RFM Corp - Orkla och GB i Filippinerna

Mitt senaste tillskott i portföljen: filippinska RFM Corporation. Landet är intressant, men politiken har länge hållit mig borta. När jag väl bestämde mig för att ändå ge det chansen, handlade det om något som befinner sig mycket långt ifrån politiken. Och det här defensiva caset passar fint in i portföljen!

Företaget är kort och gott ett livsmedelsföretag. Den bästa beskrivningen kanske är ett litet Orkla eller Unilever, men med bara livsmedel. Man bildades på 1950-talet som mjölproducent, och har sedan rört sig in och ut ur olika verksamheter; som kyckling, kött, läsk/juice, men framför allt med riktningen bort från commodity och mot starka varumärken.

Idag producerar man fortsatt mjöl och bröd, mot grossister (25-30 % av verksamheten), bl.a. hamburgerbröd, korvbröd och muffins (till McDonalds och 7-11). Men fokus  (70-75 %) finns mot glass och pasta, men även såser, margarin, mjölk, och div andra alkoholfria drycker. Bolaget redovisar bara för de två segmenten, grossist och konsument, men glass och pasta förefaller dominera det senare. Glasstillverkningen drivs i en 50-50 joint venture med Unilever.

Korta fakta:

Marketcap: ca 3 mdr kr
P/e: 15

Direktavkastning: ca 3 %
Handel: på filippinska börsen, via Avanza (courtage från 749 kr). Finns även genom OTC, men handeln är obefintlig. 
Ägarbild: familjeföretag, grundarfamiljerna kontrollerar

Det här gör mig intresserad:

Starka marknadspositioner. Framför allt glasstillverkningen har en riktigt stark marknadsposition med 70-75 % av marknaden, en dominans som man byggt upp under de senaste 20 åren. En riktigt häftig historia, som bland annat kan tillskrivas samarbetet med Unilever. Idag är man åminstone 5-6 gånger större än närmaste konkurrenten Nestle. Tittar man på samarbetets konstruktion verkar RFM vara i en styrkeposition, man (indirekt) kontrollerar produktionen, och med kontroll över varumärket "Selecta". Å andra sidan lär Unilevers starka produktsortiment vara en viktig anledning till framgången. Tittar man framåt ser det också bra ut, och man har nyligen expanderat kapaciteten med 40 %, vilket man bedömer kommer täcka de närmaste fyra årens tillväxt. 

Även inom pasta är man starka med ungefär 1/3 av marknaden. Man äger det största varumärke (Fiesta), och köpte 2014 upp det näst största (Royal) från Unilever. Och inte minst: VD uttalar tydligt strategin att vara stark inom de segment där man agerar.

Stabil utveckling, stabila finanser. Utvecklingen är stabil, men inte fantastisk. På 10 år har omsättningen ungefär fördubblats, och vinsten per aktie tredubblats Omsättningen har vuxit varje år, förutom mellan 2012 och 2013 när köttverksamheten avvecklades. Finanserna är starka, balansräkningen innehåller nettokassa, och kassaflödet betalar normalt utdelning och löpande investeringar.

Attraktiv värdering. Företaget värderas runt p/e 15 eller på 1,5 gånger eget kapital. En i mina ögon attraktiv värdering för ett bolag inom branschen, och dessutom med hemvist på en verklig tillväxtmarknad. Tittar man historiskt så har värderingen under den senaste femårsperioden rört sig mellan p/e 15-22. Dessutom har man det senaste året haft lite av momentum i tillväxten.

Det här gör mig tveksam:

Lönsamheten, inte mer än förväntad. Lönsamheten imponerar inte, 6-7 % i ROA (tillgångarna) och runt 10 % ROE (på eget kapital) är inte dåligt men heller inte fantastiskt. Tittar man här hemma på snarlik bransch, så är ROA i princip som Orkla och Cloetta. I grunden handlar det nog helt enkelt om att det är lågmarginalprodukter (framför allt pastan?), och att konkurrensen är närvarande.

Valutakänslig import av råvaror. RFM är beroende av importerade råvaror; vete importeras från USA, mjölk och mjölkpulver från Oceanien, tomatpuré från Kina etc. Det här gör att man är sårbar för valutafluktuationer, och en svag peso har på senare tid påverkat resultatet negativt. 

Få stora kunder inom bröd. Produktionen av hamburgerbröd, korvbröd mm  sker i princip uteslutande till McDonalds och Seven Eleven (95 % 2017). Här finns såklart en sårbarhet. Exakt hur stor del av omsättningen det handlar om lyckas jag inte läsa ut, men det ingår i de 25-30 % som också inkluderar mjölprodukter. 

Även svaga affärer. Historiskt har man inte bara gjort bra affärer, t ex har man dotterbolag som ligger i träda från dels vatten på flaska, och nudeltillverkning i samarbete med indonesiska Indofood. Det här bekräftar att man befinner sig i sektorer där det finns en betydande konkurrens, men man har å andra sidan lyckats parera väl. Man sålde sin dryckesdivision i början av 2000-talet, en affär som VD idag verkar ångra. Dessutom, VD har styrt bolaget i över 30 år, hur mycket beror på honom?

Sammanfattningsvis

En defensiv spelare, med starka positioner, och en bra värdering. Dessutom familjeägt, med en i huvudsak bra historia, och utländska fonder fonder finns där. Och man vet betydelsen av att vara starka inom de segment där man jobbar. Tillväxten är inte fantastisk, och uppsidan är inte enorm. Men med starka positioner i ett land med en starkt växande befolkning, och en växande medelklass, bör nedsidan vara mycket liten. Sånt gillar jag, och har köpt en post på 6-7 % av portföljen.