söndag 19 november 2017

Kassaflödet - något att ha koll på


Långsiktig investering skrev för några veckor sedan på temat, och det inspirerade. För mig är kassaflödesanalysen helt avgörande när jag tittar på ett bolag, det handlar nämligen om företaget kan generera kapital, både för tillväxt och utdelning, och hur man använder sina tillgångar.

1. Hur klarar man kapitalbehovet? Begreppet fritt kassaflöde är helt centralt här. Det handlar om rörelsens kassaflöde minus de löpande investeringarna. Det kapital som finns kvar för att betala utdelning, köpa tillbaka aktier, göra förvärv osv. I min analys är det viktigt att det fria kassaflödet är positivt, växande och täcker allt utom större förvärv. Man ska inte låna till utdelning och återköp av aktier, och man ska visa kraft att förvärva utan långsiktigt stigande skuldsättning.

2. Är resursanvändningen effektiv? Goda vinstmarginaler, och stigande vinst säger inte allt. Lagret ska omsättas och inte växa, pengarna från försäljning samlas in och omsättas. Växande lager kan antyda att man har en feldimensionerad produktion, växande fordringar att man har för långa betalningstider, eller i värsta fall kunder som har svårt att betala. Med ett svagt kassaflöde följer större kapitalbehov, och ofta högre skuldsättning.

3. Är vad det är. Resultaträkningen innehåller t ex poster som avskrivningar och (ibland) nedskrivningar, poster som kräver att bedömningar görs, i och för sig utifrån givna regelverk. Ibland hittar vi också vinst som inte kommer direkt från verksamheten, som vid avyttringar, men som ändå påverkar det ofta använda p/e-talet (pris/vinst). Här gäller det att att titta bakom innan man jämför. Liknande är det med balansräkningen där tillgångarna ska värderas. Kort sagt, resultat- och balansräkning är redovisningstekniska konstruktioner som det inom vissa ramar går att skruva på. Kassaflödet är vad det är: pengar in, pengar ut. 

Ett belysande exempel på hur en resultaträkning förutsätter bedömningar är Vitecs senaste kvartalsrapport, där man diskuterar vad som är en rimlig avskrivningstid för företagets utvecklingskostnader.

Ett starkt och växande kassaflöde visar i mina ögon tydligare än något annat att förutsättningarna finns där. Därför tittar jag först på kassaflödet.

Hur gör du?

söndag 5 november 2017

Portföljrapport: vin, bröd och några funderingar

 
Dags för en ny portföljuppdatering, och lite har faktiskt hänt den senaste månaden:

Vin blev till bröd. Har under en längre tid funderat över vinbolaget Concha y Toro. Framför allt var det stora volymförluster vid prishöjningar (som gjordes för att kompensera för negativa valutaeffekter) som fick mig på säljtankar. Företagets varumärken är inte så starka som jag nog trodde när jag gick in i bolaget. När aktien tog ett skutt uppåt (utan nyhet), sålde jag. Inklusive utdelningarna blev det nästan på kronan +-0. 

Pengarna åkte in i mexikanska Gruma (som jag skrev om i början av hösten) med fina marknadspositioner inom majsmjöl och -bröd, inte minst i Mexiko och Nordamerika. Inte någon raket, men räknar med att bolaget långsiktigt kommer att segla på en ökande grupp Hispanics i USA.

En ny hemlighet. Den brittiska tillverkaren av spaltventilation Titon Holdings avslöjades och analyserades för ett par veckor sedan. Sedan några dagar finns dock ett nytt "hemligt" innehav i portföljen. Det handlar om ett välskött, snabbväxande, exotiskt bolag som seglar på en tekniktrend. Att det är exotiskt förklarar också den stora posten, vill helt enkelt ha ett procentuellt rimligt courtage. Men mer om bolaget senare, inom några veckor kommer en presentation.

Det senaste köpet innebar att jag (tyvärr) tillfälligt fick tömma min sedan en tid välfyllda kassa. Nu är ska den upp till åtminstone 5 % innan det är blir aktuellt att handla.

Funderar på några innehav. Tycker att portföljen har blivit väl bred med sina nu 16 innehav. Den kanadensiska vintillverkaren Andrew Peller har jag haft frågetecken på en tid, men den senaste rapporten var stark, och tillväxten verkar ha tagit fart igen. Sydafrikanska Shoprite har tankar på att ge sig in i Östeuropa, dessutom har huvudägaren med möjlig dold agenda nått en majoritet i bolaget. Det här har fått mig att tveka över innehavet. Men den senaste uppdateringen var positiv, med en stark utveckling på hemmamarknaden. Dessutom kan ett spännande intåg i Kenya vara på gång. Nya Zeeländska äppelodlaren mm Scales får vissa  problem om det utländska ägandet passerar 25 %, och man ligger relativt nära. Landets regering lär heller inte lägga om den protektionistiska politiken. Här ser vi också att flera i ledningen har minskat sina innehav. Jag tycker dock att det ser fundamental starkt ut, och maxcourtaget gör att delförsäljning inte är aktuell för mig.

Ett par av innehaven, Titon Holdings och Brampton Brick, behöver också ökas försiktigt för att klara 4 %-spärren. Möjligen inväntar jag kommande rapporter där.

Vad säger du? Vad borde jag sälja?

söndag 22 oktober 2017

Titon Holdings: Billigt, tråkigt, spaltventilation

 
Tråkigt=bra har nästan blivit en grej för många av oss som letar prisvärda aktier. Min senaste upptäckt lever helt klart upp till den logiken. Ja det handlar om spaltventilation, sådana där små ventiler som ni kanske har ovanför fönstren?
 
Brittiska Titon är stora på området, men väldigt små på alla andra sätt. Ja med ett marketcap på 150 miljoner kr skulle man nästan kunna göra anspråk på en styrelseplats om man väljer att sälja och investera sin (övervärderade) villa. Företaget bildades 1972, blev publikt 1988, och har under långa perioder levt en tämligen tynande tillvaro. Genom gnetande och en stark balansräkning har man dock överlevt trots att fönsterventilation länge inte var någon het bransch. Överlevt för att nu uppleva en renässans för företagets produkter.
 

Utvecklingen så långt jag tittat kan delas in i tre perioder:
  • 2001-2008. I princip hela omsättningen i Storbritannien. Omsättningen ökar långsamt, samtidigt som man har allt svårare att upprätthålla lönsamheten. 
  • 2008-2012. Omsättningen sjunker i finanskrisens fotspår. Man startar produktion av mer avancerade produkter, s k forcerad ventilation med värmeåtervinning (2007). Joint venture bildas i Sydkorea för både produktion och försäljning (2008). Bakom finns nya regler i landet om krav på luftmiljön inomhus.
  • 2013-2016. Utvecklingen tar fart, först i Sydkorea, och så småningom också i Storbritannien, och i övriga Europa och USA.
  • 2017. Första halvåret är starkt, och visar inga tecken på att beslutet om Brexit har skadat företaget. Snarast har det försvagade pundet fått fart på exporten (även om det också gör vissa inköp dyrare). Justerat för valuta är omsättningstillväxten hela 20 %, vinsten per aktie +34 %. 

Vad gör det här bolaget intressant?

Energieffektiva hus kräver ventilation. Titon seglar på en trend av energieffektivisering. Nya hus byggs extremt energieffektiva, gamla isoleras och utrustas med täta fönster. Det här kräver extra ventilation för att undvika kondens, och i förlängningen mögelskador. Samtidigt ställer lagstiftningen krav på luftkvaliteten inomhus. Storbritannien och Sydkorea är goda exempel, liksom Sverige där Boverket utfärdar riktlinjer. För de äldre husen passar den enkla spaltventilationen, för nya energieffektiva hus marknadsför man forcerad ventilation med värmeväxlare, som radikalt minskar värmeförlusterna. Här ser man en särskilt fin utveckling för exporten till övriga Europa.

Marknadsledare, men inte dominant.  Företaget är marknadsledare inom spaltventilation, både i Storbritannien och i Sydkorea  Dock är man inte dominant, och frågan är hur stora marknadsandelar man har?För den mer avancerade ventilationen talar man bara om "starka konkurrensfördelar" i Storbritannien.

Långsiktiga ägare, ledning som äger och ökar. Företagets ledning visar att man tror på bolaget. Ordföranden äger närmare 10 %, och har ökat de senaste åren. Även VD är storägare och har någon %. Huvudägaren tillika grundare och vice ordförande ligger kvar med 16-17 %. Som sagt, de tror helt klart på sitt bolag!


Starka finanser, fantastisk värdering. Ett företag som lever upp till min mycket konservativa syn på balansräkningar; inga räntebärande skulder, inga större leasingkontrakt. Kassaflödet var något ansträngt under 2016, som en följd av ökande lager och fordringar, men så befinner man sig i en tillväxtfas. Men för första halvåret 2017 ser det bättre ut. Lönsamheten är stigande och närmar sig ROE 15 %. Den sydkoreanska verksamheten är klart mest lönsam med ROA på 20-25 % (!). Men det som fascinerar mest är prislappen: p/e 8 eller p/b 1,1. Det här bolaget värderas alltså som om man förväntas att inte tjäna en krona... 

Växande utdelning. Trots att bara 20-25 % av vinsten delas ut är aktuell direktavkastning 2,7 %. Utdelningen har dessutom höjts årligen sedan 2013.

Och risker/svagheter...

Låga inträdesbarriärerna på marknaden? Klarar man konkurrensen om några större aktörer med produktion i låglöneländer lägger i högsta växeln?

Osäkerhet på huvudmarknaderna. Inte minst är effekterna av Brexit svårvärderade. Här uttrycker man (mycket bra pod!) att det är angeläget att Storbritannien fortsatt är en del av den fria marknaden för varor och tjänster, och ser med oro på möjligheterna att påverka de europeiska regelverken man är beroende av. En trög ekonomisk utveckling i Storbritannien kan självfallet också påverka negativt, framför allt om de offentliga investeringarna i "social housing" (med många fönsterventiler) fortsatt hålls tillbaka. Här pressas regeringen dock av oppositionspartiet Labour som är på frammarsch i opinionen. Dessutom har vi som bekant en orolig situation på koreanska halvön.

Inte fantastisk historik. Titon visar på långa perioder med trög utveckling. En inte ovanlig uppfattning sedan tillväxten tog fart är också att framgången bara är tillfällig, och att man är för små för att klara sig i längden.

Köper jag?
Tycker att helheten ser mycket intressant ut: ett företag med fin tillväxt och goda marknadspositioner, till en fantastiskt låg värdering. Även om det säkerligen finns branscher där inträdesbarriärerna är högre, finns stora möjligheter att fortsatt segla på trenden av energieffektivisering. Och med en växande marknad lär det finnas plats för flera aktörer. Historiken är som sagt inte fantastisk, men man agerar också i en helt annan verklighet än för bara några år sedan. Dessutom kan osäkerheten kring Brexit fortsätta att hålla pundet på låga nivåer och bidra till att exporten till USA och övriga Europa fortsätter atet växa. Så ja, aktien är mitt "hemliga" innehav med sådär 3,5 %.

Vad säger du?

söndag 8 oktober 2017

Portföljrapport - sålt Infosys, ökat på flera håll

 
Efter ett år med stora förändringar har portföljen nu gått in i en lugnare fas. Nej det innebär inte att det är slut med nya bolag, men omsättningstakten går ner. En ny prio är ambitionen att hålla en större kassa, för att bättre kunna fånga dippar.

Avveckat Infosys. Den som kikat på mitt innehav i slutet av augusti har kunnat notera att Infosys inte längre finns i portföljen. Jag har under en längre tid funderat över innehavet som gått trögt. Det som blev droppen var VDn Vishal Sikkas avgång  som följde på en konflikt med grundarna. Efter Sikkas avgång (och min försäljning) har ytterligare ett par nyckelpersoner avgått, först designdirektören  sedan teknikdirektören.

Minskat i Andrew Peller. Som jag skrev för några veckor sedan är jag inte längre lika övertygad om företagets prioriteringar, detta efter att man mycket dyrt köpt tre små vinbolag i Brittish Columbia. Efter en del funderande har jag minskat från runt 8 % till 5-6 %. Concha y Toro ligger kvar trots vissa tveksamheter, åtminstone tillsvidare. Här tror jag att valutan kommer ge ett lyft i nästa kvartal. Möjligen minskar/säljer jag då.

Hållit planen, ökat i B&C Speakers och Femsa. Har som planerat ökat i italienska högtalartillverkaren B&C Speakers, som för övrigt redovisade ett starkt kvartal t o m juni. Även mexikanska Femsa har ökat sin andel i portföljen, och båda har nu nått långsiktiga andelar i portföljen. 

Ökat i Logistec, ökat i Brampton. Har i ett par omgångar ökat i Logistec. Den senaste rapporten var bra, och intåget i Australien för vattenledningarna som Gustavs aktieblogg nämnt är intressant. Även den lågt omsatta kanadensiska tegeltillverkaren Brampton Brick har fyllts på när aktien (omotiverat) dippat.

Och vad händer nu? Jakten efter nya spännande case fortsätter såklart, om än i lite lägre takt. Senast in i portföljen är ett litet, lågt värderat, brittiskt bolag, inom en bransch med potential. Mer om det om ett par veckor. Annars fortsätter jag att fylla på utifrån dippar och att hålla en bra geografisk balans. Mer om de tankarna (och uppdaterad beräkning av verklig exponering) senare under hösten. 

Vad säger du om portföljen? Vad borde jag fundera på?

söndag 1 oktober 2017

Latinamerika: Mercadolibre, eller satsa på majsbröd?


När bloggen drog igång för ett drygt år sedan fokuserade jag en hel del på Latinamerika. Och jag fick snabbt två favoritländer, Chile och Mexiko. Först bland innehaven var den chilenska detaljhandelskedjan Cencosud, sedan kompletterad med vintillverkaren Concha y Toro, som egentligen är väldigt lite en satsning på Latinamerika. Så småningom växlade jag Cencosud mot Femsa, och så ser det ut. Nu är planen att öka i Femsa, åtminstone till 4 % av portföljen, kanske mer. Men är det den bästa prioritering för exponering mot Latinamerika?

Femsa som jag tidigare djupdykt i har sin styrka i en nästan total dominans inom småbutiker (typ 7eleven och Pressbyrån), som gör företaget mer eller mindre till en infrastruktur, värdefull som t ex upphämtningsplats för e-handelsleveranser. Samarbeten finns med både Amazon och MercadoLibre. Dessutom har man kontroll över Coca Cola-produktionen i stora delar av Latinamerika, och en 20 %-ig post i Heineken som nu minskas till 15 %. Växtkraft och konkurrensfördelar är min slutsats.

MercadoLibre är helt klart en tydlig konkurrent om "Latinamerikaplatsen" i portföljen. Jag djupdök i slutet av 2016, men valde att inte köpa. Bedömde att prislappen var för hög i förhållande till den skakiga region man agerar i, och dessutom ogillade jag att eBay minskat sitt innehav i bolaget. Så här en tid senare är det bara att erkänna att de var fel att inte köpa. Aktien drog iväg ordentligt under våren, dippade efter rapporten i augusti, som gjorde marknaden besviken, men har sedan tagit ny fart. Jag blev intresserad på nytt när jag läste Phantas fina genomgång av företaget, och jag imponeras utan tvekan av marknadsandelar och den innovativa förmågan. Att fondförvaltaren Wasatch ligger tungt bekräftar att det här är intressant. Men nej, prislappen är för hög... Kanske var dippen ett köpläge man skulle ha fångat?

Gruma med produktion av majsmjöl och majsbröd har väckt mitt intresse på senare tid. Många tänker säkert; basvaror, låga marginaler, konkurrens och dålig lönsamhet. Men det stämmer inte för det här familjeföretaget som har nästan hela sin försäljning i USA och Mexiko. I USA  handlar det om både mjöl och bröd, i Mexiko bara mjöl.

Företaget totaldominerar den mexikanska produktionen av majsmjöl, som används för att baka tortillas. Med 3/4 av försäljningen är man sådär tre gånger så stora som närmaste konkurrent. För USA har siffrorna ett antal år på nacken, men förefaller för majsmjöl vara i samma storleksordning. För bröden kan det handla om 30-40 %, och man har framför allt de två mest säljande varumärkena.

Hispanics, en allt större grupp i USA. Även om födelsetalen för Hispanics sjunkit sedan före finanskrisen, växer man fortfarande snabbare än befolkningen i genomsnitt. Till 2060 beräknas gruppen ha mer än fördubblats till närmare 120 miljoner. Majsbröden har därmed en stor kundgrupp, samtidigt som mexikansk mat i allmänhet blivit allt mer populär

Finanserna är starka, och lönsamheten god (ROE 20-25 %). Kassaflödet klarar helt klart mina krav. Dippen i lönsamhet 2015 beror på nedskrivning av verksamheten i Venezuela som nu  är avvecklad. Dippen i omsättning 2013 beror på att samma land kopplades bort från resultaträkningen, och nedgången i omsättning 2014 förklaras med avyttring av vetemjölsproduktion. Prislappen är ca p/e 19.

Riskerna ser jag mycket i USAs isolationistiska utveckling med Donald Trump som president. Ett upprivet Nafta-avtal, och en mur mellan länderna, kan säkert göra livet svårt både för den mexikanska peson och Gruma. Den största konkurrenten i Mexiko Minsa har dessutom blivit uppköpt av jätten Bunge. Kan det framöver leda till en tuffare konkurrens på hemmamarknaden? En sak som jag dessutom ogillar är korrelationen i pris mellan olja och majs, och att man i största allmänhet har en känslighet mot ett högre majspris. Här talar dock historiken för att svackorna inte blir gigantiska.

Jag ser trots allt Gruma som en prisvärd, defensiv satsning på en växande latinamerikansk befolkning i USA. Eftersom man dessutom inte i första hand expanderar i Latinamerika kan jag också tänka mig att köpa, och samtidigt behålla Femsa.

Vad säger du, Femsa eller MercadoLibre? Och vad tror du om majsmjöl och Tortilla? Kanske ska något av vinbolagen offras?

söndag 17 september 2017

Mina vinbolag: dags att tänka om?


Vinbolagen Andrew Peller och Concha y Toro har legat stabilt i portföljen, Peller snart 2 år, Concha y Toro ett drygt år. I grunden tror jag starkt på verksamheten, den är ocyklisk, och följer en trend mot mer vindrickande. Båda bolagen har dessutom klara styrkor, Concha y Toro med starka globala varumärken, Andrew Peller med en mycket stark marknadsposition i Kanada. Den senaste tidens utveckling har dock fått mig att tveka över båda innehaven.

Andrew Peller 
Andrew Pellers tillväxt har saktat in de senaste kvartalen, och omsättningen står i princip helt stilla. Den officiella statistiken släpar efter, men företaget skriver själva att vinkonsumtionen 2017 inte stigit i samma takt som de senaste åren.

När Constallation brands 2016 sålde sin kanadensisk vinverksamhet talar mycket för att Andrew Peller fanns med i leken. Konsultkostnader modell större för ett "förvärv som inte slutfördes" kan inte vara så mycket annat. Men man gick inte i mål, och verksamheten köptes av pensionsfonden för Ontarios lärare. Istället har man gått på jakt efter mindre bolag i bördiga Okanagan Valley i Brittish Columbia. Ett område fullt av smågårdar som producerar viner av hög kvalitet, ett område som också förefaller attrahera en växande skara vinturister. Är vinerna i nivå med Andrew Pellers Sandhill, ja då är det bara att hålla med om att det här vinområdet har framtiden för sig (och kanske få systemet att börja fundera på import?).

Andrew Peller presenterade i veckan som gick förvärv av tre mindre vinbolag från området: Black Hills, Gray Monks och Tinhorn Creek. Men prislappen förskräcker, för 25 miljoner kanadadollar mer i omsättning betalar man 95 miljoner CAD. EBITDA för de tre bolagen verkar ligga på i princip samma %-nivå som för Peller själva. Räknar man med att också vinstmarginalen följer den logiken (dvs ca 7 %) handlar det om p/e-tal på i storleken 50. Och är det verkligen en rimlig prislapp? Är tillväxten så god? Framtidsförutsättningarna så fina? Andrew Peller räknar med att på 5 år, och med hjälp av betydande investeringar, höja omsättningen för de tre bolagen från 25 miljoner CAD till 30-35. Och man har samtidigt ambitionen att höja EBITDA från 33 % till närmare 50 %. Men motiverar verkligen dessa siffror den höga prislappen?

Och så här kommenterar vd:

"I know it looks like a mad shopping spree at the last minute but it is anything but that,” said John Peller, CEO of Andrew Peller Ltd.

Nej jag känner mig inte helt övertygad om att det här är en god affär, när man dessutom samtidigt lånar till nästan alltihop. Även om ledningen historiskt visat sig ha haft ett gott omdöme, och även om det finns mark från gammal verksamhet i Vancouver att exploatera/sälja för att minska skuldsättningen, ställer jag mig frågan: är det dags att sälja nu? Eller i alla fall minska? Kanske har jag plockat så mycket som går (ca 50 % i genomsnitt) av det här bolaget, som inhandlades på fina nivåer, och inledningsvis till en billig CAD?

Concha y Toro
Det chilenska vinbolaget har haft en jobbig tid. Företaget har de senaste kvartalen pressats av en stark chilensk peso, och ökade kostnader för inköp av druvor, som en följd av dålig skörd och högra priser. Detta har mötts med höjda priser mot konsumenterna, vilket bidragit till lägre sålda volymer. Dessutom är kassaflödet svagt. Högre lagerhållning bidrog också till att skuldsättningen ökade det senaste kvartalet.

För tredje kvartalet bör en försvagning av peson kunna bidra till förbättrade siffror. Men lyckas man vända även volymerna? Här måste ledningen visa att man har kontroll på läget. Är det dags att minska också här?

söndag 10 september 2017

2 år med framtidsinvestering i fokus!



Jag har sparat i aktier under många år, med varierande fokus. För två år sedan bestämde jag mig för att satsa lite extra. Så här har det gått, och så här har kortfattat mitt fokus förändrats.

2015: Jag startar min ISK i början av året, och i september-oktober börjar jag att på allvar titta på min strategi. Under resten av 2015 går jag sedan från en helt svensk portfölj, till en portfölj med övervägande utländska innehav. Redan i juli köper jag Northwest Healthcare Properties, och under resten av året fyller jag på med fler utländska innehav, jag köper också mina första ADR: Westpac Bank (Australien), Huaneng Power (Kina), Infosys (Indien), och HDFC Bank (Indien). Det handlar om att sprida riskerna, och att utbudet av företag ökar dramatiskt om man tittar utanför landets gränser. Inledningsvis är det ett tydligt utdelningsfokus, men med HDFC börjar jag på allvar att fokusera på tillväxt.
  
2016: Internationaliseringen fortsätter, och trenden är tydlig: allt mindre utdelningsfokus, allt mer fokus på tillväxt. Jag lägger allt mer tid på analyserna, och fokuserar mycket på kassaflödet. I juli startar jag bloggen, och jag formulerar min första strategi. En tydlig trend under resten av året, om jag tittar på mina blogginlägg, är också att jag mer och mer tittar på företagens konkurrensfördelar. De kvalitativa delarna tar allt mer plats i analyserna.

Flera av de nuvarande innehaven tar plats i portföljen. Under hösten släpper jag helt fokus på hög utdelning, och fokuserar nu fullt på ut på utveckling. Jag håller mig dock fortfarande till ADR under hela året för mina exotiska innehav.
  
 
2017: Jag reviderar min strategi till i princip den nuvarande. I januari gör jag också mina första inköp per telefon, på OTC, indonesiska Bank Rakyat. Ett par månader senare köper jag mina första aktier noterade på en exotisk börs, Unilever Indonesia. Portföljen blir än mer exotisk.

Stora ändringar - och bäst när börsen faller! Stora ändringar som sagt, och den som är kritisk kan tycka att jag inte hållit en tydlig linje. Jag skulle dock vilja påstå att jag behövt den här resan för att hitta min strategi. Och kul att notera, en genomgående trend om man tittar på utvecklingen; det går relativt som bäst när börsen faller. Mina största hopp mot index har jag gjort när börsen darrat, som under början av 2016 när utvecklingen i Kina var i fokus, och nu under sommaren när Stockholmsbörsen fallit. Min defensiva strategi, och att jag i stora delar investerar i relativt lågt värderade bolag, tror jag är en förklaring. 

Och framöver? Jag tror att jag hittat min strategi, och tanken är att den ska ligga stabil. Min tanke är också att förändringarna av innehav framöver kommer att bli färre, men jag kommer att fortsätta pröva innehav mot alternativ som jag tror har större potential.

Vad säger du, har jag gått åt rätt eller fel håll? Hur ser din resa ut?