IDP Education - unik utbildningsspelare

Jag har några favoriter som jag väntar på att få plocka in när börsen fortsätter att rasa. En av de jag nämnt, och som jag i grunden tror har jättestora förutsättningar är australiensiska IDP Education.

IDP (International Development Program of Australia) bildades 1969 som de australiensiska universitetens organ för utvecklingsstöd till universitet i Sydostasien. Sedan dess har mycket hänt. I början av 1980-talet fick organisationen sitt nuvarande namn, och började att bygga upp lokalkontor runt om i Sydostasien för att på plats ge studievägledning till studenter som planerade att bedriva studier i Australien. 

I slutet av 1980-talet var man med och skapade språktestet IELTS, som idag är ett av några få standardiserade språktester. Testet har blivit något av bolagets kassako. Förutom det handlar det idag om vägledning och förmedling av studieplatser, inte bara på universitet i Australien, utan också i USA, Kanada, Nya Zeeland. För ett par år sedan förvärvade man också bolaget Hot Courses Group, med vad som förefaller vara unika webportaler kring utlandsstudier. Sedan 2015 finns man på börsen, men är fortsatt till hälften ägt av de australienska universiteten, genom ett holdingbolag. 

Korta fakta

Omsättning: drygt 4 miljarder kr

Marketcap: ca 25 miljarder kr

P/E: 42
Handel: näthandel hos DegirO från drygt 100 kr i courtage (ISK), Avanza från 59 AUD = 380 kr (depå) och SEB 350 kr (depå). De två sistnämnda genom telefonhandel.

Vad gör mig intresserad?

Fantastiskt tillväxt före krisen. Ja grafen ovan talar sitt tydliga språk. Och tillväxten har skett med stabila och riktigt fina marginaler

Kontrollerar en unik infrastruktur. Engelska blir allt viktigare i en allt mer global värd, och bolaget har en unik infrastruktur i språktestet IELTS, som är en av de verkliga standarderna. Testet används förutom som antagningstest till högskolor, också av företag och immigrationsmyndigheter när språkkunskaper ska verifieras, och är det enda som accepteras av alla immigrationsmyndigheter.

Testet "ägs" tillsammans med Cambridge Assesment, som producerar, och British Council, som liksom IPD levererar, och som man för övrigt konkurrerar med på vissa marknader. I Australien har man historiskt totaldominerat (utan konkurrens från British Council), men har på senare år fått viss konkurrens från andra tester, bl a sedan migrationsmyndigheten för några år öppnade upp för andra tester. Man har dock en fortsatt mycket stark marknadsposition.

Värt att notera är att man inte finns med testet i Kina, då ett avtal ger British Council ensamrätt i landet. Istället får man royalty per genomfört test.

IELTS har en stor konkurrent i TOEFL som förefaller något mindre än IELTS sammantaget. Totalt ges runt 3,8 miljoner IELTS-tester per år (2019), och den siffra jag hittar för TOEFL säger 2,3 miljoner, men den kan mycket väl vara inaktuell. Av de 3,8 miljoner IELTS-testerna, gav IDP (2019) 1,3 miljoner tester eller 34 %. Tittar man på den totala marknaden sett till värde beräknas den 1400-1500 miljoner USD per år (2018), och IDP redovisar en omsättning för testdelen som motsvarar ca 15 % i marknadsandel. Ser man till IELTS marknadsandel skulle det alltså kunna handla om i runda tal 40 %.

Sist men inte minst, tillväxten har varit stark; på 10 år till 2019 ökade antalet IELTS-tester med 150 %! Och utvecklingen drivs nu av att testen rullas ut digitalt.

Unikt utbud, stark legitimitet. Bolaget jobbar med drygt 650 olika universitet mm i Australien, USA, Kanada, Nya Zeeland och Storbritannien. Den legitimitet som finns genom bolagets historia och universitetens huvudägande, lär man ha nytta av både när samarbeten skapas, och när studenter ska rekryteras. Man är en del av akademin, något som i det närmaste lär varanomöjligt att ta efter. Och sammantaget ja, man dominerar dessutom branschen, på hemmaplan med sådär 40 % av marknaden, om man ser till de platser som förmedlas den här vägen.

Historia och tyngdpunkt i Asien. Att bolaget har sin tyndgdpunkt och starka tillväxt i Asien tilltalar mig starkt; 37 % av studenterna kom från Indien och 25 % från Kina 2019, och tillväxten har varit stark.  Och även här lär man ha nytta av sin historia och sitt nätverk, med totalt 120-130 kontor i 33 länder.

Starka finanser, starka konkurrensfördelar. Avkastningen på eget kapital före krisen imponerar, och en ROE på 45 % för en balansräkning som var i princip fri från nettoskuld imponerar. Kassaflödet är starkt, men jag hade föredragit att man hållit tillbaka på utdelningen och finansierat investeringarna med kassaflöde. 

Coronaanalys

Företagets verksamhet har såklart totalt gått in i väggen. Med stängda gränser och i många länder stängde universitet och högskolor är det här ett bolag som drabbats på samma sätt som hotell, restaurang, och resebranschen. Aktien föll inledningsvis mycket kraftigt, i och för sig från extremt höga nivåer, men har sedan återhämtat sig något, bland annat efter att man gjort en i huvudsak riktad nyemission. Sett till att allt är mycket osäkert, och att reserestriktioner osv säkerligen kan ligga kvar länge än, är dagens värdering på över p/e 40 fortfarande alldeles för hög i mina ögon

Fundamentala faktorer som gör mig tveksam

Språktestet, för svagt avtal? En risk finns i att man inte i verklig mening deläger testet, utan att det är ett samarbete mellan de tre aktörerna, som dessutom kan sägas upp med ett års varsel. Dock är det i stora delar oreglerat vad som skulle hända om avtalet sägs upp, vilket i mina ögon talar för att ingen av de tre aktörerna lär vilja eller våga göra någon förändring. Det finns mycket att förlora för alla tre.

Minskade studentströmmar? British council skriver i en rapport från februari 2018 att ökningstakten för antalet utresande studenter globalt kommer att bromsa in från 5,7 % per år för perioden 2000-15, till 1,7 % 2015-27. En starkt bidragande orsak är att många länder, däribland Kina, Indien, och Indonesien, kommer att satsa stora resurser under perioden på att bygga ut högskolesektorn. Tittar man närmare per land och år i siffror från Unesco (där även British council hämtat sina) kan man dock notera att i alla fall för tunga länder som Kina och Indien, ligger den de stora ökningarna runt 10 år tillbaka eller mer. Jämför man istället med perioden 2010-15, så är det inte lika tydligt, Kina bromsar in betydligt (och där sjunker åldersgruppen 18-22 åringar kraftigt), medan t ex Indien håller takten.

Politiska risker. Riskerna för politiska beslut, t ex kring studentvisa ska inte bortses från. För runt 10 år sedan skärptes visumreglerna för studenter till Australien, vilket kraftigt minskade volymen inresande. Även om man idag har en mer geografiskt diversifierad verksamhet, skulle sådana förändringar åter kunna slå hårt emot bolaget. Och en sådan utveckling lär inte bli mindre sannolik i den mycket möjligt mer stängda värld som väntar efter Corona.

Sammanfattande kommentarer

Ett bolag jag är jätteintresserad av och som jag tror har mycket stora förutsättningar att fortsätta växa den dag Corona lättar; man har en unik tillgång i sitt språktest, man har en stark position på sin hemmamarknad, med de australiensiska universiteteten som huvudägare vilket skapar incitament för att använda bolaget. Prislappen är dock på tok för hög, och jag vill ha ner värderingen åtminstone 20-30 % till innan jag börjar gå in försiktigt. 

Följt coronastrategin, sålt SCA, laddat kassan

För några veckor sedan skrev jag om min strategi under Corona, och så här långt har jag följt den till punkt och pricka! 

I korta drag innebär den att köpa:

1. Bolag med extremt stark balansräkning och nettokassa, i branscher som drabbas hårt av krisen
2. Fina defensiva bolag som dragits med
3. Fina dyra bolag jag väntat på länge

Under veckorna med kraftig nedgång ökade jag i den grekiska yoghurttillverkaren Kri Kri och  i chokladproducenten Delfi, med huvuddelen av omsättningen i Indonesien, men med börsnoteringen i Singapore. Båda i kategori 2, och tappade kraftigt inledningsvis. 

I kategori 1 ökade jag i Straco (Singapore) som driver akvarier i Kina och ett pariserhjul i Singapore. Vi talar då om ett extremt starkt bolag i denna hårt utmanade bransch. Bolaget fick efter ett par veckor med öppna anläggningar, åter stänga sina huvudattraktioner, men kassan är sådan att man skulle klara flera år utan inkomster. Och en längre nedstängning kan t o m vara positivt i det långa loppet, när chanserna till fina fynd ökar om konkurrenterna konkursar! I kategorin gjorde också Texas Roadhouse ett tillfälligt (men trevligt besök), med en sådär 30-40 % i ökning på drygt tre börsdagar. Kanske gör man comeback. Vi får se. Däremot kom börserna aldrig så lågt den här gången att något från kategori 3 kvalade in. Men det kanske kommer senare...

Det var ökningarna. De senaste två veckorna har jag dock legat lågt, börserna världen över har (över)tolkat varje positiv signal, och skuttat i steg om flera procent de flesta dagar. Min bedömning är: detta är överoptimistiskt! Coronapandemin är lång ifrån slut, och de signaler som kommer kring den ekonomiska utvecklingen är djupt skrämmande läsning. IMF:s rapport t ex som kom i veckan talar om en världsekonomi som krymper med 3 % under 2020 (för att sedan åter växa med det dubbla 2021). Men det är utifrån ett scenario där pandemin går tillbaka under andra halvåret 2020, och inte kommer tillbaka.

Ett scenario som mycket väl kan vara optimistiskt. Men stannar vi kvar vid detta har vi en nedgång för de utvecklade ekonomierna med drygt -6 %, lika mycket för USA, och hela -7,5 % för Euro-området. Det är alltså i princip 10 %-enheter sämre än vad som tidigare var prognostiserat för 2020. För Emerging Markets ser det lite bättre ut med en svag nedgång, och för Kina och Indien bedömer man t o m en svag tillväxt. Men som sagt, kanske är detta ett optimistiskt scenario, och drar det ut, och ännu värre, kommer det tillbaka, ja då ser det riktigt illa ut... Under veckan har vi också kunnat se svaga bankrapporter i USA, och i samma land en brutalt stigande arbetslöshet, och en detaljhandel som faller ihop (länk). Men börsen hickade bara till någon dag och fortsatte sedan uppåt.

Ja vad har då marknaderna kalkylerat med? Såklart omöjligt att säga exakt, men risken är att man kalkylerat allt för optimistiskt, och då kan det bli svettigt. Så, min slutsats; farligt läge på aktiemarknaden, låt kassan växa! 

Så den senaste veckan har jag börjat kapa lite i mina innehav. Banken HDFC (Indien) fick lämna portföljen efter 4,5 år (!), jag vill helt enkelt inte ha exponering mot finanssektorn i det här läget. +40-45 % sedan det första köpet är långt sämre än om jag sålt för ett par månader sedan, men jag sover bättre såhär. SCA fick också lämna portföljen. Bolaget handlas nära ATH sedan Essity avstyckades, och sådana nivåer är inte försvarbara nu. Ett av mina schweiziska innehav fick också lämna, och där handlade det om en i mina ögon väl optimistisk uppgång de senaste veckorna för ett som jag bedömer cykliskt företag. Jag också avyttrat mitt mest cykliska sydafrikanska innehav (men Italtile ligger stabilt). Sist men inte minst skalade jag lite lätt ner innehavet i A2 milk.

Efter försäljningarna har jag en kassa på ca 19 % och just nu är min plan att ligga lågt. Jag vill ha en ordentlig kassa när (inte om) det börjar skaka igen. Och om inte förr så kommer många rapporter för åtminstone vissa cykliska bolag att se riktigt risiga ut efter Q2. Om inte förr lär marknaden då fatta att det är allvar! Då vill jag vara med! Och då tänker jag plocka in de där normalt dyra fina bolagen jag länge drömt om.

Airbus - landar i min portfölj?

Att läsa om flygplan är som att gå i barndom! Jag ser planschen från pojkrummet framför mig, full med flygplan från inte minst Boeing och McDonnel Douglas. De senare med flygplan som DC-9 och DC-10, som var mycket vanliga i t ex SAS-flottan på den tiden, senare benämnda MD och någon siffra. Boeing hade inte  minst sin 747, mer bekant som jumbojet. Där fanns också några sovjetiska modeller, Concorde (och någon sovjetisk variant), och så Airbus. En rätt liten aktör på den tiden, som jag minns det, Europas utmanare.

Som investerare har jag inte varit så intresserad av flyget, vare sig flygbolag eller tillverkare, dels av miljöskäl (ja har faktiskt ett kriterium som "hindrar" mig"), dels därför att det är stor konkurrens och extremt oljeberoende. Men som ni kanske såg i inlägget om mina coronakriterier, öppnade jag lite för flyget som en slaktad bransch. Men jag missade av någon anledning tillverkarna. Tack Stefan Thelenius för att du uppmärksammade mig på det, och för att du tipsade om Airbus, för det är ett riktigt intressant bolag!

Det som gör Airbus intressant är marknadspositionen, att man har en huvudkonkurrent i Boing som har det om än ännu mycket tuffare, och sist men inte minst, man har en finansiell styrka och en nettokassa. Men vi börjar med svagheterna

Korta fakta

Marketcap: ca 50 mdr euro

P/e: 15-16 (vid ca 60 euro, 2019 års vinst)

Ägare: Tyska, franska staten storägare (ca 25 % totalt)

Segment: ca 3/4 flyg, resten helikoptrar och rymd/försvar

Handel: Paris, Frankfurt, Madrid. Kan handlas elektroniskt hos flera näthandlare

På minussidan
Fixar man Corona? Airbus har såklart en tuff tid framför sig. Flygtrafiken står i många delar av världen i princip helt stilla, och nästan halva världens flygplansflotta står på marken. I det läget tänker inte många flygbolag på att beställa nya flygplan, utan snarare handlar det nu om att ta sig ur de beställningar man gjort för att inte helt gå under. Flera bolag har redan signalerat, och fler lär följa. Beräkningar visar att flygtillverkarna kan tappa uppemot 1/4 (länken ovan) av försäljningen när försäljningen bedöms nå botten 2022. Där finns såklart Airbus, tillsammans med att man tillfälligt behövt stänga sina fabriker i Frankrike och Spanien.

Korruptionshärva. Företaget har precis gjort upp i stora korruptionshärvor kopplade till flygplansförsäljningar (Storbritannien och Tyskland). Man har genom mellanhänder mutat nyckelpersoner inom offentlig verksamhet och industri. I USA har man dessutom brutit mot exportkontroller. Genom de uppgörelser man nu gjort med myndigheter i berörda länder, betalar man sig ur risken att drabbas av försäljningsförbud i USA och EU. Men det kostar, 3,6 miljarder Euro, som nu belastar redovisningen för 2019.

På plussidan

Marknadspositionen och Boeing. Som jag antydde inledningsvis var Airbus länge en rätt liten aktör på flygmarknaden (lite historia), och hade sådär 10-20 % av marknaden i mitten av 1980-talet (och Boeing och McDonnel Douglas som för övrigt gick samman 1997, sådär 80 %). Sedan dess har balansen förändrats dramatiskt, och sedan början av 2000-talet har Boeing och Airbus i princip delat på marknaden. Så sent som 2018 levererade de båda bolagen i princip lika många flygplan, men 2018 och 2019 kom att bli ett riktigt jobbigt år för Boeing. I september 2019 hade Airbus en orderbok som var 56 % större än Boeing, och en marknadsandel som ökat till 62 %.

Boeing 737 MAX. Först en krasch i indonesien i november 2018 med 189 personer döda, sedan en ny krasch med Ethiopian Airlines i mars 2019 har satt Boeing i en akut kris. Olyckorna kan härledas flygplanets automatiserade system som piloterna inte fick kontroll över. Efter den andra olyckan står flygplanen på marken vilket orsakat enorma kostnader. Bolaget har dessutom hamnat i ett läge där man netto knappast hade några ordrar alls under 2019. Till det kan nu då också lägga Coronakrisen. Är det här ett bolag som alls kommer kunna överleva? 

Starka finanser. Airbus är utan tvekan i god ekonomisk kondition. Kassaflödet generellt har varit starkt, och man har amorterat på lånen, noterbart dock att investeringarna återkommande är stora. Totalt har man nu en nettokassa på 12 miljarder Euro, å andra sida är det inte mycket sett till att man omsätter runt 70 miljarder. Trots detta ser man risk för likviditetsproblem när branschen gått rakt in i väggen. Man har därför stoppat aktieutdelningen på 1,4 miljarder och utökat kreditutrymmet med 15 miljarder, det kanske kommer att behövas?

Sammanfattningsvis ett fint bolag, med stark balansräkning och stor nettokassa som dessutom slåss mot en konkurrent med betydligt större problem. Min största fundering är dock, hur djup blir krisen? För pengarna rullar här. Och kommer en flygtillverkare kanske drabbas hårdare än ett flygbolag? Flygbolaget kan sluta köpa flygplan, och kan på kortare sikt köra vidare med sin gamla flotta. Dessutom med mindre kostnadsincitament om oljepriset fortsätter att vara lågt.

Och på lite samma tema, kommer USA låta Boeing falla? Jag har svårt att se det. I så fall är kanske inte Airbus fina finanser (som är långt mycket bättre än Boeings), någon större konkurrensfördel? Och är det mest fördel eller nackdel att bolaget har ett betydande statligt ägande? Bolaget kan å ena sidan räkna med stöd om det skulle krisa ordentligt, men å andra sidan kan politiska hänsyn styra bolaget, som från första början är ett politiskt projekt. Kan det komma lägen när det kan vara en nackdel för aktieägarna? En annan fundering är korruptionshärvan. Hur ser kulturen i bolaget egentligen ut? 

Aktien har tappat massor, och kursen har mer än halverats sedan början av året. Och risken är stor att det kommer bli sämre här innan det blir bättre. Tajmingen är grymt svår. Men bolaget finns på min bevakningslista, och i grunden tror jag att flyget kommer att fortsätta växa, dessutom får man här ett bolag med bred geografisk exponering, ungefär 1/3 av försäljningen låg t ex i Asien 2019. Men hur som helst, ska jag in här så behöver jag dock kika på mina kriterier ;-)

Har du tittat på Airbus? Och vad tänker du?

Hur ser en stark balansräkning ut? - Cash is King!

För ett par veckor sedan skrev jag om min coronastrategi. Ett genomgående tema är att balansräkningen ska vara stark. Det är och har länge varit ett tydligt krav på det jag investerar i, och coronakrisen har verkligen inte fått mig på andra tankar!

Ja hur tänker jag då när jag säger stark balansräkning, hur analyserar jag?

1. Låneskuld vs kassa. Just nu ställer jag mycket höga krav, bolagen jag investerar i ska generellt ha nettokassa, d v s ha en kassa (kontanter, korttidsinvesterade sådana) som är större än de räntebärande skulderna. En kassa ger trygghet, framför allt i osäkra tider som nu. Lån kostar ränta, en kostnad man inte kan styra över, och räntan kan snabbt stiga, framför allt om risknivån på krediten ökar. Och marknaden kan i ett krisläge dessutom bli allt mer ovillig till att låna ut, och vill ha allt mer betalt från skuldsatta bolag.

Normalt har jag haft en annan tumregel; Nettoskuld/EBITDA mindre än 1. Det ger ett mått på förmågan att betala sina räntor, även om det inte tar hänsyn till framtida förändringar i räntenivå

EBITDA är EBIT (rörelseresultatet) justerat med nedskrivningar och avskrivningar, om nyckeltalet inte skulle gå att hitta. Nettoskulden=räntebärande skulder - kassa.

2. Bra kontroll på rörelsekapitalet. Rörelsekapitalet är det kapital som företaget behöver för att hantera sin löpande verksamhet (köpa varor för försäljning och produktion t ex) och det gäller att vara vaksam på hur det utvecklar sig.

Ett växande rörelsekapital låser kapital och kostar pengar, framför allt om man lånar till det, men även annars då pengarna  kunnat användas  till t ex investeringar eller utdelning. Ett (för) stort rörelsekapital indikerar att företaget inte använder sina resurser effektivt. Växande lager kan indikera att man missbedömt inköpen av råvaror eller producerar för mycket/säljer för lite, och växande fordringar att man har för långa betalningstider, alternativt och värre, att kunderna har svårt eller inte kan betala. Redan att företaget får bevilja längre betalningstider kan vara en illavarslande signal som man får vara uppmärksam på.

3. Leasingkostnader har kunnat kamoufleras. Här har man traditionellt skilt på operationell och finansiell leasing, där den förstnämnda som kunnat handla om hyror inte behövt redovisas i balansräkningen som en skuld. Man har helt enkelt behövt läsa fotnoter. Detta har ibland inneburit att bolag som vid första anblicken sett ut att vara skuldfria, i praktiken kunnat ha stora ekonomiska åtaganden i form av framtida leasingbetalningar.  De internationella bokföringsreglerna har dock förändrats och blivit mer strikta, och det ska i färska balansräkningar inte vara lika lätt att gå vilse.

4. Värdering av tillgångar. Ibland kan det vara värt att titta på hur företaget värderat sina tillgångar, är det en försiktig värdering, eller omvänt? Inte minst kan det var knepigt med immateriella tillgångar (saker man inte kan ta på till skillnad från materiella som fabriker, mark eller fordon, t ex) som kan handla om t ex det bokförda värdet av ett varumärke.

Inte minst kan högt värderad goodwill vara farligt. När ett företag förvärvar ett annat företag betalar man ofta mer än det bokförda värdet. Det övervärde som uppstår i balansräkningen kallas Goodwill, och stora sådana värden kan innebära att framtida nedskrivningar måste göras, d v s förluster uppstår (som dock inte påverkar kassaflöde och utdelningsmöjligheter). Man bör hålla koll så att stora sådana värden inte finns i balansräkningen.

Å andra sidan kan tillgångar också vara för lågt värderade, som t ex SCA:s skog när jag gick in där, eller båtarna hos Gotlandsbolaget som avskrivs i en osannolikt hög takt (och sedan helt saknar värde i balansräkningen men ha ett stort värde när de läggs ut till försäljning).

5. Skuld i utländsk valuta kan vara vanskligt. Framför allt i länder med svagare valutor kan det vara vanskligt med lån i utländska valuta. Fallande inhemsk valuta kan innebära att skuldsättning och räntebetalningar i t ex USD blir större i redovisningsvalutan.

Det är några av de saker jag tittar du på. Hur mycket tittar du på balansräkningen? Och tänker du annorlunda idag jämfört med före krisen?