SCA eller Holmen - undervärderad skog och mycket på köpet. Vilket skogsbolag ska jag välja?

Har framtidsinvesteringen tappat tron på sin exotiska strategi? Nej, absolut inte, men i ett läge då den svenska kronan befinner sig på historiskt svaga nivåer mot både USD och Euro gäller det att tänka till. Jag tror nämligen inte att USD långsiktigt kommer att handlas på över 9 kronor, och Euron på runt 10,50 kr. I det läget har jag skannat stockholmsbörsen på intressanta exportbolag, ja för just de är ju dessutom vinnarna på den svaga kronan.

Jag landar på pappers- och massaindustrin, det kanske svenskaste svenska när man kommer till investeringar. Och dessutom mycket stabila och långsiktiga sådana, med tydliga vallgravar. Inte minst handlar det om mycket stora investeringar, och tillgången till råvara.

Sektorn är inte bara långsiktig, den ligger också helt rätt i tiden sett till hållbarhet, energi, och klimat; trä som ersätter betong, papper och kartong som ersätter plast, och bioenergi (i olika former) som ersätter fossila bränslen. Även om det inte synts på bloggen har jag historiskt ägt ett antal olika skogsbolag, även om det nu är några år sedan.

Jag sorterade inledningsvis bort StoraEnso, eftersom jag vill ha en tydligt svensk tillgång här. Jag sorterade också bort BillerudKorsnäs, med intressanta produkter och fina tillväxtförutsättningar, men med i mina ögon en allt för hög skuldsättning. SCA eller Holmen framstår för mig som mest intressanta. Kanske därför att de är försiktiga, och lite av värdecase.

Först lite kort om de båda bolagen:

Svenska Cellulosaaktiebolaget, SCA 
Den kvarvarande och betydligt mindre delen av det gamla SCA, när hygiendelen bildade eget under nya namnet Essity. Jag är idag lika kritisk till delningen som jag varit tidigare  Kombinationen av stora skogstillgångar och innovation/tillväxt var oslagbar, även om vinstmultiplarna såklart inte blir så häftiga med en skogsareal motsvarande hela Belgien i balansräkningen.

SCA är norra Europas största privata skogsägare med sina 2,6 miljoner hektar. Verksamheten är bred, med hela kedjan från skog till papper inkl. virke och pappersmassa, men når inte längre lika långt i förädlingskedjan som tidigare. Inom segment papper finns både kraftliner och tryckpapper. Det förstnämnda, som utgör ytterskiktet till wellpapp, bör vara en framtidsprodukt, medan tryckpapper är på väg ut. Finanserna är starka. Skuldsättningen är inte anmärkningsvärd sett till investeringsbehoven. Aktiepappa gjorde nyligen en läsvärd genomgång av bolagets historia.

Holmen
Holmen är också en stor skogsägare med 1,3 miljoner hektar. Annars finns i portföljen bland annat trävaror, tryckpapper, men kanske mest intressant kartong inom premiumsegmentet. Det sista borde ligga helt rätt utifrån ett hållbarhetsperspektiv, när vi går bort ifrån plast. Men det går lite trög, och vinsten inom segmentet har pressats på senare år. Balansräkningen är dock riktigt stark, och man får en fin utdelning.

Jag lutar åt SCA, av några olika skäl:

Skogens värdering. Både SCA och Holmen förefaller vara relativt försiktiga i sina värderingar av skogstillgångarna. SCA värderar sin skog till drygt 32 miljarder, vilket motsvarar ca 12-13000 kr per hektar. Holmen värderar sina 1,3 miljoner hektar till cirka 18 miljarder, vilket motsvarar drygt 14000 kr per hektar. Detta kan jämföras med BillerudKorsnäs nyligen genomförda affär med Bergvik timmer, där skog förvärvades för 18000 kr per hektar. Då ska tilläggas att den senare skogen ligger något längre söderut i genomsnitt, och därmed kanske bör ha något högre värdering. 

Genom åren har analytiker gjort bedömningen att det kan handla uppenbara undervärderingar, för både SCA  och Holmen. Med värderingar på 1,4-1,5 gånger eget kapital (P/B), och försiktig värdering på skogen, ligger nog i alla fall SCA i praktiken nära en värdering på eget kapital. Och då får man en hel del på köpet.

Bättre tillväxtförutsättningar. Hos SCA finns inte minst kraftlinern som växer med t ex ökad e-handel och behov av fler kartonger. Bolaget har flera utbyggnadsplaner, medan Holmen bara talar om att effektivisera och få ut mer av befintlig verksamhet. Det här överensstämmer också med min bild att SCAs verksamhet ligger lite bättre till i förhållande till dagens megatrender.  SCA delar också ut något mindre (ca 1/3 av vinsten) än Holmen (ca hälften), vilket skapar bättre förutsättningar för expansion. Prognoserna på 4-traders bekräftar bilden.

Mer innovativa i att möte hållbarhetsutmaningarna. SCA förefaller ha större ambitioner för att hanteringen av massaproduktionens biprodukter, som kan återanvändas som bränslen. Företaget har t ex ett projekt tillsammans med ST1 om att raffinera s k tallolja till biodrivmedel, och man har också inlett en miljöprövning för att kunna tillverka biodrivmedel vid massafabriken Östrand.

Aktiepappas sätt att beskriva bolagen som att man köper (bara) skog och får en hel del på köpet, är också ett illustrerande sätt att beskriva bolagen på. I det racet idag vinner SCA där man får ge drygt 21000 kr/ha, mot drygt 26000 kr/ha för Holmen.

Har du skogsbolag i portföljen? Vilket bolag är din favorit?