räcker det?

Den senaste tiden har jag tittat en del på Tokyobörsen. Antalet bolag där är enormt, drygt 3700, och det finns fantastiskt mycket att grotta i! Många tänker nog att Japan är en sällsynt tråkig marknad, med en åldrad befolkning, och sedan länge en stagnerad ekonomi. Och visst så är det, men det är också  ett land med ett enormt teknikkunnande!. Och det är ju inte så tråkigt!

Jag har snart tittat lite djupare på ett tiotal bolag, varav kanske hälften så djupt att det räcker till inlägg. Det handlar framför allt om bolag inom mer traditonella teknikbranscher och livsmedel. Jag skulle sammanfatta mina intryck ungefär såhär;

1. Det är ju att slå in en öppen dörr, men man ser det snabbt på siffrorna att det här är en extremt mogen marknad: Många bolag har låg lönsamhet. Konkurrensen är såklart stor inom nästan allt. Men lönsamheten är inte alltid så dålig som det ser ut vid första anblicken, man måste också titta noga på kassan. Flera av de bolag jag tittat på sitter med kassor som motsvarar större delen av det egna kapitalet - man måste justera för det för att få en rättvisande bild av den underliggande lönsamheten! 

2. Det är generellt svårt att hitta familjeägda bolag. Förklaringen till de är säkert att många bolag är mycket gamla - även de små - och genom arv i flera generationer har ägandet ”spritts med vinden”. Det ser jag helt klart som en nackdel. Det institutionella ägandet är överlag stort och man hittar ofta västerländska, oftast USA-baserade fonder, med betydande andelar även i mindre bolag. Det kan vara en fingervisare på ok kvalitet men innebär också hög Free Float och en välfungerande marknad. Många tycker nog det är en fördel, jag tycker tvärtom. Men trots det går det att hitta fina värderingar.

3. Åldrade ledningar. Här är man trogen sin arbetsgivare. I flera av de bolag jag tittat på hittar jag ledningsgrupper bestående av enbart män som jobbat 40-50 år i bolaget och har födelseår från tidigt 50-tal. Inte oväntat men för mig ändå mer extremt än jag trodde. Man äger ofta lite men ofta mycket begränsat.

4. Många bolag bara på hemmamarknaden. En annan notering är att det är svårt att hitta mindre bolag som i någon betydande mån exporterar. Hemmamarknaden är nog stor och kanske spelar de åldrade ledningarna, och språkliga och kulturella barriär in. Man ska upp i rätt många mdr i marketcap för att hitta bolag som alls spelar på världsmarknaden.

Varför tittar jag då ens i Japan? Funderingarna pekar kanske snarast åt andra hållet? Ja dels där jag började ang teknikkunnande, men framförallt, det finns helt klart intressanta värdecase. Och bolagen behöver inte vara några raketer så länge de finns på en levande marknad, de värderas i huvudsak utifrån sina tillgångar, och kommer att fortsätta att leverera avkastning på åtminstone 10 % på eget kapital (ROE). Så ja, Big in Japan kan räcka för den defensive och konservative investeraren

Det blir några japanska bolag här på bloggen under våren. Två har dessutom åkt in i portföljen.