lördag 23 mars 2019

SCA eller Holmen - undervärderad skog och mycket på köpet. Vilket skogsbolag ska jag välja?


Har framtidsinvesteringen tappat tron på sin exotiska strategi? Nej, absolut inte, men i ett läge då den svenska kronan befinner sig på historiskt svaga nivåer mot både USD och Euro gäller det att tänka till. Jag tror nämligen inte att USD långsiktigt kommer att handlas på över 9 kronor, och Euron på runt 10,50 kr. I det läget har jag skannat stockholmsbörsen på intressanta exportbolag, ja för just de är ju dessutom vinnarna på den svaga kronan.

Jag landar på pappers- och massaindustrin, det kanske svenskaste svenska när man kommer till investeringar. Och dessutom mycket stabila och långsiktiga sådana, med tydliga vallgravar. Inte minst handlar det om mycket stora investeringar, och tillgången till råvara.

Sektorn är inte bara långsiktig, den ligger också helt rätt i tiden sett till hållbarhet, energi, och klimat; trä som ersätter betong, papper och kartong som ersätter plast, och bioenergi (i olika former) som ersätter fossila bränslen. Även om det inte synts på bloggen har jag historiskt ägt ett antal olika skogsbolag, även om det nu är några år sedan.

Jag sorterade inledningsvis bort StoraEnso, eftersom jag vill ha en tydligt svensk tillgång här. Jag sorterade också bort BillerudKorsnäs, med intressanta produkter och fina tillväxtförutsättningar, men med i mina ögon en allt för hög skuldsättning. SCA eller Holmen framstår för mig som mest intressanta. Kanske därför att de är försiktiga, och lite av värdecase.

Först lite kort om de båda bolagen:

Svenska Cellulosaaktiebolaget, SCA 
Den kvarvarande och betydligt mindre delen av det gamla SCA, när hygiendelen bildade eget under nya namnet Essity. Jag är idag lika kritisk till delningen som jag varit tidigare  Kombinationen av stora skogstillgångar och innovation/tillväxt var oslagbar, även om vinstmultiplarna såklart inte blir så häftiga med en skogsareal motsvarande hela Belgien i balansräkningen.

SCA är norra Europas största privata skogsägare med sina 2,6 miljoner hektar. Verksamheten är bred, med hela kedjan från skog till papper inkl. virke och pappersmassa, men når inte längre lika långt i förädlingskedjan som tidigare. Inom segment papper finns både kraftliner och tryckpapper. Det förstnämnda, som utgör ytterskiktet till wellpapp, bör vara en framtidsprodukt, medan tryckpapper är på väg ut. Finanserna är starka. Skuldsättningen är inte anmärkningsvärd sett till investeringsbehoven. Aktiepappa gjorde nyligen en läsvärd genomgång av bolagets historia.

Holmen
Holmen är också en stor skogsägare med 1,3 miljoner hektar. Annars finns i portföljen bland annat trävaror, tryckpapper, men kanske mest intressant kartong inom premiumsegmentet. Det sista borde ligga helt rätt utifrån ett hållbarhetsperspektiv, när vi går bort ifrån plast. Men det går lite trög, och vinsten inom segmentet har pressats på senare år. Balansräkningen är dock riktigt stark, och man får en fin utdelning.

Jag lutar åt SCA, av några olika skäl:

Skogens värdering. Både SCA och Holmen förefaller vara relativt försiktiga i sina värderingar av skogstillgångarna. SCA värderar sin skog till drygt 32 miljarder, vilket motsvarar ca 12-13000 kr per hektar. Holmen värderar sina 1,3 miljoner hektar till cirka 18 miljarder, vilket motsvarar drygt 14000 kr per hektar. Detta kan jämföras med BillerudKorsnäs nyligen genomförda affär med Bergvik timmer, där skog förvärvades för 18000 kr per hektar. Då ska tilläggas att den senare skogen ligger något längre söderut i genomsnitt, och därmed kanske bör ha något högre värdering. 

Genom åren har analytiker gjort bedömningen att det kan handla uppenbara undervärderingar, för både SCA  och Holmen. Med värderingar på 1,4-1,5 gånger eget kapital (P/B), och försiktig värdering på skogen, ligger nog i alla fall SCA i praktiken nära en värdering på eget kapital. Och då får man en hel del på köpet.

Bättre tillväxtförutsättningar. Hos SCA finns inte minst kraftlinern som växer med t ex ökad e-handel och behov av fler kartonger. Bolaget har flera utbyggnadsplaner, medan Holmen bara talar om att effektivisera och få ut mer av befintlig verksamhet. Det här överensstämmer också med min bild att SCAs verksamhet ligger lite bättre till i förhållande till dagens megatrender.  SCA delar också ut något mindre (ca 1/3 av vinsten) än Holmen (ca hälften), vilket skapar bättre förutsättningar för expansion. Prognoserna på 4-traders bekräftar bilden.

Mer innovativa i att möte hållbarhetsutmaningarna. SCA förefaller ha större ambitioner för att hanteringen av massaproduktionens biprodukter, som kan återanvändas som bränslen. Företaget har t ex ett projekt tillsammans med ST1 om att raffinera s k tallolja till biodrivmedel, och man har också inlett en miljöprövning för att kunna tillverka biodrivmedel vid massafabriken Östrand.

Aktiepappas sätt att beskriva bolagen som att man köper (bara) skog och får en hel del på köpet, är också ett illustrerande sätt att beskriva bolagen på. I det racet idag vinner SCA där man får ge drygt 21000 kr/ha, mot drygt 26000 kr/ha för Holmen.

Har du skogsbolag i portföljen? Vilket bolag är din favorit?

lördag 16 mars 2019

Mat - i alla lägen, eller bara i syd och öst?


Först handlar det om riktigt fina bolag. Sen handlar det om rätt plats, och rätt bransch. Och allt krävs för att jag ska bli intresserad. Därför varvar jag också bolagsletande med annat grävande. Sånt som befolkningstillväxt i olika delar av världen, urbaniseringens betydelse, eller som idag: hur påverkar ökat välstånd livsmedelskonsumtionen?

Först mat, sen annat. När levnadsstandarden ökar handlar det från mycket låga nivåer om livsmedel, och mera livsmedel. Men andelen sjunker snabbt med inkomsten. Redan i mitten av 1800-talet konstaterade den tyske statistikern Ernst Engels (inte att förväxla med Karl Marx kompis Fredrich Engels!) att andelen av ett hushålls inkomst som går till mat, sjunker när inkomsten ökar (Engels Law). Det här är något som är allmänt accepterat in i våra dagar, och det finns en hel del forskning som bekräftar det


Passade också på att titta på lite data över andel matkonsumtion mot BNP per capita. Grafen utgår data från Världsbankens International Comparision Program (2011). Alltså inte helt färskt, och Sveriges BNP-siffra förefaller något lägre än vid tidpunkten. Så grafen får tas med de förbehållen, men bilden säger i alla fall något kvalitativt om hur det ser ut.

Samtidigt konsumerar högre inkomsttagare och rikare länder i faktiska pengar allt mer i mat, därför att man köper dyrare och bättre mat. Ser man per land blir det här också rätt så tydligt. Det här är värt att ha med i bakhuvudet (Engel’s Law Around the World 150 Years Later, Richard Anker)

"South African data (Statistics South Africa, 2002) demonstrate how much food share of household expenditure varies by household income. Whereas “very low income” and “low income” households in South Africa together are responsible for 4 percent of total household expenditure and have a food expenditure share of 47 percent, “very high income” households in South Africa are responsible for 71 percent of total household expenditure and have a food expenditure share of only 14 percent"



Data över matkonsumtion vs BNP per capita. Samma data som ovan, och med samma förbehåll. Men det är ändå tydligt att man inte ska stirra sig helt blind på andelen mat av total konsumtion.

Tittar man på hur livsmedelskonsumtionen förändras med ökat välstånd är det svårare, och de regionala skillnaderna är stora. För at slå in en vidöppen dörr: det som man genomgående ser är att basvaror som bröd tappar relativt sett, och att köttkonsumtionen går upp. På senare år har vi dock sett en minskande konsumtion i väst, men samtidigt äter länder som Kina och Brasilien allt mer kött. Välståndstrenden att äta mer kött lever i länder på väg upp, men hälso- och klimattrenden tar över i väst?

Men sen skiljer det sig en del regionalt. I sydostasien t ex, där mjölkkonsumtionen är generellt är låg, kan man se en rätt tydlig trend när man jämför länder som har stora likheter. T ex dricker man i Singapore, där man lever på västerländsk nivå, 3-4 gånger mer mjölk per invånare än i Indonesien. Gustavs investering i indonesisk mjölk (Ultrajaya) är ur det perspektivet helt rätt. (Sen har bolaget en del utmaningar, men det är en annan historia). Eller A2 milk, som kanske öppnar för mjölkdrickande i fler delar av världen med sin mjölk fri från A2 protein. Det går såklart att spinna vidare här en bra bit, med hälsotrender och annat. Men vi stannar där också sammanfattar.

Sammanfattningsvis: Så svaret på frågan, är nära ett ja. Det behöver inte vara fel att investera i livsmedel i ett land där medelklassen växer, eller redan är stor. Men det gäller att ha koll på de regionala eller till och med lokala trenderna och förutsättningarna.

Och vad gör man sen då, när man har ätit färdigt? Mer om det en annan vecka!

Investerar du i livsmedelsbolag?

söndag 10 mars 2019

A-kassan - ingen vanlig försäkring


Elin Agorelius ställde igår en fråga på Twitter om A-kassan. Är det något man ska vara med i? Sparo följde upp nu på morgonen. Ett intressant ämne som har en rad infallsvinklar. Jag hänger på tråden eftersom jag tycker att det inte riktigt kommit fram vad A-kassan är för ett system:

A-kassa är ingen vanlig försäkring. A-kassan är ingen vanlig försäkring, som t ex en hemförsäkring, där premien finansierar utbetalningarna. Lite slarvigt kan man säga att A-kassan är ett mellanting mellan bidragssystem och försäkring. Ett bidragssystem som kräver en egenavgift, eller en försäkring med statlig finansiering. Förenklat finansieras utbetalningarna med premierna och den arbetsmarknadsavgift som är en del av arbetsgivaravgiften. Huvuddelen av finansieringen kommer från statskassan, och i kristider är det skattebetalarna som skjuter till.

Diskussionen på Twitter kom att handla om man bör vara med eller inte. Om man tjänar på det eller inte, med vissa utvikningar. Och visst betalar man några tusenlappar om året att spara om man avstår. Men lite slarvigt uttryckt avstår man i praktiken ett bidragssystem som i huvudsak är finansierat andra vägar. Eller för att uttrycka sig i investerartermer: Att vara med i A-kassan är lite som att köpa aktier i ett bolag som handlas under eget kapital. Sen blir det som potentiell investering en sämre sådan ju mer man tjänar, då 7 av 10 slår i taket. Men ändå.

Jag är med i A-kassan.