lördag 7 december 2019

Delfi - mumsigt prisvärd chokladdominant



Banken Rakyat åkte ut, och något nytt indonesiskt skulle in. Jag letade i mina gamla listor, och hittade chokladdominanten Delfi. Ju mer jag grävde, desto mer intresserad blev jag. Defensivt bolag, med bra momentum och fin värdering. Runt 70 % av omsättningen finns i Indonesien, och resten  bland annat i Filippinerna och hemlandet Singapore. Dessutom noterat i Singapore och familjeägt. Precis vad jag var ute efter!

Bolaget med en historik tillbaka till 1950-talet är idag helt fokuserat på tillverkning av choklad efter att man 2013 sålde sin verksamhet inom chokladråvara till schweiziska Barry Callebaut.

Korta fakta

Värdering: p/e 17-18
Market cap: drygt 4 mdr kr
Direktavkastning: 2,8 %
Handel: Singapore. Kan handlas t ex elektroniskt i ISK hos Degiro (från drygt 100 kr) eller hos Avanza (vanlig depå, från 749 kr). Även Pareto handlar i ISK. Aktien kan också handlas via otc (Avanza ca 18 dollar), men omsättningen är liten.

Det här gör mig intresserad:

Växande medelklass som äter choklad. Chokladkonsumtionen är fortfarande låg i Sydostasien, och växer stabilt, om än inte i raketfart. Tillväxten ligger någonstans kring 5-10 % per år, och sannolikt finns det större potential i den lite dyrare chokladen när medelklassen får det bättre.

Stark marknadsposition, starka varumärken 
Bolaget har 45-50 % av chokladmarknaden (volym), som man i stort delar med den lokala konkurrenten Mayora. Tittar man på marknadsandel av värdet såld choklad är positionen ännu starkare . Euromonitor konstaterar att man under 2019 stärkt sin marknadsposition sett till värde, liksom att man har en ”substational lead” över tvåan Mayora (obs dock att man felaktigt kallar bolaget Ceres, vilket är ett av deras varumärken)

Bakom den starka positionen finns några av de allra starkaste varumärkena, och inte minst Silver Queen, som verkar vara ett av de starkaste varumärkena i landet även bortom chokladen. Och de internationella jättarna har inte lyckats rå på de lokala aktörerna. De var där först, och har hittat en smak som indonesierna gillar. Man har också starka distributionskanaler, både genom den traditionella handeln, och den moderna. 

Positivt momentum. Efter några år av trög utveckling, som i alla fall till stor del beror på att man skurit ner sortimentet av olönsamma/mindre lönsamma billiga chokladkakor, har nu utvecklingen tagit fart. Man har också köpt ett starkt varumärke i van Heuten som man tidigare haft på licens, och som nu verkar bidra till den starka utveckling som kunnat ses i de senaste rapporterna. Årets första 9 månader har omsättningen vuxit drygt 10 % och vinsten 27 %.  Justerar man för jämförbara varor (ja varor har  ju fasats) så ser det ännu bättre ut. Analytikerna förväntar sig runt 10 % i årlig tillväxt i omsättning framöver.


Starka finanser, attraktiv värdering. Bolaget har en stark balansräkning och saknar nettolåneskuld. Kassaflödet är inte mycket att säga om och betalar med marginal utdelningen och löpande investeringar. Helt klart check mot mina kriterier. Delfi har under ett antal år handlats kring p/e 30  och handlas nu under p/e 20. I mina ögon ser det attraktivt ut sett till helheten.

Noterad i Singapore. Bolaget är noterat i Singapore vilket har en rad fördelar; en tillförlitlig aktiemarknad, bra med information (både rapporter, men även sajten SG investor som samlar analyser m m och som ör gratis), och ingen källskatt på utdelningar i Singapore.  Hos Degiro  och Pareto i alla fall går det dessutom att handla i en ISK.


Det här gör mig tveksam

Svagare konkurrensfördelar när modern handel växer? Delfi liksom många lokala företag har en del av sina konkurrensfördelar i ett väl utvecklat distributionsnät genom den traditionella handeln, dvs små lokala butiker, gatuhandlare etc. Omvänt säljs importerade produkter i regel genom moderna handelskanaler, detaljhandelskedjor. När detaljhandeln förändras kan det påverka Delfis konkurrensfördelar.

Lönsamheten inte fantastisk, ökad konkurrens? Lönsamheten på eget kapitel (ROE) ligger på runt 12 %, vilket inte är fantastiskt. Samtidigt säger företaget i sina rapporter att konkurrensen är hård, men de senaste rapporterna, liksom Euromonitors analys talar för att positionen är stark.

Ett par tveksamma beslut. Företaget har som sagt tagit bort vissa billigare chokladkakor ur sortimentet pga dålig lönsamhet. Och visst är lönsamheten viktig, men att släppa marknadssegment, kan det innebära att man släpper in konkurrenter i matchen? Jag är i alla fall inte helt övertygad om att det var rätt agerat. Jag förstår heller inte varför man sålde verksamheten inom chokladråvara. Man var störst i Asien, och fjärde störst i världen. Man hamnade dessutom i en rättsprocess med köparen, och tvingades att betala skadestånd. 

Socker är onyttigt. Socker är en risk, och sockerskatter införs här och där världen över. I Filippinerna har man t ex infört en skatt på söta drycker (vilket jag särskilt noterade när jag ägde mexikanska Femsa, med dotterbolag i landet). Det här kan såklart både breddas till fler produkter och sprida sig till fler länder.

Sammanfattningsvis ett bolag som uppfyller det jag söker. Ett defensivt bolag i en växande ekonomi, med starkt marknadsposition, god tillväxt, bra momentum, och till en rimlig värdering. Värt att notera är att Swedbank Emerging Markets gått in i bolaget, så jag är inte ensam!

9 kommentarer:

Gustav sa...

Bolaget är högintressant och ”checkar många boxar”: Konsumentvaror, Asien, Hidden champion etc. Funderar på dem och det är mycket möjligt att jag landar i ett köp. Det som gör mig tveksam är turnaround-inslaget och om konkurrensen ökar. Om omsättningen blir 10% framöver, som Chokladmarknaden i Indonesien (?) så är det inte heller någon stark tillväxt. Samtidigt finns stabilitet, moat, varumärken och möjlighet till uppvärdering och chans till högre tillväxt än så.

Är inte lika lika hård mot onyttiga produkter, och choklad är inte så farligt och kan dessutom göras nyttigare om konsumenterna vill. Däremot är regleringsrisken för socker alltid något att ta med sig och Taokaenoi har inte samma risker på just den punkten.

Trevlig analys, trevligt bolag, får ta en funderare. Ett bolag som skulle passa fint i min portfölj.

Invest sa...

Hej, intressant case.

Bull säger;

* Marknadsledare
* Attraktiv marknad med växande medelklass
* Trend med ökad snacking on the go
* Choklad är en mycket attraktiv kategori och private-label står för endast 5% av den globala konsumtionen
* Choklad har staying power och är mycket traditionsbunden och köps oftast till olika högtider såsom Idul Fitri, Valentine's Day etc
Delfi verkar vara på väg att göra en turn-around även om framtiden fortfarande är oviss
Man har ett par intressanta joint Ventures med Yuraku Corporation från Japan och koreanska bolaget Orion
* Stark balansräkning

Bear säger;

* Avkastning på kapital är svagt och sämre än konkurrenten Mayora Indah.(ROE är ca 12 under året 2018 men trenden verkar vara svagt uppåtgående).
* Ökad konkurrens från internationella MNC:s såsom Mars, Nestle.
* Det finns tveksamheter gällande corporate governance (Men det är ändå positivt med notering i Singapore)
* Det finns inte en choklad kultur i Sydostasien på samma sätt som i väst och värmen är ett hinder för distributionen

Mvh Per

Aktieingenjören sa...

Jag har lite svårt för bolag som troligen inte växer snabbare än i takt med marknaden.

Däremot gillar jag nischen och jag tror att man har mycket gratis när man är störst och blir lite av en guldstandard för hur choklad "ska" smaka. Vi ser ju det i Sverige, Norge och Finland t.ex. där varje land har ett eget varumärke som man föredrar trots att det inte objektivt går att säga att ett av dem är bäst.

Framtidsinvesteringen sa...

Tack! Nej det är ingen 20 %-are men tycker bolaget är fint som en del av en stabil bottenplatta. Nöjer mig med 10 % här, och tror också att det finns mycket goda möjligheter till en uppvärdering inte alltför långt bort i tiden.

Framtidsinvesteringen sa...

Tack! En mycket bra sammanfattning, och för mig väger Bull betydligt tyngre.

Framtidsinvesteringen sa...

Nej jag kan ju tänka mig en bottenplatta av mindre snabbväxande defensiva bolag, framför allt sådana som detta där det finns god möjlighet till uppvärdering.

Precis, nischen är fin, och Silver Queen är lite som Marabous chokladkaka eller kexchoklad. Varumärket är grymt starkt, och det är inte omöjligt att någon av jättarna faktiskt lägger ett bud på bolaget.

Anonym sa...

Håller med Aktieingenjören. Jag tror också att Delfi har mycket gratis att man sätter en smakstandard hur produkten skall smaka. Bintang i Indonesien är öl på samma sätt som San Miguel är öl i Spanien. Helt klart intressant investeringsuppslag lite av Kri Kri över sig.

Mvh

Lars

Framtidsinvesteringen sa...

Tack Lars! Instämmer, likheterna med Bintang och Kri Kri finns där på lite olika sätt.

valuta sa...

Helt klart spännande och idag är min portfölj tyvärr svag i denna nisch. Ska gräva djupare och så kanske det landar i ett köp!

God fortsättning!

Skicka en kommentar

Obs! Endast bloggmedlemmar kan kommentera.