söndag 2 juli 2017

Italtile - en säker sydafrikan

Fellänkat från twitter till inlägg sön 3/6. Inlägg om urbanisering:




Sydafrika är darrigt, men intressant eftersom man är ingången i Afrika. Har den senaste tiden skannat igenom noteringarna på börsen i Johannesburg, på jakt efter något som både har ambitioner i övriga Afrika, och konkurrensfördelar på hemmaplan som minskar sårbarheten och ger kassaflöde. Ärligt talat finns det inte många intressant företag utöver redan kända. Men tror mig hittat ett guldkorn: Italtile, med runt 150 butiker (hälften franschise) som säljer kakel/klinker, badrumsporslin, badrumstillbehör mm. Konkurrensfördelarna är tydliga, lönsamheten god, finanserna starka, och tillväxten stabil.

I slutet av 60-talet började Giovanni Ravazzotti, invandrad från Italien, att importera billigt badrumsporslin, klinker och kakel. När apartheidstyrda Sydafrika under under 70-talet sedan isolerades allt mer och sanktioner infördes, byggdes produktionen upp. Ett klokt grepp skulle framtiden visa. Detaljhandel och produktion delades så småningom upp, och noterades separat på börsen i Johannesburg. Sedan några år tillbaka har dock produktionen avnoteras, och med Italtile som minoritetsägare. Planer på att åter ta över produktionen har dock avslagits av landets konkurrensmyndighet, som bedömer att Italtile blir alltför dominerande. Företaget är alltjämt familjeägt med Giovanni Ravazzotti som styrelseordförande.

Så hur ska man då sammanfatta det här företagets styrkor?

Marknadsdominant, och inhemsk produktion. Till skillnad från de huvudsakligen små konkurrenterna som importerar, finns som sagt (stora delar av) Italtiles produktion lokalt i Sydafrika  genom bolag där man åtminstone har stora ägarintressen. Dessutom är företagen kontrollerade av samma majoritetsägare. Det här ger Italtile stora fördelar när randen försvagats, och importen blivit allt dyrare.

Konkurrensmyndighetens underlag (från beslut att stoppa samgåendet med produktionsbolaget) beskriver en imponerande marknadsposition. Bolaget har en marknadsandel på 40-50 %. Tittar man på de delägda produktionsbolagen har man (inkl hänsyn till import) en andel på 70-75 % (!) för badkar, och 60-70 % för toalettstolar, handfat mm (sanitary ware) och klinker/kakel (tile).

Avtryck i östra Afrika. Italtile startade sina första butiker i Kenya för runt 10 år sedan. Fortfarande finns dock bara runt 10 % av företagets butiker utanför Sydafrika, och då har man även vissa avtryck i grannländer i södra Afrika. Verksamheten i östra Afrika förefaller dock stabil, och man har också försiktiga expansionsplaner. Även om förutsättningarna inte är okomplicerade, och konkurrensen från kinesiska företag ökat, talar man fortsatt om att det finns en stor potential i regionen. Särskilt framgångsrik verkar en e-handelssatsning i Kenya vara.

*2017 är löpande inklusive de första 6 månaderna.

Stabil tillväxt och lönsamhet i knepig miljö. Trots de knepiga förutsättningarna är både tillväxt och lönsamhet imponerande stabila. Den ocykliska utvecklingen skulle vara imponerande även i en betydligt mer stabil miljö. Förutom konkurrensfördelarna som den inhemska produktionen ger, kan det handla om ett klokt upplägg med tre nivåer av butiker som riktar sig mot olika målgrupper beroende på köpkraft. Med specialistbutiker verkar man inte heller konkurrera direkt med de bredare byggvaruhusen. Företaget förefaller också lyckats bra i sin satsning på IT och logistik


Starka finanser. Balansräkningen saknar helt räntebärande skulder. Finansiell leasing saknas och andra leasingkostnader (hyror) är små sett till omsättningen. Företaget investerar stort i egna fastigheter, även för franschisetagare. Kassaflödet är i grunden starkt och har finansierat utdelning, investeringar, och expansion. På senare tid är det dock belastats av ökande lager, som man dock jobbar med att minska och förebygga. Utdelningen är drygt 2 %, och då delar man inte ut mer än runt en tredjedel.

Riskerna. Den politiska utvecklingen i Sydafrika finns såklart som en stor risk. Under hösten kommer ledarstriden i ANC att gå mot en upplösning, och möjligen avgår president Zuma efter att han lämnar som partiledare i december. I bästa fall. Och sedan kommer ett presidentval med osäker utgång. Även utvecklingen i östra Afrika är osäker. Den starkare randen innebär också att konkurrenterna som importerar får en bättre konkurrenssituation, och företaget räknar med att utvecklingen kommer pressas den närmaste tiden. Självfallet kan en alltför svag konjunktur också skapa problem, om nybyggande och renoveringar går helt in i väggen.

Den fortsatta processen mot konkurrensmyndigheten om köpet av tillverkningen, kan också ta fokus från expansion och annan utveckling. På längre sikt kan man fundera över hur successionen kommer att se ut efter Giovanni Ravazzotti som närmar sig 75.  Sonen Gianpaolo, som var VD, avled 2011 i en flygolycka tillsammans med flera ur företagets ledning. 

Det här ett företag med allt på plats. Ett riktigt kvalitetsföretag. Jag har sällan hittat något case som så genomgående klarar mina kriterier med marginal. Två fondbolag jag rankar högt, Wasatch och Grandeur Peak, har dessutom plockat in bolaget. Mest fascinerande: att kontrollen över den inhemska produktionen blir en stötdämpare - går det dåligt för Sydafrika och randen försvagas, ökar man marknadsandelen. Och priset, under p/e 14. Självklart har den åkt in i portföljen, ca 10 % blev det.

Vad tror du om den här investeringen?

10 kommentarer:

  1. Badrum är dyra och Sydafrikas medelklass är världens mest belånade där 73 % har svårt att betala sina lån. Jag är ovillig att köpa badrumsbolag ens i Sverige så det här är verkligen inte ett köp i min smak. Säkert ett bra bolag men landet är för dåligt.

    https://www.timeslive.co.za/sunday-times/news/2016-01-03-maxed-out-sas-debt-headache/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej skulle aldrig köpa i Sverige med en mycket tuffare marknad. Marknadsdominansen i za är brutal http://www.gov.za/sites/www.gov.za/files/40645_gen150.pdf

      Om den svaga konjunkturen ger en svag rand kan det här företaget relativt sett vara en vinnare. Framför allt som man dessutom är finansiellt mycket starka.

      Visst är skuldsättningen hög i landet, samtidigt har företaget visat att man kunna fortsätta växa och expandera under dessa mkt knepig förutsättningar. Man satsar och växer nu framför allt inom sin lågprissatsning som verkar jobba på en mkt fragmenterad marknad.

      Radera
    2. Vad gäller företagets konsumentkrediter uttrycker man under kreditrisker att verksamheten är kontantfokuserad, och att kreditmöjligheterna är outsourceade och begränsade. Obetalda och försenade fordringar är små och begränsade.

      Radera
    3. Att de inte har konsumentkrediter är helt klart en fördel. Min oro handlar om en skepsis mot alla bolag som har en tung exponering mot Sydafrika och då särskilt bolag som riktar sig mot konjunkturberoende konsumtion.

      Radera
    4. Nej riskfritt är det såklart inte, men det kan också vända till det bättre till det bättre, kanske kan de resan inledas när Zuma avgår som partiledare... Hur som helst, nu kommer jag låta innehavet i Sydafrika spädas ut.

      Radera
  2. Intressant case! Är det maxcourtage o vanlig depå som gäller?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack!

      Ja tyvärr är det så, maxcourtage och depå.

      Radera
  3. Intressant case! Har redan en relativt tung exponering mot Sydafrika genom Famous Brands och Discovery så framförallt det gör att jag nog ändå avstår. Samtidigt är det en investering emot Sydafrika i någon mening (i alla fall Randen).

    Ska fundera på att minska andelen i de två jag äger och plocka in en tredje. I så fall ligger det här bolaget bra till.

    Hur klarade sig förresten bolaget 2008/2009? Kan kanske vara en indikation hur de står emot i sämre tider?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack!

      Mellan 2008 och 2009 tappade man ca 20 % i omsättning, men med fortsatt god lönsamhet (ROE > 20 %). Samtidigt bör man idag ha en starkare marknadsposition, den låga randen har gjort det svårt för många små, och vad jag uppfattat har man köpt upp. Dessutom var randen aldrig lägre än typ 0,75 mot kronan, och låg aldrig på dagens svaga nivåer mot euron för perioden kring finanskrisen. Man bör alltså ha större konkurrensfördelar idag med sin inhemska produktion. Men visst, man är inte osårbara, men skulle också kunna komma ännu starkare relativt sett ur en kris...

      Radera
    2. Förstår att du inte vill lägga dig ännu tyngre i Sydafrika. Själv på ca 15 % nu, och det får räcka...

      Radera