Ja och här kommer den tredje japanen, Seibu Electric & Machinery!
Case: defensiv teknikinvestering med låg nedsida då värderad i huvudsak utifrån eget kapital. Delvis hidden champion, delvis tillväxtbolag. Jag räknar med minst 10 % avkastning.
Verksamhet
Företaget har tre segment:
Ventilställdon dvs det som stänger och öppnar en ventil, och det handlar om både vätska och gas. Det andra segmentet är s k gnistskärare (EDM wire cut) som används industriellt för att skära metall med hög precision. Viktigt här är att skilja från konventionella EDM-skärare som har sämre precision. Det tredje segmentet är distributionsutrustning för lager, dvs transportband, automatisk varuhantering etc, ja inom samma segment som schweiziska Interroll som jag tidigare hade i portföljen. I storleksordningen 75 % av bolagets försäljningen sker i Japan. Man satsar ca 2-3 % av omsättningen på forskning.Marknad och konkurrens
Ventilationsdon (ca 25 % av försäljningen). Här säger man att att man är störst i Japan med 70 % av marknaden. Man talar om stabila och återkommande inkomster och att det krävs uppdatering av dimensionering pga översvämningar. Det här är också det mest lönsamma segmentet sett till vinstmarginal. Marknaden växer dock sakta globalt, och det handlar om någon enstaka procent per år.
Verktygsmaskiner (ca 40 % av försäljningen). Här säljer man dels s k gnistskärare (EDM wire cut), dels svarvar och slipmaskiner. Jag uppfattar som att det förstnämnda dominerar.
Här är man man inte störst, men man nämns i analyser som en av de större aktörerna inom segmentet och man var först på marknaden med produkten i början av 1970-talet. Man beskrivs också som den aktör som lovar högst precision. Marknaden omsätter i storleksordningen en miljard dollar och man omsatte här 80 miljoner USD dock inkl svarvarna som jag dock uppfattar som betydligt mindre. Min bedömning är att man bör ha en marknadsandel globalt på åtminstone 5 % men kanske inte 10 %. Men då har man i princip hela försäljningen i Japan och Kina. Det här är en marknad som växer snabbt, 8-9 % per år är en återkommande siffra, och det är en tillväxt man lyckats fånga. Omsättningen växte med nästan 30 % det senaste verksamhetsåret.
Distributionsutrustning (ca 1/3 av försäljningen). Den svåraste delen att analysera tycker jag, dels för att produkten är komplicerad och mångfacetterad, dels för att de olika bolagen lär ha olika tyngdpunkter. Av analysrapporter är det dock tydligt att de är en av kanske 10 ledande aktörer på den japanska marknaden för ”automated handling equipment”. Ser man till omsättningen bedömer jag att de bara har några enstaka procent av den japanska marknaden.
Värt att notera är dock att Seibu sedan ca 10 år har en allians med Toyotas motsvarande segment. Det finns dock mycket begränsad info om vad det handlar om och dessutom är infon gammal, men samarbetet finns kvar bekräftas av årsredovisningen. Samarbetet är såklart positivt och det säger något om kvalitet i verksamheten, Toyota är dessutom betydande minoritetsägare med ca 7 % av aktierna. Sammantaget, nog den svagaste länken, i alla fall med den största risken. Och det ser ut som att man inte satsar på segmentet, i alla fall lägger man minst forskningspengar här.
Finanser och utveckling
Balansräkningen är extremt stark med en nettokassa som motsvarar halva marketcap eller närmare 1 mdr kronor. Därutöver äger man aktier i noterade bolag som motsvarar ungefär hälften av det. Dominerar bland aktieinnehaven gör Yaskawa electric, som tillverkar likriktare och en del annat, och där man har en lång relation som går tillbaka till 1940-talet. Mer än hälften av aktievärdena finns där och det finns ett betydande korsägande. Näst störst är ett innehav på ca 10 % i Sydkoreas största tillverkare av ventilationsdon (Enertork), men där har det varit svajigt. Kassaflödet genererar det som behövs och lite till över tid, men svänger lite inte minst pga rörelser i eget kapital.
Bolaget har en långsiktig tillväxt i både omsättning och marginal, omsättningen har i snitt vuxit 6-7 % de senaste tio åren, och med ökad rörelsemarginal har rörelseresultat vuxit med i snitt 15-20 %. Lönsamheten sett som avkastning på eget kapital (ROE) behöver justeras utifrån den stora kassan och betydande aktieinnehav, och är då för det senaste verksamhetsåret 20-25 %.
Intressant att följa är också att aktievärdet över tid (med vissa svängningar) har följt tillväxten av eget kapital. Det här är ett bolag som alltså till stor del ser ut att värderas utifrån sina tillgångar, och kombinerat med de tre benen bör nedsidan vara relativt begränsad.
Ägare och ledning
Största ägare (17 %) är Yaskawa electric som nämndes tidigare. Därefter finns en rad institutionella ägare samt Toyota (7 %). Det utländska ägandet är mycket begränsat och jag ser bara ett par utländska fonder på ägarlistan, och med små innehav.
Ledningen har en lång historia inom företaget, ordförande sedan 1968 (!), övriga i princip sedan 1980-talet. Alla har aktieinnehav, men inte mer än 1-1,5 miljoner kr.
Risker
Kina och en stor kund
Ungefär 25 % av försäljningen kommer från Kina och det handlar om gnistskärarna. Mer än hälften av den försäljningen sker till ett företag. Ser en risk i Kina i sig men framför allt att en så stor del av försäljningen sker till en och samma kund. Det ser ut som att det handlar om ett handelsbolag, så kanske skulle man inte tappa allt om relationen upphör, men ändå en betydande risk.
För liten mångfald i ledningen
Ett problem i många japanska företag: ledningen är gammal och risken finns att perspektiven är för smala. Alla betydande personer i ledande ställning är äldre och har arbetat i företaget under mycket lång tid, och som jag uppfattar det är alla män. Risken finna att något perspektiv missas, t ex att i tididentifiera teknikskiften.
Liten aktör på hård marknad
I alla fall inom två av segmenten gäller det att hålla uppe konkurrenskraften mot större aktörer. Och man satsar i mina ögon lite för lite på forskning och utveckling.
Sammanfattning
Ett på många sätt typiskt japanskt industriföretag med flera ben och extremt stark balansräkning. Jag gillar balansen i verksamheten och den långsiktigt stabila utvecklingen dessutom med en stark underläggande lönsamhet. Konkurrensen från större aktörer är såklart en risk, liksom att man missar i något teknikskifte, men å andra sidan jobbar man inom tre olika segment och med till stor del nischade produkter. Värderingen är under eget kapital men ändå relativt hög sett till historiken. Innehavet motsvarar ca 1,5 % av portföljen och jag vill upp till 4 %, men jag ser heller ingen stress i att öka.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar