Unilever Indonesia - kan det bli bättre än så här?

Att lyckas i exotiska länder för internationella företag är inte självklart. De recept som fungerar hemma är långt ifrån självklara när traditionella säljkanaler saknas, när kommunikationerna är risiga, och när de lokala förutsättningarna dessutom är svåra att läsa och förstå. Unilever är ett företag som förstått detta, inte minst i Indonesien. Dotterbolaget, som dessutom är börsnoterat, förefaller ha stor frihet och lokal bemanning. Resultatet är en framgångssaga.

Den koloniala historien gör sig ofta påmind när man tittar på företag i exotiska länder. Så också i Indonesien. Landet var fram till 1945 en holländsk koloni under namnet Nederländska Indien. Här etablerade holländsk-brittiska Unilever en tvålfabrik redan 1933. Snart expanderade verksamheten till margarin/matoljor, tandkräm och andra hygienprodukter. 1980 konsoliderades verksamheten under ett paraply med dagens företagsnamn, och året efter noterades 15 % av Unilever Indonesias aktier på börsen i Jakarta.

Företagets verksamhetsområden har förändrats förvånansvärt lite över åren. Idag avser ungefär 70 % av omsättningen hygienprodukter, och resten livsmedel. Och det är en verksamhet som är både stabil och växande (normalt 10-15 %/år), generellt med en högre tillväxt inom livsmedelsdelen. På 10 år har omsättningen tredubblats, med en stabil rörelsemarginal. Den något sjunkande marginalen de senaste åren har sin förklaring i högre royaties till moderbolaget, som jag kommer till lite senare. Här har vi också förklaringen till att utvecklingen av vinst per aktie tappat fart de senaste åren.

Det som gör företaget så framgångsrikt är i princip två saker:

Starka och väletablerade varumärken. Företagets varumärken är genomgående extremt starka och väletablerade, och har en lång historia på marknaden. Här finns märken som Lux (tvål), Axe (deodorant), Knorr (livsmedel), Lipton (te), Cornetto och Magnum (glass). Nästan alla är dessutom marknadsledande inom sitt segment, och man har mer än halva marknaden för segment som tandvårdsprodukter, hårvårdsprodukter, ansiktsprodukter och glass. Indonesierna förefaller dessutom att vara både varumärkesmedvetna, och beredda att betala mer för varumärkena, än t ex kineserna.

Välfungerande distribution. Varudistributionen i Indonesien är riktigt komplex. Örike och dålig infrastruktur, kombinerat med en fragmenterad detaljhandel gör att den typ av varudistribution som vi tänker i västvärlden inte är att tänka på. Unilever Indonesia har löst det genom ett nätverk av hundratals fristående leverantörer och underleverantörer (ännu fler) som får provision. På det här sättet når man hundratusentals säljare/affärer runt om i landet.

Så som den indonesiska marknaden ser ut gynnas generellt större aktörer, och framför allt de som har förmågan att bygga upp en organisation som möter de komplexa förutsättningarna. The winner takes it all. Unilever Indonesia och Banken Rakyat, som jag tidigare skrivit om, är här lika i sin framgång.

Det kan vara värt att djupdyka i företagets extremt fina finanser. Kassaflödet är riktigt starkt. Trots att man delar ut nästan hela vinsten, i regel mer än 90 %, klarar man att betala alla löpande investeringar. En förklaring är såklart också att tillväxten framför allt är organisk, och de investeringar som görs inte handlar om förvärv. Men ändå. Det här är helt enkelt en utdelningsmaskin som växer organiskt med runt 10 % per år. Och så ser också utdelningsutvecklingen ut, åtminstone de senaste 10 åren har man årligen höjt utdelningen. Värt att nämna är också en nettoskuldsättning som är i princip obefintlig.

Bakom detta finns såklart en mycket god lönsamhet, ROE ligger på över 100 %. En del i detta extrema tal ligger i den höga utdelningsandelen, som gör att det egna kapitalet växer sakta. Det kan dock vara intressant att titta lite närmare på lönsamheten som ROA. Till att börja med, för att friska upp minnet: ROA=omsättningshastighet x vinstmarginal.  Omsättningshastigheten, d v s företagets omsättning i förhållande till de totala tillgångarna, ger en bild av hur effektivt företaget använder sina tillgångar. Unilever Indonesia är extremt effektiva i båda delarna. Omsättningshastigheten är drygt 2, mot knappt 1 för Unilever eller 0,6-0,7, för liknande bolag här hemma som Orkla eller Cloetta. Unilever Indonesia använder alltså sina tillgångar drygt tre gånger, när Cloetta gör det en gång. Till det har man en betydligt högre vinstmarginal. Det här ger en ROA på 35-40 %, och det är svårslaget!

Imponerande är också att företaget år efter år placerar sig mycket högt i Forbes rankning av världens mest innovativa företag. Här är säkert distributionsupplägget en viktig faktor. I den senaste rankingen från 2016 ligger man på åttonde plats, som enda icke USA-baserade företag på topp 10.

Och finns det då något negativt? Ja, moderbolaget har insett att det här är en kassako. Från att tidigare ha betalat royalties m.m. på 3,5 % per år har man genom ett nu några år gammalt avtal i praktiken fördubblat beskattningen, 2015 betalade man runt 7 % av omsättningen till moderbolaget, utöver aktieutdelningen. Sedan 2015 är det nya avtalet fullt upptrappat, och förhoppningsvis stannar det där. Men är det något som man behöver hålla ögonen på så är det väl detta.

En fråga som också kan vara värd att fundera på är om den fragmenterade detaljhandeln med tiden kan komma att konsolideras på ett sätt som t ex skett här hemma det senaste århundradet. Samtidigt kommer Indonesien även i framtiden att vara ett örike, och att varumärkena är väl befästa är bara förnamnet.

Distribution och varumärken ger tillsammans en stor och djup vallgrav. Företagets varor fångar dessutom i ett tidigt skede framväxten av en medelklass, och distributionen gör det möjligt att nå grupper som en traditionell detaljhandel inte gör. Här kan alla i kvarteret köpa tandkräm av den kringvandrande säljaren. Det är självfallet svårslaget på alla sätt. Priset är såklart högt, runt p/e 50, men så blir det heller inte mycket finare än såhär.

Sedan några dagar finns en större post i min portfölj. Tyvärr är det depå och maxcourtage som gäller. Men ibland får man bita i det sura äpplet!

Ett fascinerande företag tycker jag - vad säger du?