SKB Shutters - en öppen dörr?

Tråkigt, enkelt, billigt. Det är ofta en bra filosofi, och det är precis vad det här caset handlar om. Roller shutters, eller rulljalusier på svenska. Ja sådana där man drar ner när man stänger butiken för dagen. 

Det här bolaget finns i Malaysia och omsättningen finns i första hand på hemmaplan. Ett klassiskt litet familjeföretag som både ägs och kontrolleras av familjen. Man tillverkar rulljalusier och säkerhetsdörrar (70 %) och hyllsystem för lagring (racking systems). Enligt uppgift vid den senaste bolagsstämman står de senare för 20-23 % av omsättningen. Bolaget har satsat på att utveckla sina produkter, bl a rulljalusier som klarar översvämningar och både dörrar och jalusier som är brandsäkra. Ståldörrar har ökat sin andel av omsättningen på senare år, inte minst tack vare att de används i serverhallar som byggs i hög takt. 

------

Korta fakta 

Handelsplats: Malaysiska börsen

Mäklare: Interactive brokers, som öppnat för handel i Malaysia. Courtaget består av två fasta delar och summerar till ca 56 MYR (ca 130 kr) därtill kommer någon krona stämpelskatt mm. Man kan ha den i ISK vilket jag har. 

Marketcap: ca 500 miljoner SEK

Värdering: p/e 6,5 och p/b 1,1 (vid kurs 1,11)

Direktavkastning: 6 %

Case: värdeinvestering och tillväxt. Bolaget har både betydande potentiella dolda värden och potential att växa tvåsiffrigt. 

------

Marknadsposition  och utveckling

Enligt några år gamla egna uppgifter har företaget halva marknaden i Malaysia för rulljalusier. För övriga produkter finns inga motsvarande uppgifter, men det bör handla om lägre marknadsandelar. Man förefaller ha legat väl framme i sin produktutveckling och försäljningen av brandsäkra dörrar och rulljalusier, där inte minst försäljningen till serverhallar drivit utvecklingen på senare tid. 

Just nu byggs en ny fabrik vilket man motiverar med att  kapaciteten i den nuvarande fabriken inte kommer att räcka mer än 5-10 år till. Dagens kapacitet ligger på 70-75 % och man räknar med att den nya fabriken kommer att tillföra 50-60 % kapacitet. Investeringen är på totalt 100 miljoner myr (ca 250 miljoner SEK) en uppgift som upprepades vid bolagsstämman i november 2025.

Finanser och lönsamhet

Balansräkningen är stark men det finns en viss skuldsättning som efter den senaste rapporten ligger på nettoskuld/EBITDA 0,8. Bland tillgångarna finns en stor post "Right-of-use assets" vilket handlar om mark, som arenderas på långtidskontrakt från (del)staten, vilket är den vanliga konstruktionen i Malaysia. I denna post, som utgör ungefär 1/4 av tillgångarna, finns både mark för den befintliga fabriken (som ska tas ur produktion) och den som nu är under konstruktion och ska sättas i bruk under 2026.

Marken för den nuvarande fabriken har företaget haft under lång tid och en affär gjordes 2015 där kontraktet förlängdes från 2031 till 2106. Detta betecknas som förvärv i rapporteringen men är i formell mening en leasing. Enligt bokföringen är marken värderad 2011 och tas upp till ett värde av 55 miljoner MYR vilket motsvarar 100-110 MYR per kvadratfot (vilket är den enhet som normalt används vid annonsering). Det här värdet har alltså inte omvärderats sedan kontraktet skrevs 2015 (förutom årlig avskrivning), och sedan dess har marken i området (en industripark) flerdubblats. Söker man på industrifastigheter i området värderas de till åtminstone 300-400 MYR per kvadratfot, ofta mer. 

Det mest relevanta exemplet jag hittar är en industrifastighet som ligger 3 km ifrån SKB, och med identisk kontraktaktstid (2106). Den är betydligt mindre (och har en proportionellt ungefär lika stor industribyggnad) och värderas till 389 MYR per kvadratfot. Flera snarlika ligger uppe till i princip identiskt pris. Det här skulle ge en värdering på marken/fastigheten som  är 3-4 gånger vad den  är upptagen till i balansräkningen. I pengar motsvarar det en värdering på i storleksordningen 200 miljoner MYR, vilket är i princip identiskt med företages marketcap! Man ger inget klart besked om vad man ska göra med marken när man flyttat, men antyder uthyrning. Och mycket troligt har marken för den nya fabriken stigit sedan den "köptes" 2022.

Bolaget hade sista datum för inlösen av optioner i februari 2025. Optionerna riktades 2022 till samtliga aktieägare med rätten att senast i februari 2025 köpa en aktie för varje två ägda till ett pris av 0,45 MYR (kursen 1,17 MYR idag). Detta syns i bokfört värde per aktie i juni 2025, men man har kortfattat sedan vuxit ini kostymen. I övrigt är utvecklingen stark och ROE (ej i bilden) är tvåsiffrig de senaste fem åren, nu uppemot 20 %.

Kassaflödet. 2022 syns efterspelet till pandemin och råvarubrist i företagets hamstring av råvaror som som fick lagret att växa, 2023 "köptes" mark för ny fabrik, och samma år löpte tiden för en omfattande teckning av optioner ut. Under 2025 syns investeringarna i bygget och företaget delade ut för första gången på länge. 

Ägande och ledning

Företaget är ett familjeföretag där ordförande (andra generationen) kontrollerar bolaget, en bror är utvecklingschef och en av döttrarna är VD. En ytterligare dotter sitter med i ledningen och flera personer med samma efternamn finns i styrelsen. Familjen kontrollerar genom ett holdingbolag 47-48 % av bolaget, med ordförande som majoritetsägare i holdingbolaget  (68 %) och hans bror (som är utvecklingschef) är storägare (24 %). Tillsammans med ytterligare direkt ägande ligger ägandet på över 50 %. Mer läsning om systrarna från en australiensisk tidning.

Ersättningen till ledningen är inte anmärkningsvärd. Högst ersättning har ordföranden (som betecknas "executive") med motsvarande ca 2,5 miljoner SEK/år, VD och övriga direktörer (fem personer) ligger på ca 1,5-2 miljoner SEK per år. I detta ingår en bonus som fastställs av ersättningskommittén, men jag hittar inga kriterier för hur den beräknas. Det ser dock sammantaget ut som att man inte skor sig genom höga ersättningen och jag kan heller inte se att det finns några optioner till ledningen. 

Frågetecken

Utspädning. Totalt gav nyemissionen en utspädning med 41 % mellan januari och mars 2025. Pengarna ser att i huvudsak ha använts för den nya fabriken. När jag började titta på bolaget kring årsskiftet 2025/26 var mitt frågetecken om de kommer att växa i sin nya kostym. Så här långt under 2026 ser det ut som att man gör det. 

Den nya fabriken Bolaget konstruerar som tidigare nämnts just nu en ny fabrik som bör vara färdigställd inom kort (juli-september 2026). Min fundering inledningsvis var om man tagit för stora risker genom investeringen...

Summerar man mark och förändring av anläggningstillgångarna sedan byggstart hade man investerat 80  miljoner MYR t o m mars 2026. Återstår då 20 miljoner vilket inte förefaller orimligt sett till tidsplanen. Bolaget hade i september nettoskuld på 0,5 nettoskuld/EBITDA som ökat till 0,8 i mars. Med septembersiffrorna gjorde jag bedömningen när jag grävde i företaget i januari att siffran då skulle öka till ca 1,5 Så har inte skett, men det är tack vare en bra vinstutveckling. Investeringen de senaste kvartalen ser ut att ha finansierats helt med lån. MEN, det här behöver ses utifrån den stora dolda tillgång man ser ut att ha i marken som jag beskrivit ovan.

Svag export och peak för serverhallar? Man har satsat stort på den inhemska försäljningen som idag står för mer än 80 %. Serverhallarna har varit något av en kassako för bolaget på senare år, men man antyder vid senaste bolagsstämman att man kan ha nått toppen där men hoppas på exporten där när serverhallar byggs i närområdet.

Sammanfattning

Värdecase med tillväxtpotential är den bästa sammanfattningen. Marken för den äldre fabriken är kanske det mest intressanta på kort sikt, men utvecklingen för verksamheten är också mycket stark.Utan marken hade jag varit tveksam till expansionen, men med den tillgången i ryggen kan man spela lite högre, vilket man också gör. Jag sitter med 4-5 % och räknar med att öka. 

Grazziotin - brasiliansk högutdelare med starka finanser

 

Brasilien! Detta bolag plockade jag in redan i början av året efter att Interactive Brokers öppnat upp för handel. Det finns en hel del att gräva i på denna börs, och ett bolag till är under uppskalning i portföljen, 

Men detta handlar om Grazziotin S.A. grundat 1949 av fyra bröder från familjen med samma namn. Man beskriver sig som en ursprungligen italiensk handelssläkt som kom till Brasilien redan på 1800-talet. Bolaget är efter 75 år fortfarande familjeägt (i tredje generationen) med ca 350 varuhus i de tre sydliga provinserna Rio Grande, Parana och Santa Clara.  Bolagets "flaggskepp" Grazziotin ser ut att till sitt utbud väldigt mycket likna vårt Åhléns. Dominerar gör budgetvariant (Pormenos) med samma typ av produkter med drygt hälften av butikerna. Därutöver finns ett par andra format med som verkar ha mindre fokus mot kläder och mer liknar Rusta eller Jula. Utöver varuhusen har man 50 % i en joint venture inom jordbruk där man odlar bl a sojabönor.  

Bolaget har en inte obetydlig del av sina inkomster från sin finansiella verksamhet där man erbjuder delbetalningar och krediter. Uppläggen är väldigt likt det vi känner igen här hemifrån med räntefria betalningar så länge man sköter sina betalningstider, och annars blir det att betala lukrativa räntor. Man erbjuder även privatlån. Dock är det inte en bankverksamhet i meningen att man lånar upp externt, utan man det är eget kapital som man arbetar med. 

-----

Korta fakta och förväntningar

Handelsplats: B3 i Sao Paolo. Obs att aktien finns som preferensaktie (CGRA4) och stamaktie med rösträtt (CGRA3) och det är bara den senare man kommer åt. Båda ger rätt till samma utdelning. 

Mäklare: Interactive brokers, som öppnat för handel på brasilianska B3. Courtaget är minimalt men man tar ut en månadsavgift på 20 USD just för Brasilien. Går att ha i ISK. 

Marketcap: ca 1 mdr SEK

Värdering: p/e 7 och p/b 0,7

Direktavkastning: de senaste fem åren ligger utdelningen hållbart på runt 10 %. Utdelningen i det här bolaget sker normalt genom något som betecknas JCP  och som innebär att man betalar ränta på eget kapital. Fördelen för bolaget är att man kan dra av för detta som en kostnad. Man betalar 15 % källskatt på denna inkomst mot numera (sedan 1 jan 2026)10 % på utdelning.

Case: Värdeinvestering med hög  utdelning och stabil utveckling över tid. Min förväntan är 10-15 % per år genom i första hand utdelning 

-----

Marknad och utbredning

Att bedöma marknadsandelar blir svårt men jag gör ändå ett försök att illustrera deras position på marknaden. Av bolagets 350 butiker finns hela 280 i provinsen Rio Grande, längst söderut i landet, och till befolkningen nästan identiskt lika stor som Sverige. Därmed blir en jämförelse med några svenska kedjor relevant för att i alla fall få en känsla för deras avtryck. 280 butiker motsvarar det avtryck vi får från Jula (68), Rusta (116) och två Åhléns (50)-kedjor tillsammans. Ett inte helt oansenligt avtryck. När de expanderar är det lite som när ett svenskt företag expanderar till Norge och Danmark. 

Ägande och ledning

Bildat 1949 kontrolleras bolaget fortfarande  av familjen Grazziotin . VD och två av hennes bröder finns i styrelsen. En av bröderna är ordförande i styrelsen tillika vice VD. VD:s dotter ser också ut att ha tyngre uppdrag i bolaget. I styrelsen finns också flera personer med andra efternamn med erfarenheter från olika delar av brasilianskt näringsliv. Ersättningen till ledningen förefaller inte anmärkningsvärd. Ett optionsprogram finns där styrelsemedlemmar får teckna max 50 % av sin rörliga ersättning i optioner som de efter två år sedan på tre år kan växla in mot aktier. Priset får inte understiga 70 % av marknadsvärdet. 

Finanser och utveckling

Bolaget har en mycket solid balansräkning med nettokassa och har övertid (de 10 år jag kan överblicka) hållit sig i princip skuldfria. Inga räntebärande lån från banker finns utan skulderna utgörs av leasingavtal, företrädesvis för butikslokaler. Kassaflödet är starkt, det svagare 2021 växte rörelsekapitalet starkt i samband med snabb tillväxt. 2025 gjordes en större extrautdelning inför att att en 10 % skatt på utdelningar införde (många bolag gjorde samma sak ska tilläggas...) De kortfristiga tillgångarna består till ungefär lika delar kassa, fordringar och lager. Därutöver finns en betydande mängd anläggningstillgångar som består av vissa egna fastigheter och bl a anpassningar av hyrda lokaler. 

Bolaget har på 10 år dubblat sin omsättning och vid en normal rörelsemarginal på 7-8 % (bolaget är inte helt ocykliskt...) har vinsten fördubblats. Avkastningen på eget kapital (ROE) ligger ett normalt/svagare år på ca 10 %. Eget kapital har fördubblats på 10 år, men avstannat något de senaste åren när direktavkastningen ökats till två siffriga nivåer. Grafen nedan sammanfattar det hela rätt väl. Låg värdering sett till tillgångarna skapar möjligheter!

Frågetecken och risker

Kreditgivningen är både svår och svårbedömd. Jämför man med t ex jätten MercadoLibre som agerar i området så förefaller man dock defensiv. Man har också skärpt sina krav för krediter och andelen krediter som förfallet har sjunkit de senaste åren. De nationella reglerna har också stramats upp och man behöver redan vid ett avbetalningsköp göra en avsättning. Dessutom sker som sagt ingen upplåning och man jobbar enbart med egna pengar. 

Retail generellt är en bransch jag ofta undvikit och det är nog ett årtionde sedan jag senast ägde något i branschen. Konkurrensfördelarna är svåra att värdera och konkurrensen från online-handeln, är likaså en ständigt närvarande risk, även om pendeln verkar ha svängt tillbaka lite efter pandemin.

Konkurrenter "norrifrån"? Värt att fundera på är om om inte barriären för en konkurrent i norra Brasilien är mindre än för t ex ett tyskt företag som vill expandera till Sverige? De kulturella och språkliga barriärerna bör vara mindre här, i alla fall de språkliga? Men visst, de möts av en vägg av etablerade butiker när de kommer till Rio Grande. Och vi kan kan också se svenska regionala exempel som klarat sig bra mycket lokalt under långa tider, jag tänker inte minst på livsmedelskedjan Östensons i Östergötland med ett betydande antal butiker spridda över hela länet. Numera väl integrerade Axfood som ett lokalt Hemköp, men alltjämt familjeägt och familjedrivet. Så det går även här hemma. 

Stor utdelning och sen nyemission. Sätter också ett litet frågetecken för varför man drog på så hårt med utdelningen kring årsskiftet inför att 10 % skatt på utdelning infördes. Sen kom nyemission under våren på 1/12. Rimliga förklaringen är att läget i världen förändrats, men lite hattigt…

Sammanfattning

En lågt värderad förhållandevis defensiv spelare i den brasilianska detaljhandeln med vad jag uppfattar lokala konkurrensfördelar. Dessutom familjeägt och med en lång historia. Som många brasilianska företag är man också aktieägarvänliga och delar ut snarare än gynnar sig själva med optioner och höga ersättningar. Allt sammantaget, ett bolag jag vill ha i portföljen. Aktien finns i portföljen och motsvarar drygt 4 %. 

Bloggen 10 år!

Tiden går fort. Idag är det 10 år sedan jag skrev mitt första inlägg på bloggen! Några dagar senare kom min första bolagsanalys som handlade om Telikomunikasi Indonesia, ett inlägg som till min stora glädje Gustavs aktieblogg kommenterade! 

Men vi tar det från början. Jag hade under 2015 börjat fokusera mer seriöst på mitt sparande, med någon slags tanke att jag inte vill jobba till 75, och i bakhuvudet fanns också en ambition att på något årtiondes sikt kunna sluta jobba. Samtidigt blev det ibland tråkigt att sitta själv och läsa och analysera. Där väcktes tanken på bloggen! Under semestern 2016 gjorde jag slag i saken och startade ett konto på Blogger.

Mycket vatten har runnit under broarna sedan dess, som det heter. Och det räcker att titta på hur portföljen såg ut då (i oktober 2016 - den äldsta grafen jag hittade) för att inse att det har gått några år:

När jag läser gamla inlägg så ser man dock att vissa saker består, redan då fokuserade jag på:

- Bolag med starka balansräkningar och starka kassaflöden. Kassaflödesgrafen har jag envisats med sedan ett av de första inläggen, om det kanadensiska vinbolaget Andrew Peller, i juli 2016!

- Det fanns redan vid starten flera bolag från Asien (Indien och Indonesien) och från Sydamerika (Chile). Genomgående handlade det om att jag tyckte mig finna billigare bolag och bättre tillväxt om jag inte låste mig vid Sverige, USA och Kanada. Sedan dröjde det något något år innan jag också gav mig på telefonhandel. Då öppnades investeringarna för ett helt nytt universum!

Den stora skillnaden som blir tydlig när jag läser mina gamla inlägg är att jag för 10 år sedan fokuserade betydligt mer på tillväxt. Jag var mycket mindre av värdeinvesterare än vad jag är idag, även om de höga värderingarna här hemma (redan då) drev mig till nya marknader. Man kan också se i mina tidiga inlägg att jag tänkte mycket som de som definierat sig som utdelningsinvesterare. 

Tittar man på utvecklingen för portföljen under åren 2016-2025 (och då handlar det om helår) så har den stigit med 176 % eller i snitt 10,7 % per år. Sett till utvecklingen på Emerging markets i stort under perioden får det väl ändå betraktas som helt ok. Ser man till portföljens storlek var min plan att den skulle vara större efter 10 år - framför allt hade jag högre ambitioner med mitt sparande. Sedan vi skaffade nytt boende för ca 5 år sedan har sparandet inte alls varit så stort som inledningsvis. Eller rättare sagt, mer har gått till amortering. Däremot följer utdelningens storlek i kronor min långsiktiga plan!

Bloggandet idag är sporadiskt och det ligger ett antal utkast på kontot. Framför allt gör jag det för att samla mina egna tankar. Så ser jag att det kommer att fortsätta, och räkna inte med mer än 5-10 inlägg per år framöver heller.

Sist men inte minst - att investera är kul! Och att utbyta kunskaper med andra är både kul och värdefullt! Utan bloggande hade jag inte lärt känna bloggare som Gustavs aktieblogg, Phantas och z2026! Goda vänner som på olika sätt inspirerat mig i mina investeringar. Och att det finns stora likheter med Gustavs filosoifi är lätt att se bara genom att titta på portföljernas sammansättning! 

Tack till alla som läser och ibland kommenterar - nu kör vi andra årtiondet!

Första halvåret 2026

Ingen uppdatering har hunnits med under första halvåret, men det har hänt en del i portföljen och en del händer även i skrivande stund. En del kommer jag att gå in på, men inte allt.

Portföljen i skrivande stund ligger på drygt +8 %, ett par procent upp sedan halvårsskiftet. Då ska tilläggas att portföljen skulle varit värd ungefär 3 % mindre med valutakurserna vid årsskiftet. Framför allt den sydafrikanska randen har bidragit positivt, och även de brasilianska realen som stärkts kraftigt, men där är  innehaven (fortfarande) små. De större innehaven har gått bra eller stabilt, och framför allt Indonesien har sänkt, förstärkt av en svag valuta. 

Under övriga döljs bl a Skistar som jag äger för att få rabatt på sportlovens skidåkning, och ett par mindre poster, provposter och annat som inte följer portföljens strategi. Kassan har minskat och ligger i skrivande stund på drygt 3 %. 

Förändringar i portföljen:

Köpt/ökat

Grazziotin (BR). Brasiliansk familjeägd detaljahandelskedja med verksamheten i de södra provinserna. Åhlens och Rusta/Jula leder nog tankarna rätt, men med mer tyngdpunkt på kläder. Började köpa in mig i början av året. Ett inlägg är på gång, förhoppningsvis hinner jag få ut det under sommaren. 

Human Holdings (JP). Japansk bemanning som gått svagt och som har en mindre andel i portföljen trots att jag ökat svagt under våren.

Därutöver finns innehaven som jag markerat med "hemlig" där jag ska upp till 4 %: Det är ett bolag i Malaysia och ett i Brasilien. För båda innehaven finns det halvfärdiga inlägg. 

Sålt/minskat

Hammond Manufactoring (CA), mindre familjeägt bolag som framför allt tillverkar elskåp, och som jag skrev om i april. Bolaget släppte en kort tid senare en bra rapport och aktien drog 25-30 % på några dagar. Jag tyckte att utvecklingen var oproportionerlig sett till rapporten och sålde i ett par omgångar med ca +30 %. Aktien fortsatte dock uppåt och i efterhand var jag för snabb på säljknappen. Barnen har kvar innehavet, som efter en viss nedgång ligger på +60 %.

Plastika Kritis (GR). Nischat industribolag inom plast; dels tillverkar man s k masterbatcher dvs koncentrerade färg- eller tillsatsämnesblandningar som används för att färga eller modifiera plastmaterial under tillverkningsprocessen, dels tillverkar man plastfilmer för jordbruk. Trots att det inte gått kanon beviljades sig ledningen en stor bonus som gav tydligt avtryck på sista raden. Jag sålde hela innehavet för några veckor sedan med en ensiffrig förlust. 

Vad händer nu?

Under slutet av 2025 och början av 2026 har jag lagt en del tid på den brasilianska marknaden, där Interactive Brokers öppnat upp för handel. Såhär långt har jag plockat in två bolag, varav Grazziotin är ett. För en kort tid sedan öppnade man också upp för Sydkorea vilket är en fantastiskt spännande marknad med mängder av små lågt värderade bolag, och bland många som har konglomeraten som stort dominerande kunder finns en del guldkorn Såhär långt har jag plockat in en liten provpost som döljs under "övriga". Och arbetet fortsätter där när semestern börjar. 

Allt för nu!

Hammond Manufacturing - min kanadensiska comeback

På en resa till Kanada nyligen så återuppväcktes mitt intresse för kanadensiska aktier! Jag har ägt flera bolag här genom åren, men portföljen har nu varit utan kanadensiska inslag i flera år. Genom en tråd på X fick jag bra uppslag från Stefen Thelenius och började att gräva i framför allt ett bolag, Hammond Manufacturing.

Verksamhet

Företaget har större delen av sin omsättning från olika typer av elektriska inkapslingar och skåp som används industriellt. Cirka 1/3 av omsättningen finns i Kanada och de resterande 2/3 i USA. Viss försäljning finns i övriga världen, men omsättningen där är marginell. Bolaget har en historia tillbaka till 1916 och ska inte förväxlas med Hammond Power systems, som är en avknoppning från bolaget, fortfarande till stor del ägt av medlemmar ur samma familj. 

Korta fakta 

Börs: Torontobörsen

Värdering: p/e 8, p/b 0,9

Marketcap: ca 600 miljoner SEK

Handel: går att handla online hos flera mäklare, bl a Avanza

Utdelning: 0,6 % direktavkastning

Marknadsposition 

Här går det bara att göra en grov uppskattning eftersom företaget inte redovisar omsättning för olika produkter. Tittar man på inkapslingarna gör olika AI-sökningar bedömningen att de produkterna står för 60-80 % av bolagets omsättning. De hittar också siffror på den marknadens storlek i Kanada, vilket tillsammans med omsättningssiffror ger en marknadsandel på 25-30 %. Jag hittar själv en siffra på att marknaden för inkappslingar i Kanada ska nå 400 miljoner USD 2031 vilket motsvarar ca 550 miljoner CAD. Det skulle med en omsättning på 88 miljoner CAD, och 80 % på inkappslingar, ge en marknadsandel på knappt 15 %  om, marknaden idag motsvarar ca 500 miljoner CAD. De är alltså en relativt betydande aktör i Kanada, men betydligt mindre i USA. Det är dock svårt att få någon uppfattning om hur stora deras konkurrenter är. 

Finanser och lönsamhet

Bolaget har en ok balansräkning med en nettoskuld/EBITDA på drygt 0,8. Då ska läggas till att bolaget så sent som under mars har aviserat att man ska utöka sin fabrik, och om hela den investeringen läggs på skulden så kommer man sannolikt att gå över 1,0, vilket brukar vara min tumregel. 2/3 av balansräkningen utgörs av lager och anläggningstillgångar. 

Utdelningen är minimal och eget kapital växer från år till år. På tio år har det mer än tredubblats, och samtidigt har ingen utspädning alls skett. 

Omsättningen har mer än dubblats på 10 år och marginalerna har haft en än bättre utveckling, dock med en svag utveckling under 2025, där en betydande del beror på tullar till USA. 

ROE ligger stadigt på tvåsiffriga tal på senare år, även 2025. 

Kassaflödet har utvecklats positivt och var starkt även 2025, men har vissa år behövt kompletteras med lån. Utdelningen är minimal. FCF yield har legat på över 15 sedan 2024. 

Ägande och ledning

Bolaget kontrolleras av VD (som bör vara i 70-årsåldern) och som kontrollerar 60-65 % av rösterna men något mindre av kapitalet, tack vare delvis röststarka aktier. Fru och dotter finns i styrelsen och dottern har nyligen tillträtt en operativ roll i bolaget. Lönenivån för ledningen ser inte anmärkningsvärd ut och jag hittar inga anmärkningsvärda närståendetransaktioner. Det finns heller inga utestående optioner eller för huvudägaren förmånliga avtal som man ibland hittar i mindre kanadensiska bolag 

Svagheter och frågetecken

Tullar. Bolaget har en stor andel av sin försäljning i USA och Trumps handelskrig kan påverka bolaget negativt ett antal år framöver.

Succession. VD bör ha passerat pension och det är oklart hur successionen planeras. Är tanken att dottern ska ta över?

Skadeståndskrav. I sitt nyligen presenterade "Annual information form" finns upptaget ett krav för kontaminerad mark från en granne: 

"A third-party statement of claim was issued on March 6, 2019, against the Company with respect to an adjacent property to one of our Waterloo facilities. The claim alleges that contaminants originating from our property have migrated to the adjoining property owned by the claimants. The amount of the claim is estimated at $160,000 to $670,000. Our records do not show any spills of chemicals at this location and management is unable to reasonably estimate any liability that may arise as a result of this claim. As such, no amount has been recorded in these condensed consolidated financial statements."

Svårt att bedöma riskerna i detta men bolaget verkar övertygade om att de inte har ansvar och summorna de beräknar är små i förhållande till bolagets tillgångar. 

Sammanfattande kommentarer

Ett intressant bolag sett till finansiella nyckeltal,  värdering, utveckling och marknadspositioner. Jag har en post som motsvarar ca 3-4 % av portföljen och kommer att ök så sakta med tjänstepensionspengar.

Hur blev jag den ofrivillige utdelningsinvesteraren?

År efter år växer utdelningarna, och det följer absolut inte portföljens utveckling. För samtidigt som portföljen backade med 1 % 2025 så växte utdelningarna med 12 %. Och det handlade inte om förändringarna i portföljen, som var små. Och så har det sett ut några år!

Varför blev det så:

1. Jag gillar låg värdering, och låg värderkng ger hög direktavkastning. Vi tar det teoretiskt, p/e är aktiens pris dividerat med vinsten per aktie. Vänder vi på p/e har vi vinsten i relation till aktiens pris, vilket teoretiskt är den maximala direktavkastningen om företaget delar ut hela vinsten (och inte behöver kapital till investering/förvärv). Räknar man på det innebär p/e 10 en maximal direktavkastning 10 % osv. Bolaget med p/e 20 behöver dela ut hela vinsten för att få en direktavkastning på 5 %, företaget med p/e kan nöja sig med 1/4 av vinsten. 

2. Jag gillar också starka kassaflöden. Alla som har följt bloggen vet att det alltid finns en kassaflödesgraf i bolagsanalyserna. Lågt capex (investeringar) är en fördel för ett bra kassaflöde och så ser det i huvudsak ut för mina innehav. 

3. Stark balansräkning och nettokassa är också något jag gillar, det ger styrka i tuffa tider, och likviditeten gör det såklart också lättare att dela ut. Och så kan det komma någon extrautdelning!

Sammantaget kan en undervärderad resebyrå i Indonesien, eller ett bemanningsföretag i Sydafrika bli en fantastisk utdelningsinvestering! Även om inte det var avsikten.

Där är jag och jag tänker att det måste vara svårt att vara utdelningsinvesterare och inte också tänka väldigt mycket värde, eller..?

Portföljen 2025: -1 %

Så var 2025 slut och året kan summeras. Portföljen stannade på -1 %, vilket jag självklart inte är nöjd med. Samtidigt har 2025 varit ett utmanande år med en krona som gått starkare än på många år. Valutorna i Indonesien och Filippinerna, där jag ligger tungt, har tappat 15-20 % mot kronan. Euron och den sydafrikanska randen har klarat sig klart bättre men har ändå båda tappat 5-6 % mot kronan. Sammantaget skulle portföljen varit värd 13-14 % mer med valutakurserna den 31 december 2024. Så kanske kan man ändå säga: ett ok år sett till förutsättningarna. 

Över 5 år ligger jag nu +71 %. SIX Portfolio Return Index som jag länge jämfört mig med ligger på +56,9 % över samma period. Skulle man placera in utvecklingen på Avanzas lista över Emerging Markets-fonder hamnar jag i det verkliga bottenträsket för 2025 men är nr sex 6 sett till 5 år. De tunga indexen inom Emerging Markets, Kina och Taiwan, har gått betydligt starkare 2025 än portföljen, som ju ligger väldigt långt ifrån index.

Sparandet i portföljen har varit minimalt även i år, och jag har inte trots det jag skrev för ett år sedan, minskat på amorteringstakten för villalånen. Däremot har jag fått över en gammal IPS från en storbank till Avanza, vilket gjort portföljen ungefär 10 % större. Jag sätter också in lite tjänstepension månadsvis hos Avanza sedan i somras. 

Året som gått

Omsättningen bolag har varit större än på flera år. De staplar som är färgade gröna avser bolag som kommit till under året och röda avser bolag som sålts under året. Utvecklingen är i lokal valuta exkl utdelning och är räknad från köp eller till försäljning för de som tillkommit eller sålts.

Utdelningarna har även under 2025 fortsatt att öka, om än inte med samma takt som de senaste två åren. Före skatteeffekter har utdelningarna varit 12 % större under 2025 jämfört med 2024. Värderingsmultiplarna för framför allt för de tunga innehaven har varit i princip oförändrade.

Tittar man på utvecklingen generellt så har de tunga innehaven gått starkt. Geografiskt har innehaven i Grekland och Sydafrika visat en bra utveckling både till verksamhet och kursutveckling, medan Indonesien gått svagt. Kursutvecklingen för de två grekiska bolagen kan också till stor del förklaras med en mycket stark börs under 2025. 

Micro Mechanics (SG) som tillverkar verktyg för halvledarindustrin, och som funnits i portföljen sedan 2017, fick lämna portföljen under sommaren. Jag är inte övertygad om utvecklingen sett till den för portföljen höga värderingen. Bolaget genomgår nu också ett generationsskifte och i relation till den historiskt mycket höga standarden på management är detta en betydande risk.

Jag har under året tittat en hel del i Japan och två av de nya bolagen är japanska, båda bemanningsbolag. Därmed finns nu tre bemanningsbolag i portföljen inklusive Primeserv i Sydafrika. Gemensamt för dessa tre bolag är mycket låga värderingar och mycket lätta balsräkningar, samtidigt som de presterar stabilt. Den gemensamma nämnaren jag kan se är att de har utbildning kopplat till uthyrningen och agerar på marknader där det av olika skäl är brist på kompetent arbetskraft. 

Årets vinnare är utan tvekan AS Company (GR) som presterat riktigt starkt och det handlar i grunden om att omsättningen vuxit kraftigt. För den som tittar på vinstmultiplar framgår också en uppvärdering, men då bör justeras för bolagets obligationsinvesteringar som 2024 bidrog till ett bättre resultat men 2025 sänkte resultatet. Sen har som sagt utvecklingen på den grekiska börsen bidragit 

Årets förlorare är (likaså utan tvekan) Uni-charm Undonesia som gått svagt under en längre tid. Under året blev det dock allt värre och bolaget har till och med redovisat negativa kvartalsresultat. En mördande konkurrens är nog en av förklaringarna, men inte hela. Här finns nog också årets sämsta beslut: jag borde inte ha ökat under våren utan ha sålt. 

Tankar på kort sikt

Året avslutades med att jag upptäckte att jag nu kan handla i Brasilien, genom Interactive Brokers. Efter en snabb första titt så ser det lovande ut! Jag kommer också att gå in i ett litet malaysiskt industribolag. Mer om det senare.

Tankar inför 2026

Det är alltid svårt med kristallkulan, och de senare åren har det inte varit lättare att förutse utvecklingen. Och att Trump finns i vita huset gör ju inte framtiden mer förutsägbar. Kanske fortsätter dollarn att tappa, och då finns såklart en stor risk att de valutor som finns tungt i portföljen följer med. Såklart inget jag hoppas på, i alla fall inte utifrån portföljens välbefinnande. Men mest av allt känner jag oro för den värld vi lever i med mer av stängda gränser och protektionism. Det är inte så vi bygger en bättre värld, vare sig mänskligt eller ekonomiskt.

Gott Nytt År!

Tosnet - ett värdecase värt att flagga för

Jakten på billiga japanska servicebolag fortsatte under sommaren och det här inlägget har legat halvfärdigt ett tag. Efter att ha gått igenombolagen klassade som "service" på den lägre listan i Tokyo ("standard") hittade jag ett bolag till att gräva lite djupare i. Detta är ett bevakningsbolag med tydlig nisch och stark lokal närvaro framför allt i en provins och en provinshuvudstad i norra Japan. 

Tosnet är ett bevakningsbolag, huvudsakligen fokuserat på bemannad bevakning med tydliga nischer inom trafikbevakning (vid t ex byggen, läs flaggvakter!) och evenemang, men även med annan fysisk bevakning. Kunderna finns till stor del inom offentlig sektor. En stark organisation för träning/utbildning verkar också  ingå i konceptet. Ja till stor del är detta ett nischat bemanningsföretag. 

---- 

Korta fakta: 

Börs: Tokyo

Marketcap: drygt 400 miljoner SEK

Värdering: p/e 9, p/b 0,8, EV/EBITDA=1,7. Justerat för den stora nettokassan betalar man p/e 2,2

Handel: handlas hos ett flertal mäklare, t ex SEB och Avanza. Denna gång köpte jag hos SEB i vanlig depå och genom telefonhandel (minimumcourtage 350  kr).

Utdelning: ca 2,5 % direktavkastning, 20-25 % delas ut. Återköp ca 1,5 % de senaste åren. 

----

Men vad är caset: nej caset är inte jätteolikt det förra bolaget jag skrev om i juli (Human Holding) - det är ett bolag med en riktigt fin värdering och en stor nettokassa. EV/EBITDA är på den positiva sidan, men nettokassan är drygt 70 % av marketcap. Samtidigt som man har en ROE inkl kassa på ca 10 % vilket normalt är min nedre gräns. Men framför allt är ROE justerat för kassa runt 25 % vilket talar för starka konkurrensfördelar. Det egna kapitalet per aktie har vuxit med runt 100 % på 10 år. Sammanfattningsvis: fin lönsamhet för en verksamhet som man får till mycket låg värdering (ca p/e 2). Bör ge en avkastning på 10 %+ till liten nedsida och möjlighet till uppvärdering/frigörande av värden vilket jag tror det kan finnas möjligheter till det. 

Marknad och konkurrens. Det som gjorde mig riktigt intresserad är den höga avkastningen på eget kapital justerat för kassa, det talar för en mycket stark marknadsposition. För att bättre förstå bakgrunden - nej det är inte lätt för mindre japanska bolag där väldigt lite skrivs på engelska - tog jag hjälp av chatGPT. Sammanfattningsvis kan man säga att bolaget är nischat i sin verksamhet och har sin styrka i att vara stor inom vissa geografiska områden. Verksamhetsmässigt handlar det (som sagt) om stark lokal närvaro inom trafikbevakning (flaggvakter) och evenemangsbevakning. Och man finns framför allt i nordöstra Japan, Tohuko-provinsen, Miyagi-prefekturen och dess huvudstad Sendai. Där ger chatGPT bilden att de ska vara ledande på trafikbevakningen, med kanske 20-30 % av marknaden i Miyagi, och sannolik mer i huvudstaden Sendai där de också har sitt huvudkontor. Man ser också ut att ha en stark position inom evenemangsbevakning. 

De två största konkurrenterna inom bevakning, ALSOK och Secom, verkar mindre intresserade av framför allt det förstnämnda segmentet. Tre förvärv genomfördes under 2023-24, och alla med snarlik profil och lokal förankring som sitt moderbolag men i andra delar av norra Japan. För att vara ett japanskt bolag är man också mycket fokuserade, och trenden är att ytterligare fokusera på sin lönsamma nisch. 

Finanser. Finanserna är superstarka med en nettokassa på ca 70 % av marknadsvärdet. Kassaflödet är starkt och stabilt och finansierar utdelning och investeringar och bidrar till en växande kassa.  Balansräkningen domineras av ca 50 % kassa och 20 % anläggningstillgångar.  

Ägare och ledning. Grundat i slutet av 1970-talet och med grundaren, snart 80 år, som ordförande och storägare på knappt 30 % . Ytterligare en person med samma efternamn, född 1979, äger tvåsiffrigt och är även "managing director". Jag gissar att det är sonen. Bolaget är uppenbart ett familjeföretag, men VD kommer utifrån, men har en lång historia inom bolaget. 

På ägarlistan finns också mycket välrenomerade Hikari Tsushin, investmentbolag starkt inspirerade av Warren Buffet, med 17-18 % av bolaget. Även Japans största bolag inom säkerhetstjänster, Secom, finns på ägarlistan.

Risker:

Ökad användning av teknik? Jag ser den största risken i att tekniken tar över och att bevakningstjänsterna blir mer automatiserade. Men samtidigt, vid mycket tillfällig evenemang och vägavstängningar, som detta verkar handla om kanske detta kommer att förbli en billig lösning?

Sammanfattningsvis: ett riktigt billigt bolag där jag räknar med 10 -12 % avkastning inklusive utdelning och återköp. Sett till den stora nettokassan finns det mycket värde att frigöra. Mycket talar för hög kvalitet, inte minst de starka marknadspositionerna, genomtänkta förvärv för att fortsätta att växa inom sin smala nisch, och så ägarlistan som bekräftar kvaliteten. Allt till ett pris på drygt p/e 2 justerat för kassan. Har också uppfattat att storägaren Hikari Tsushin har track record på att frigöra världen, och man kan redan nu se spår i t ex återköp av aktier på någon procent per år de senaste två åren. 

Teknikrisken finns där, men samtidigt kan det vara en lönsam affär att konsolidera en fragmenterad och "tråkig" marknad, även om den inte är den hetaste. Jag tänker närmast på två tidigare innehav i portföljen, Scandbook (tryckning av pocketböcker) och Stella Jones (CA, järnvägslipers och elstolpar) som gjort det bra. Tosnet står för  5 % av portföljen och jag överväger att öka. 

Portföljen i december

Året har gått fort och det har varit mycket på olika fronter sen i somras, så bloggen har inte fått någon tid. Ett par halvfärdiga analyser ligger dock och väntar. Portföljen har fått lite mer uppmärksamhet, men det har tyvärr inte funnits så mycket tid för att leta nya case, efter att jag tittade en del på billiga servicebolag i Japan i somras. Och senare tog ett varv i Grekland. 

Året såhär långt. Sammantaget ligger jag på noll, men valutan har varit tuff. Med valutakurserna vid årsskiftet hade portföljen varit värd 13 % mer än vad den är idag. De som höjt sedan senast är framför allt livsmedelsbolaget RFG (ZA, som köpts upp), det lilla industrikonglomeratet Argent Indstrial (ZA) och Champion Pacific (ID), som tillverkar förpackningar till läkemedelsindustrin. Uni-charm Indonesia var fortsatt ett sänke

En del har också hänt, eller faktiskt rätt mycket. Ett bra tag sedan jag hade så här pass stor omsättning under ett halvår. Bidragit har också att jag fått ca 10 % ytterligare kassa när jag flyttade en IPS från en storbank till Avanza. Med vissa begränsningar i vad pengarna kan användas till, och förövrigt en anledning till att "återvända" till Grekland. Kassan är rekordstor, 16-17 %.

Sålt

Audience analytics (SG). Sålde jag redan i juli. Rankar företag, gör medarbetarundersökningar osv utifrån data och utan paneler. Bolagets tillväxt hade avstannat och man har börjat förvärva bredare mot teknik. Jag såg inte riktningen. Det blev drygt +30 % inkl utdelning sedan i nov 2023.

Unicharm Indonesia. Tillslut rök den. Det har varit kräftgång länge och investeringen stannade på ca -60 %. Konkurrensen är mördande vilket jag uppfattar är det största problemet. Men frågan är om det finns fler pusselbitar. Jag bedömde trots den sinnesjukt låga värderingen att det var dags att säga hejdå. 

RFG (ZA) Om Unicharm var bland de sämre innehaven på senare tid så har livsmedelsbolaget RFG varit ett av de bästa på länge. +120 % inkl utdelningar sen början av 2023 kan jag inte klaga på. Försäljningen kom efter ett bud och kommande avnotering. 

Century Pacific (PH). Livsmedelsboöag men snarlik verksamhet som RFG. Sålde pga sviktande tillväxt i förhållande till värderingen. Gjorde 57 % sedan 2021.

Köpt/ökat

Tosnet (JP), ny är ett litet japanskt bevakningsbolag, huvudsakligen fokuserat på bemannad bevakning med tydliga nischer inom trafikbevakning (vid t ex byggen, läs flaggvakter!) och evenemang, men även med annan fysisk bevakning. Stark närvaro väldigt lokalt är också något jag gillar. Ett nästan färdigt inlägg finns redo!

Crete plastika (GR), ny är en ny grek i portföljen, som betalats med pengar från den IPS jag flyttat från en storbank till Avanza. Bolaget är ett nischat industribolag inom plast; dels s k masterbatcher dvs koncentrerade färg- eller tillsatsämnesblandningar som används för att färga eller modifiera plastmaterial under tillverkningsprocessen. Dels plastfilmer för jordbruk. Ett halvfärdigt inlägg finns. 

Karooooo (ZA/SG), ökat. Ökat betydligt i ett par omgångar och småköper varje månad i en tjänstepension. Aktien har gått svagt på slutet och jag har svårt att förstå varför, därav de större ökningarna

Argent industrial (ZA), ökat. Billigt litet industrikonglomerat med fokus på stål. Man förvärvar billigt och ökar förädlingdvärdet. Större delen av vinsten finns nu utanför ZA och framför allt i UK. Det ser ut som att det kommer fler förvärv och man kan kanske hoppas på att noteringen flyttas från Sydafrika? Jag har ökat betydligt här i november, bra tajmat före rapport och uppgång. 

RFM (PH), ökat. Filippinska livsmedel med bl a glass och joint venture med Unilevers glassdel/Magnum. Ingen raket men viss tillväxt och värdering runt p/e 10 och runt bokfört värde. En stabil bottenplatta som fick mer utrymme när kassan växte. Ökade ca 3 procentenheter nu i början av december. 

Så ja, det var en del som sagt. Hoppas hinna lägga upp ett par inlägg i helgerna och också leta nya bolag. Tills dess, ha en fin andra advent och uppladdning inför julen!

Första halvåret 2025

Ingen uppdatering här sedan årsskiftet, och perioden sedan dess har såklart påverkats en hel del av Trumps tullar och valutaeffekterna som följt. 

Första halvåret stannade på drygt -4 %, men då ska tilläggas att portföljen hade varit värd ungefär 10 % mer med oförändrad valuta. Kronan har stärkts brett, och i princip bidrar alla valutor förutom euron med nedgångar på den nivån. Bäst har de grekiska innehaven gått, där leksaksdistributören AS Company stigit med 35 %. Sorgebarnet är den indonesiska blöjtillverkaren Uni-charm Indonesia som fallit procentuellt lika mycket i lokal valuta. Men sammanfattningsvis, är nöjd med det första halvåret och hur de flesta av bolagen levererar, vilket också avspeglas i att portföljens utdelningar kommer att stiga även i år.

Förändringar sedan senast:

Sålt

Sarantis (GR). Fint grekiskt förvärvsdrivet bolag inom hygien och rengöring och med verksamhet även i östra Europa. Bolaget har funnits i portföljen sedan 2021, och har utvecklats riktigt bra på senare tid, inte minst kursmässigt. Jag bedömde att nedsidan blivit för stor i förhållande till uppsidan och sålde hela innehavet. Totalt gjorde jag ca +75 % plus ca 10 % i utdelningar sett till inköp. 

Guillemot (FR). Franskt bolag specialiserade inom joystickar som under en kortare tid funnits i portföljen och med svagt resultat. 

Köpt och ökat

Homeritz (MY), nytt. Malaysisk möbeltillverkare som exporterar till väst. Stor nettokassa, stark underliggande lönsamhet och en i mina ögon attraktiv värdering klart under eget kapital och p/e 7-8. Som flera av mina innehav är det ett familjeägt bolag med fin historik. Innehavet ska upp till 4 % i närtid. 

Bayu Buana (ID), nytt. Resebyrå som fokuserar på längre paketresor och företagskunder. Även detta ett bolag med  mycket stark underliggande lönsamhet och  balansräkning, som hjälps av inte obetydliga förskottsbetalningar. Som case likt det föregående. Värderat under nettokassans värde, dvs EV/EBITDA<0.   

Human Holdings (JP), nytt. Litet service-konglomerat med fokus på bemanning, och som jag helt nyligen skrivit om. Som case inte helt olikt de föregående två.  

Karooooo (SG), comeback. Detta är något så ovanligt som ett bolag som gjort comeback. Som case helt olikt de föregående tre, och här handlar det om teknik och tillväxt, ett SaaS bolag inom telematik/Fleet Management som Gustavs aktieblogg skrivit om flera gånger. Utvecklingen har varit mycket stark sedan jag sålde för precis ett år sedan, och jag passade på att köpa när storägaren lättade på sitt innehav för att öka free float. 

Unicharm Indonesia (ID), ökning. Här handlar det om en större ökning under våren i detta som för tillfället får beskrivas som portföljens sorgebarn. Konkurrensen om blöjmarknaden är mördande, i Indonesien och periodvis får man gå in med stora kampanjer av olika slag, och det märks i resultaträkningen. Bolaget är dock vinstgivande, och med en värdering mot bok på runt 0,4 har jag svårt att sälja. Tilläggas ska att bolaget har fortsatt att falla efter ökningen. 

Vad händer nu?

Fokus just nu är Japan där jag tittar särskilt på mindre servicebolag.  Jag räknar med att det kan komma att dyka upp ytterligare något innehav och inlägg på det temat. Jag letar också bolag som kan placeras i ett individuellt pensionssparande (IPS) då jag kommer att flytta denna nästan bortglömda tillgång från en storbank och omdisponera från fonder till aktier, och inkludera i portföljen. 

Bloggen kommer fortsatt att leva en tillbakadragen tillvaro, och eventuella bolagsanalyser kommer jag att begränsa till sådana bolag där jag tror att jag kan få input, som t ex de japanska. Men är man intresserad, så finns det opublicerade blogginlägg för alla värdecasen jag varit inne på. Föredrar dock att att använda tiden på annat sätt än att finjustera inlägg som väldigt få nog är intresserade av...

Finns förövrigt nu också på bluesky. Där heter jag som på gamla Twitter "framtidsaktier". 

Human Holdings - omänskligt billig japan

Japan, svårt har jag länge tyckt. Och jag har varit där och grävt några gånger, och en kort tid ägt ett par bolag, ett livsmedelsbolag och ett mer klassiskt litet industrikonglomerat. Men sen har jag lagt ner. Svårt (men inte omöjligt) att hitta relevanta dokument och att följa. I brist på andra marknader, och med någon slags ambition att bredda mig geografiskt, hamnade jag dock nu där igen. Denna gång gav jag mig på servicebolag med viss tanke på bemanning (bristvara i Japan) och omsorg (den andra sidan av samma mynt). Det visade sig vara en spännande ingång.

Det första bolaget som jag fastnade starkt för var: Human Holding, kort sammanfattat ett bolag sprunget ut utbildningsektorn, med en bred uppsättning av utbildningar, däribland vuxenutbildning som jag uppfattar är av den typ som vi här hemma klassar som yrkeshögskola. Även språkkurser finns där, men också sådant som mangamålning, nagelvård och robotkurser för barn. Ur utbildning har sedan segmentet bemanning vuxit fram, där man nischat sig framför allt mot administrativa tjänster, men även byggsektor och industri där man verkar ha hittat fina nischer. Detta är det klart dominerande segmentet (mer än 50 % av omsättningen), och det som utvecklats starkast de senaste åren. Bolaget är familjeägt.

----

Korta fakta:

Börs: Tokyo

Marketcap: drygt 1 miljard SEK

Värdering: p/e 6-7, p/b 1, EV/EBITDA<0

Handel: handlas hos ett flertal mäklare, t ex SEB och Avanza. Denna gång köpte jag hos SEB i vanlig depå och genom telefonhandel (minimumcourtage 350  kr)

----

Men vad är caset: ja det unika med det här bolaget är värderingen - man värderas lägre än kassan (alltså negativt EV) samtidigt som man har en tvåsiffrig ROE inkl kassa, de senaste två åren uppåt 15 % och stabilt över 10 % åtminstone de senaste 5 åren. Det egna kapitalet har vuxit med runt 50 % sedan 2021, och aktiekursen följer med. 

Marknad och konkurrens. Det här är inte ett bolag med storlek som ger konkurrensfördelar. Man är långt ifrån ledande inom sektorer som "utbildning" eller "bemanning", framför allt inte inom det senare. Men man förefaller dock ha hittat nischer som ger god lönsamhet. och i grunden finns två orsaker: 1. bristen på arbetskraft och 2, utbildningarna som förädlar och ger ett försteg för bemanningsverksamheten. Ja kommer nog inte längre här än så, eller vad jag förövrigt gjort med sydafrikanska Primeserv med en liknande verksamhet men utan utbildning (och äldreomsorg, nagelvård och basket...). 

Ekonomi och utveckling. Även om det här inte är ett tillväxtcase har man en genomsnittlig omsättningstillväxt på 5 % de senaste 10 åren. Balansräkningen är som sagt brutalt stark och kassaflödet likaså. 

Variationerna i kassaflöde 2024 och 2025 förklaras med förändringar i leverantaörsskulderna, som ökade kraftigt 2024, minskade med ungefär lika mycket 2025 och då var på samma nivå som 2025. Betydande förskottsbetalningar bör också tillägas, som såklart bidrar till den starka likviditeten. 

Ledning och ägande. Bolaget kontrolleras av grundarens familj som förefaller äga mer än 50 % Grundaren är närmare 90 år och har lämnat över den operativa ledningen till nästa generation, men sitter fortfarande i styrelsen.  Flera personer från familjen finns i ledande positioner. Totalt redovisas ca 11 miljoner sek för löner till  8 directors (160 miljoner yen), och man har en policy att ingen ska tjäna mer än 50 miljoner yen. Bolaget betalar enbart en fast ersättning. Pensionsavsättningarna förefaller låga. Jag ser heller inget märklig vad gäller närståendetransaktioner. 

Det institutionella ägandet är begränsat, störst är Nomura, japans största investeringsbank och mäklargrupp som förövrigt står på ägarlistan som AI Nomura. (De förefaller låta AI välja innehaven!) Längre ner på ägarlistan finns också en handfull mindre innehav från fonder, varav två från bekanta Acadian. 

Svagheter

Flera små och olönsamma verksamheter. Detta är som många japanska bolag ett brett bolag. Även om Bemanning, Utbildning och Omsorg (i den ordningen) dominerar verksamheten ställer jag mig klart frågande till både nagelvård och basketlag som uppenbart inte bidrar med vinst till bolaget. Basketlaget verkar dock ha sin historia från grundaren som själv spelade basket i sin ungdom. Sammanfattningsvis: det finns utvecklingspotential, men det är förhållandevis marginella verksamheter, även om man också kan ställa sig frågan om inte omsorgen skulle höra bättre hemma någon annanstans. 

Styrning och ledning anknyter till föregående punkt och förutom bolagets spretighet kan jag också bli fundersam kring vissa beslut, t ex bad man medarbetare i bolaget att sälja av aktier när  man behövde öka free float för att klara börsens krav. Var det verkligen det bästa sättet att nå dit? Och varför har man 10 miljarder yen i lån (ca 700 miljoner kr) när man har en nettokassa på nästan det dubbla? Det kan såklart ursäktas med mycket låga räntor och att de varit bekvämt med en extrem likviditet. Men jag förstår ändå inte riktigt varför. Och med reservation såklart för att jag har missat något. 

Sammanfattning: ett i mina ögon starkt värdecase som lever väl på bristen på arbetskraft i Japan och som hittat bra nischer inom bemanning. Och jag hittar inga lik i garderoben. Jag har tagit en position på ungefär 4 % av portföljen och utesluter inte att den kan stiga något. 

Vad tror du?

Portföljen 2024: +34 %

Året är slut och har räknats samman: jag stannade på 34 % vilket jag är mycket nöjd med. De största innehaven presterade alla starkt, både till resultat och på börsen. Men mer om det. Valutan hjälpte till, och de valutor som bolagen är noterade i stärktes med i storleksordningen 5-10 %. 

Över 5 år ligger jag nu på +63 %. Six Portfolio Return index som jag länge jämfört mig mot ligger på +59,9 % över samma period. Skulle man placera in utvecklingen på Avanzas fondlista för tillväxtmarknader skulle jag av 93 fonder ta plats 4 för året och plats 9 på fem år. 

Sparandet i portföljen har varit minimalt och har framför allt lagts på amorteringar av bolånen. När räntorna nu sjunker är planen att minska på amorteringarna under 2025, för att istället kunna lägga mer i portföljen

Året som gått

Utdelningarna ökade med hela 48 % före skatt. Och det är generellt bolag med gott utrymme att dela ut, kanske ännu mer. Tittar man på de utdelningar som redan är aviserade så ser det bra ut även inför 2025. Omsättningen av bolag har varit liten. och värderingarna är fortsatt låga. För de 15 bolag som fanns i portföljen också för ett år sedan är genomsnittligt p/e-tal (viktat mot andel i portföljen) lägre än då eller strax under p/e 11. Sju bolag handlas under eller precis på eget kapital. 

Jag har sedan länge mina innehav spridda hos flera banker, och har under året också startat en depå hos Interactive brokers. Inledningsvis kom jag på det sättet åt Taiwan och Mexiko, och därefter har man under hösten lagt till Malaysia. 

Jag har under året haft ett  mycket litet innehav i Taiwan; Roundtop (tillverkare av svarvar och fräsar). Där var planen att jag skulle fortsätta att öka, men bolaget drog starkt som jag tidigare skrivit om. Därefter har jag fokuserat på Malaysia och jag har f n ett mycket litet innehav där. 

Italtile fick lämna. Förutom det jag skrivit om i inlägg under året har kakeltillverkaren mm Italtile (ZA) i december fått lämna portföljen efter 7,5 år (!); konkurrensen har ökat inom kakelproduktion i regionen, gasleveranserna är allvarligt hotade när leverantören Sasol i närtid slutar att leverera, och därtill har den tidigare VD:n storsålt under hösten. 

Tittar man på utvecklingen per bolag så är det annars få bolag som underpresterat. Framför allt är det de sydafrikanska bolagen som gått riktigt starkt under året, även Italtile. 

Årets vinnare är helt klart två sydafrikaner; Primeserv (bemanning) och Argent Industrial (litet industrikonglomerat med verksamhet också i Storbritannen). Både steg med 80-90 % under året i lokal valuta efter att ha presterat bra. Framför allt Argent har också varit omskrivna i sydafrikanska finansmedier. För Primeserv slog förvärv 2023 igenom i resultaten. Till det kan läggas ett bra år för Sydafrika som land när man under året fick en koalitionsregering och ANC blev tvungna att dela med sig av makten

Årets förlorare är chokladtillverkaren Delfi (SG), med huvuddelen av försäljningen i Indonesien. Efter ett par starka år har bolaget framför allt tyngts av höga kakaopriser. Tätt efter i bottenligan, finns Uni-charm Indonesia, del av en japansk koncern med samma namn och störst i landet på blöjor och bindor. Konkurrensen är stor och den senaste rapporten var mycket svag, men värderingen är samtidigt ordentligt nedtryckt. Strax efter kommer Micro-mechanics (SG), verktygstillverkare inom halvledarindustrin, som gick svagt även under 2023. Konjunkturen har varit fortsatt emot bolaget, även om en vändning har kunna ses på slutet. Kursen har också återhämtat sig på slutet, men jag kommer att fortsatt utvärdera innehavet under året. 

Årets sämsta beslut var helt klart försäljningen av Stemmer Imaging (DE), ett litet tyskt teknikbolag som bygger system inom Machine Vision Technology. Jag sålde när jag uppfattade utvecklingen på kort sikt som svag samtidigt som man gjorde en stor utdelning. Några veckor senare såldes bolaget med en helt ok premie till ett amerikansk investmentbolag. 

Tankar på kort sikt

Nya innehav i Malaysia. Min plan på kort sikt handlar om att plocka in ett eller två innehav i Malaysia där det uppenbart finns mycket fina värdecase med hög kvalitet. Jag har redan nu en handfull alternativ på listan som jag nu gräver mer på djupet i samtidigt som jag har en del av börsen att gå igenom. Som tidigare går jag igenom bolag för bolag.

Jag kommer framför allt också att titta extra noga på de (få) innehav med en värdering som ligger långt över genomsnittet för portföljen.

Tankar inför 2025

Sällan har ett år känts svårare att förutsäga. Om några veckor tillträder Donald Trump som president i USA och analytikerna förväntar sig åter ett rally på börserna. Trots att värderingarna är på rekordnivåer så görs det mycket optimistiska prognoser. Det är lätt att säga att riskerna är stora. Ja vad händer t ex FED väljer en mer försiktig bana i sina räntesänkningar?

Samtidigt är världen mer orolig än på länge; kriget i Ukraina, situationen i Mellanöstern, ett mer aggressivt Kina är sådant som var för sig kan få världen att skaka. Och såklart också världens börser. 

Min plan är att fortsätta samma strategi med en relativt begränsad omsättning i portföljen. 

Portföljrapport i november

Länge sedan uppdatering här nu, ingen sedan juni närmare bestämt. De månaderna har dock rullat på rätt bra för portföljen, som nu ligger på +33 % sedan årsskiftet. Och det är uppgångar på rätt så bred front. Inte minst tar två sydafrikaner allt större plats i portföljen, närmare bestämt bemanningsföretaget Primeserv och Argent industrial, med en rad små verkstadsbolag i portföljen, även i UK. 

Och så till förändringarna, som inte är så stora. 

Sålt och minskat

Senast nämnde jag att jag höll på att ta position i ett mindre och mycket lönsamt verkstadsbolag i Taiwan. Bolaget var Roundtop, tillverkare av datorstyrda svarvar, fräsar och andra maskiner för metallbearbetning. Innan jag hann ta planerad position på ca 4 % av portföljen kom information om ökad försäljning och aktien drog iväg ordentligt. Jag hade svårt att med säkerhet kunna säga att kursökningen var motiverad, och jag sålde till ca +65 % (och kanske jag borde ha avvaktat, för uppgången fortsatte).

Karoooo (ZA) Väl beskrivet av Gustavs aktieblogg. Huvudägaren gick fram med att han skulle minska sitt stora innehav, med betydande oklarheter i hur det skulle gå till. Där sålde jag allt, under juli. Därefter kom detaljerna, som besannade farhågorna, kursen föll, men då backade ägaren. Då hade jag redan sålt och jag har valt att inte köpa tillbaka.

Nytt och ökat

Jag har i oktober tagit en jätteliten position (så liten att den inte ens syns i postföljsammansättning) i ett malaysiskt bolag, en marknad som jag kommer åt efter att Interactive brokers öppnat upp. Mer om det bolaget senare. 

Concepcion Industrial (PH), med bland annat tillverkning och försäljning av AC och kylskåp har verksamhetsmässigt visat allt starkare resultat under det senaste året, men det har inte synts på kursen. Jag ungefär dubblade mitt innehav i juli. 

Vad gör jag nu?

Framför allt tittar jag i Malaysia och har som sagt gjort ett litet köp i ett bolag, ett litet bolag, med tydlig värdeprofil. När jag gått igenom hela börsen, och grävt färdigt i bolaget, räknar jag med att öka. Och räknar också med en analys. Kassan ligger på ca 9 % så det finns också lite utrymme för att öka i befintliga innehav. 

Portföljrapport i juni

Inte uppdaterat om portföljen sen årsskiftet så det är på tiden! Tittar man på utvecklingen ligger jag ca +10 %. 

Bakom finns en stor spridning med Argent (ZA), Sarantis (GR) och RFM (PH) som de tunga loken. Även lilla Superlon (MY), med produktion av isolering för rör till framför allt AC har vaknat till och ökat med drygt 50 % sedan årsskiftet efter ett antal år som zombie. 

På den negativa sidan ser vi bl a Micro Mechanics (SG), Unicharm Indonesia och Concepcion (PH). Den sistnämnda trots flera riktigt starka kvartal verksamhetsmässigt. Så är det ibland när man håller sig utanför indexen!

Nytt och ökat 

Argent (ZA), ökat. Sydafrikanskt litet industrikonglomerat med stora delar av omsättningen utanför Sydafrika, framför allt i UK. Jag ökade med ett par procentenheter av portföljen i januari och hade tänkt öka mer men då satt kursrallyt igång. Trots det, och trots en allt svagare sydafrikansk rand, har innehavet jobbat sig upp till näst största innehav. 

Primeserv (ZA), ökat. Det lilla sydafrikanska bemanningsbolaget är sedan länge en av mina favoriter med sin starka lönsamhet, starka men lätta balansräkning, och med stora återköp och utdelningar. När tillfällen gavs under våren (i detta inte helt lätthandlade bolag) så ökade jag svagt i ett par omgångar och bolaget är nu tredje största innehav.

Jag har annars under våren startat ett konto hos Interactive Brokers för att komma åt fler marknader (Taiwan och Mexiko). Väl igång så ser det ut att fungera även jag ännu inte blivit riktigt kompis med deras portal. Jag har under våren sedan scannat av den taiwanesiska börsen (eller rättare sagt den ena, benämnd "Taiwan", den andra och något mindre, benämnd "Taipei" som huvudstaden, kommer man inte åt från Interactive Brokers.) Jag håller nu på att ta position i ett mindre och mycket lönsamt verkstadsbolag som jag kommer att skriva om framöver. 

Jag håller också på att ta position i ett mindre franskt företag. Mer om det senare.

Sålt och minskat 

Stemmer Imaging (DE), sålt. Tyskt litet teknikbolag som bygger system inom Machine Vision Technology, dvs system som med hjälp av kameror och mjukvara analyserar t ex avvikelser för ett produktionsflöde. Trots mycket svag utveckling på sista tiden, och som jag uppfattar osäker utveckling i närtid, kom en utdelning på nästan tvåsiffrig direktavkastning. Trots en stark balansräkning säger jag: tveksam kapitallokering och bolaget fick lämna för ett par veckor sedan .

Förutom i Taiwan, där jag förövrigt har en liten lista med intressanta bolag, har jag fortsatt att leta i Sydafrika. Det politiskt osäkra läget nu efter valet, där ANC för första gången förlorade sin egna  majoritet, kan öppna vägar för en mer positiv utveckling. Och redan under våren har elförsörjningen stabiliserats efter år av stora problem. Det finns såklart risker också och utvecklinen kan gå åt fel håll, men att Sydafrikas politiska framtid inte längre avgörs i slutna rum inom ANC är i grunden positivt.

Ja det var läget just nu!

Audience Analytics - datadriven prisutdelning till rätt pris?

På jakt efter nya bolag efter att ha sålt på olika fronter, hamnade jag i Singapore, som förde mig till ett mindre malaysiskt bolag noterat under 2022. Jag tycker att det ser intressant ut, och har köpt in mig med cirka 4 %. 

Verksamhet 

Drygt 90 % av verksamheten kommer från utvärdering av företag utifrån olika infallsvinklar och genomförande av ceremonier till de främsta i respektive kategori. Utvärderingarna är helt datadrivna, och görs utifrån enkätsvar och tillgängliga data som sedan jämförs med företagets (växande) databas. Kunden köper inledningsvis rätten att använda utvärderingsverktyget, och kan sedan om man faller väl ut, köpa till deltagande i prisprogram och ceremonier, liksom rätten att få använda prisets namn i sin marknadsföring m m. 

Priserna har namn som SME topp 100, HR ASIA (bästa företag att jobba inom). Företaget äger rättigheterna till huvuddelen av priserna (ca 70-75 % i samband med IPO bedömer jag, och inkl då att man senare köpt rättigheterna till ett ytterligare pris som man tidigare delade ut på licens.). I storleksordningen 20 % av nominerade företag verkar tilldelas utmärkelse. 

Verksamheten inleddes 2002 med jobb- och karriärmässor, ett segment som idag står för mindre än 5% av företagets omsättning. Några år senare började man att ge ut ett par livsstilsmagasin, och 2009 startade man HR Asia Award, som blev det första av priserna. Idag också det störst, och nu utrullat i 15 länder i sydostasien. Ett av de andra prisen, The Golden Bull, riktar sig till kinesiskspråkiga SME:s. Här talar man om drygt 2300 nominerade från totalt fem länder inkl Malaysia och Singapore. Ungefär halva omsättningen (2022) kommer från Malaysia och Singapore, där Malaysia utgör den större delen.

Korta fakta

Storlek: drygt 450 miljoner SEK vid kurs 0,34 SGD

Värdering: p/e 12

Börs: Singapore

Handel: jag har aktierna hos SEB, i vanlig depå. Courtage från 350 kr. Kan även handlas hos t ex Avanza i vanlig depå från 749 kr

Marknad och konkurrens

Det finns ett antal olika aktörer här, och jag ger mig inte in på att värdera bolaget relativt dessa. Styrkorna ligger i antalet användare av utvärderingsverktygen, och antalet företag som man genom åren har värderat. 

Man säger sig ha 75 av Fortune 500-företagen som årligen återkommande kunder, och skriver i en presentation att över 100 av samma grupp företag under de senaste åren har nyttjat deras tjänster. Uppenbart är man en betydande aktör på marknaden. Och man bör också kunna segla på en nätverkseffekt, lite som i sociala medier, när databasen som används för jämförelserna växer, så blir deras tjänster mer intressanta. Tittar man på lönsamheten, med ett ROE på runt 25 % (ojusterat för en inte helt försumbar kassa), så talar den också för att konkurrensfördelar har byggts upp. 

Ägare och ledning

Bolaget ägs till ca 85 % av ett ägarbolag som i sin tur kontrolleras av grundarna, Ordförande/CEO till 60 % och Executive director till 40 %. Free Float ligger således bara på 10-15 % och tittar man på namnen där så talar en del för att det finns familjekopplingar på vissa håll. Free float kan alltså i praktiken vara lägre. Jag ser inte att några fonder är inne i bolaget. Ordförande/CEO är ordförande i vad som verkar vara en arbetsgivarorganisation för SME:s och ledamot i nationell arbetsgivarorganisation (Malaysian Alliance of Corporate Directors). 

Finanser och utveckling

Audience har haft en fantastisk utveckling de senaste åren , men tillväxten saktade in under 2023, och lönsamheten pressades. Det senare förklarar man med högre kostnader när fler priser (åter) delas ut fysiskt. Balansräkningen är extremt stark och lätt och består till stor del av en inte försumbar nettokassa. Kassaflödet är imponerande, även under 2023. 

Risker

Insyn, transparens, vinstdelning. Trots sitt verksamhetsområde kommer bolaget inte särskilt högt på Singapore-börsens Transparency-index, 52 på en 100-gradig skala. 

Det ser också ut som att ledningen ger sig själva vissa fördelar. VD har enligt prospektet en (delvis) prestationsbaserad lön som ger honom 5 % av vinsten före skatt på vinster över 5 miljoner singaporedollar (som man ligger runt). I mina ögon en rätt fördelaktig vinstdelning, framför allt om man fortsätter att växa. Därutöver finns beslut om tilldelning av aktier till de båda huvudägarna, kopplat till vissa prestationskrav. Maximalt handlar det om 1 miljon aktier per år sammantaget under tre år (168 miljoner aktier i bolaget), vilket motsvarar 2,5-3 miljoner kr per år. Viss risk för utspädning alltså. 

Konkurrens och mättnad? Bolaget har lyckats samla ett stort antal kunder, även bland större företag, men hur ser egentligen konkurrenssituationen ut? Utvecklingen för 2023 var långt mycket svagare än föregående år, och även om den svagare marginalen kan förklaras med ökade kostnader när fler priser delats ut fysiskt, är inbromsningen i omsättningstillväxt svårare att förklara. Väldigt lite går att utläsa ur rapporten för helår, och det återstår att se om årsredovisningen (som kommer inom kort) kan ge mer vägledning. 

Sammantaget 

Förutsättningarna ser goda ut, men med bokslutet för 2023 väcktes frågetecken om bolagets styrka. Men sammantaget ett bolag där jag ser stor potential, och till en rimlig värdering, där jag noggrant kommer att följa utvecklingen under 2024.