måndag 5 april 2021

Inspiration Healthcare - nyfödd förvärvsmaskin


Analys av:  Inspiration Healthcare, ett litet brittiskt bolag inom medicinsk teknik, som funnits i portföljen ett drygt år. Ett ofärdigt inlägg har funnits lika länge, men med flera större händelser sedan dess och en ordentlig uppvärdering, fick det bli en rätt ordentlig uppfräschning. Och min fråga är såklart: håller bolaget fortfarande?

Verksamhet

Företaget säljer och producerar utrustning för neonatalvård, dvs för vård till för tidigt födda barn, och med fokus på intensivvård. Man började som en agentur 2003, och har de senaste åren kompletterat verksamheten med en rad förvärv. Även om man är ett bolag inom medicinsk teknik är man i grunden inte ett forskningsbolag, och man satser även idag lite resurser på egen forskning. Tekniken har man kommit åt genom förvärv och genom samarbeten med universitet och sjukvård. 

2015 förvärvades en ledande producent av värmedynor (Inditherm), som används för att hålla kroppstemperaturen uppe. 2019 förvärvades ett bolag som producerar förbrukningsartiklar för respiratorer (Viomedex) och under 2020 (juli) gjordes det hittills största förvärvet, av S.L.E som tillverkar respiratorer för neonatalvård. Inspiration Healthcare är ett bolag som befinner sig i en stark tillväxtfas, men som visar god lönsamhet, och till en värdering som i alla  fall när jag köpte såg rimlig ut (runt p/e 20)

Korta fakta

Marketcap: ca 1 miljard SEK

Handel: på brittiska AIM (den mindre listan). Finns hos t ex Avanza genom telefonhandel från 20 £ och hos Degiro online. Hittar den inte i Nordeas utbud

Ägande: grundarna (fyra personer) äger tillsammans 20-25 %. 

Värdering: runt p/e 40, men det säger egentligen ingenting. Värderingen är gjord för det kombinerade bolaget, vinsten är nästan utan det senaste förvärvet. Som en indikation skulle dagens värdering och bolagens kombinerade vinst 2019 ge p/e 37 och då har bolaget vuxit.

Utdelning: man gjorde en första jätteliten utdelning 2020, 0,1 % i direktavkastning. 

Marknadsposition och konkurrens

Marknaden för utrustning för intensivvård för förtidigt födda växer stabilt. Prognoserna för tillväxten globalt varierar en del, från 5-6 % per år de närmaste 5-10 åren, till det dubbla. Sett till att ungefär 2/3 av omsättningen finns i Nordamerika och Västeuropa är potentialen såklart enorm i övriga världen, inte minst i Asien där marknaden verkar växa som mest.

Tittar man på marknadsandelen är det inte helt lätt att läsa ut den exakta marknadsandelen om man ser neonatalvård som bransch, därmemot går det att följa för olika "redskap"som varma madrasser eller respiratorer:

- För varma madrasser ser företaget ut att ha åtminstone 10 % av världsmarknaden, kanske mer. Ser man samtidigt till att  man (före det senaste förvärvet) hade den dominerande delen av försäljningen i Storbritannien och Irland (65 %), bör det handla om en betydligt större marknadsandel där. I sina presentationer lyfter man också fram att försäljning skett till alla akuta neonatalavdelningar inom det brittiska sjukvårdssystemet NHS.

- Tittar man på respiratorerna hade S.L.E. en omsättning 2019 på ca 16 miljoner pund, och den totala marknaden  2020 beräknades till 218 miljoner USD. Det ger i storleksordningen en marknadsandel på som mest 7 %, men sannolikt något mindre eftersom jag uppfattar att inte hela omsättningen är respiratorer. Den största aktören hade bara en marknadsandel på 10-11 %, och drygt 10 aktörer delar på drygt 50 % av världsmarknaden

Integrerar vertikalt på fragmenterad marknad. Inom branschen finns ett antal tyngre aktörer, men jag ser inte att samma företag återkommer inom t ex både respiratorer och madrasser, så de verkar ha något unikt här. Och det är som sagt på mycket fragmenterade marknader.

Dessutom har man visat att man kan ta en stark position som inom det brittiska hälsosystemet NHS. I analysrapporter för branschen finns man återkommande med som en av 5-10 ledande aktörer, deras förvärv lyfts upp som något som lyfter dem till att bli en ledande aktör, och i någon rapport exemplifieras också från deras produktutveckling

Tillväxt och lönsamhet

Tillväxten kräver vissa beräkningar, då förvärv gjorts under 2019 och 2020. Dessutom har man haft extraordinära inkomster kopplade till respiratorleveranser under pandemin. Tittar man på februari-juli 2020 steg omsättningen med 77 % eller från 8 till 14 miljoner pund. Av den ökningen var 2 miljoner organisk tillväxt och närmare 3 miljoner omsättning kopplad till pandemin. . Den organiska tillväxten var alltså ungefär 25 % första halvåret och rörelsemarginalen förbättrades justerat för de extraordinära kostnaderna. 

För helåret skriver man i sin uppdatering att förväntningarna har överträffats och angav att omsättningen skulle landa på 36,5 miljoner (senare uppdaterat ytterligare något). Detta ska jämföras med knappt 18 miljoner för Inspiration 2019 och 16 miljoner för SLE, båda helår. Justerat för omsättningen från pandemin och det förra förvärvet är min bedömning att tillväxten för det kombinerade bolaget är åtminstone 20 % för helåret

För lönsamheten krävs en uppskattning, och tittar man på den Ebitda man anger i uppdateringen är min bedömning att ROE kommer att ligga på knappt 20, justerat för ev nettokassa. Ok men inte fantastiskt. 

Förvärvsstrategin

Det här bolaget har förvärv som en del av sin strategi, för att vertikalt integrera segmentet utrustning för neonatalvård, och för att bredda sin geografiska marknad. I det senaste förvärvet har detta helt klart varit en viktig beståndsdel, då det förvärvade bolaget exporterar merparten, inte minst till Asien. Detta till skillnad från det ”gamla” inspiration  som hade nästan hela försäljningen i Storbritannien och resten av Europa. Bolaget jobbar nu med att sy ihop sina verksamheter på de olika marknaderna. 

Även på produktnivå ser det ut att finnas synergier. SLE (förvärvet 2020) rullar nu ut en avancerad och vidareutvecklad form av respirator. Denna kan användas tillsammans med Viomedex (förvärvet 2019) utrustning för enklare andningsstöd (continous positive airway pressure, CPAP) och med fördel säljas tillsammans vilket redan sker. Ett viktigt steg här är att man precis har fått ett godkännande från de japanska myndigheterna för den utvecklade respiratorn, och man har redan fått en inte obetydlig order där. Nu väntar man på godkännande även i Kina. Det svåra är såklart att värdera varje enskild produkt  i förhållande till konkurrenternas alternativ, men åter, den vertikala integreringen bör ge en fördel 

Förvärv är svåra att värdera på kort sikt, och det krävs mer än att det ser bra ut på pappret (vilket detta utan tvekan gör!), men man fick i alla fall pris 2020 av AIM (den lägre listan på Londonbörsen där man är noterad) för årets bästa förvärv. Och deras förvärv nämns som sagt också i någon analysrapport. Så något verkar de göra rätt. Dessutom, man betalade p/e 12 på vinsten 2019 och det förefaller rätt prisvärt.

Patent och forskning 

Som sagt har bolaget inte någon omfattande forskning och utveckling, istället kommer tekniken från förvärven och från samarbeten med universitet och sjukvård. Bland annat kan noteras forskning tillsammans med Karolinska sjukhuset/KI Sverige och en licens från ett större icke namngivet amerikanskt universitet. Man säger i presentationer att man har patent eller exklusiva licenser för sina fem nyckelprodukter. 

Den här delen är helt klart den svåraste delen. Hur bra, hur unika är deras produkter? Vilken höjd har man? Hur skyddar patenten, och hur länge? Hur ser villkoren för deras licenser ut? För att ta en större position än de cirka 5 % jag har nu skulle jag behöva gräva djupare här. Såhär långt nöjer jag mig med att konstatera att bolagets produkter är väl spridda och som sagt att produkterna redan idag  används inom bla den brittiska sjukvården. 

Finanser

Stark balansräkning. Det är ett bolag som är mycket måna om att hålla en stark balansräkning. När man förvärvat har man gått till aktiemarknaden, och gick inte till banken. Det innebär också att det skett en stor utspädning. Jag vet alla inte delar min syn här, men för ett litet bolag av det här slaget är en stark balansräkning avgörande för mitt investeringsbeslut.

Återkommande inkomster. 65 % av bolagets intäkter 2019 var återkommande intäkter, och mer än hälften var engångsartiklar som byts ut mellan patienterna. Det här ger stabila inkomster som gör bolaget mindre beroende av investeringsbeslut inom sjukvårdssystemet. 

Och ni som brukar läsa mina inlägg saknar grafen över kassaflöde, och den utgår just den här gången; tillväxten genom förvärv gör det helt enkelt väldigt svårt att ge en tydlig bild här. Eller med andra ord, den stora utspädningen skulle göra att utvecklingen bli helt missvisande. Kassaflödet är dock starkt ska tilläggas, och man betalade snabbt av det lilla lån som togs i samband med förvärvet. 

Ledning och ägande 

Fyra av de fem grundarna är fortfarande storägare och kontrollerar tillsammans 20-25 %, varav VD och marknadschef  har 6-7 % var. Deras ägande har dock spätts ut på senare år när nyemissioner har gjorts i samband med förvärv. Två grundare till verkar fortfarande vara aktiva i bolaget (eller var det i alla fall för ett år sedan) men har inga ledande positioner och sitter inte i styrelsen.

Sammanfattningsvis 

Sammanfattningsvis ett bolag som på senare tid ser ut att ha manövrerat mycket väl på en fragmenterad marknad med god underliggande tillväxt. Framtidsutsikterna ser positiva ut och man har dessutom en defensiv approach sett till balansräkningen, vilket bör sänka nedsidan. Utvecklingen är inte helt lätt att följa sett till de två förvärven 2019 men det ser ut att ha funnits en organisk tillväxt inom befintlig verksamhet även 2020. 

1 kommentar:

  1. Det är inte ett bolag jag vågar satsa på just nu men väldigt intressant att veta att det är ett spännande bolag bakom namnet. Jag försöker just nu hålla bolag som är lite svårvärderade i bakfickan eftersom det kan slå väldigt hårt mot dem när marknaden blir mer riskobenägen, tack.

    SvaraRadera