Prodia - fin mellanlandning i portföljen

I veckan sålde jag indonesiska provtagningsbolaget Prodia. Bolaget landade i portföljen så sent som i slutet av april, och min tanke var att det skulle bli långsiktigt. Caset handlade om undervärdering och underliggande tillväxt och jag räknade med 10-15 % år. Nu blev det inte så. Mer om det på slutet. 

Ja vad är det då för bolag?

Bolaget finns inom provtagning för sjukvården i Indonesien. Kunderna är i princip av tre  typer; personer som på eget initiativ går in och tar ett prov och betalar ur egen ficka, kunder på remiss från en läkare, och provtagning som finansieras av en arbetsgivare. Man är störst i sin nisch med ca 40 % av marknaden och större än de fem som kommer efter.

Den stora diskussionen är hur bolaget har påverkats av den stora sjukvårdsreform som sjösattes 2014 och som 2019 ska omfatta 80 % av befolkningen. Sjukvården utförs även av privata sjukhus som finansieras av det offentliga, alltså inte så långt ifrån hur vi har det här hemma, men det finns mycket tydliga begränsningar i vad som finansieras.

Här har vi också anledningen till att aktien varit lågt värderad (p/e 10 när jag köpte, ca p/e 20 nu enl Bloomberg) osäkerheten har varit stor kring hur bolaget påverkas och att man ska tappa i omsättning, vilket flera sjukhus gjort som inte har det offentliga försäkringssystemet som kund. 

Oron bygger på:

Patienter som tidigare  nyttjat privatfinansierad sjukvård kommer i ökad utsträckning att nyttja det offentligfinansierade systemet och eftersom detta inte ger ersättning för många av de prover som bolaget jobbar finns en risk att omsättningen sjunker.

Mot detta kan sägas;

- Även om det offentliga sjukvårdssystemet får förvånansvärd bra recensioner är det också ordentligt överbelastat inte minst då det indonesiska sjukvårdssystemet är extremt dåligt utbyggt jämfört med grannländerna.

- Att fler får sjukvård innebär också att fler potentiella sjukdomsfall upptäcks och behöver utredas, och man kan i många fall vilja/behöva ta prover som bolaget levererar även om de inte finansieras av det offentliga. Många gånger kan också arbetsgivaren finansiera. Tilläggas kan också att de mer specaliserade sjukhusen som inte hade någon koppling till det offentliga, inte tappade i beläggning under inledningen av reformen utan redovisade högre beläggning. . Det talar för att den specialiserade sjukvården i privat regi - dit den mer avancerade provtagningen kan hänföras - kan fortsätta att utvecklas väl.

- Man jobbar även för det offentliga sjukvårdssystemet (även om det bara motsvarade några % 2019), men det handlar också om pilotprojekt som kan komma att växlas in till ordinarie verksamhet. Till potentialen kan också läggas att sjukvårdssystemet kan komma att byggas ut och omfatta fler av bolagetstjänster, på risksidan finns dock att prissättningen kan bli mindre gynnsam och att marginalerna påverkas negativt. 

Varför köpte jag?

Kort sagt en undervärderad marknadsledare med fin lönsamhet där jag uppfattar det som att marknaden felbedömt eller i alla fall övervärderat riskerna med sjukvårdsreformen. Efter en handfull år har bolaget fortsatt att växa stabilt och med pandemin har man visat att det är ett bolag som behövs i ett generellt underdimensionerat sjukvårdssystem. Det går helt enkelt inte att gå runt dem. 

Utvecklingen är stabil och balansräkningen mycket stark med nettokassa.

Varför sålde jag: 

Det är egentligen två saker:

1. Den senaste rapporten var fantastiskt men jag lyckas inte läsa ut vad som är Corona. Jag misstänker att det är rätt mycket. Samtidigt säger prognoserna att tillväxten fortsätter 2022, men det är bara 2 analytiker.
2. Den enorma utvecklingen med +90 % på en vecka gjorde det omöjligt att sitta kvar. Det kan såklart finnas naturliga förklaringar, med en handel på sådär 10 gånger det normala finns det mycket som talar för att någon stor fond gått all in. Men jag vågade inte chansa på att det här är hållbart, även om värderingen inte är galen.

Det blev 130 % på det jag sålde på slutet och 100 % totalt. Och jag är förstås nöjd. Men hade ökning kommit över en längre period hade jag antagligen bara skalat ner. Trist att lämna för jag gillade bolaget.

Halvårsrapport 2021

Första halvan av 2021 är avklarad och utvecklingen har sett rätt ok ut. Inte minst är Emerging markets på bättre humör nu. Bakom grafen finns uppgångar nästan rakt över.

Det som dragit mest av nuvarande innehav är (utveckling t o m 2/7):

1. Inspiration healthcare (UK), +68 %, neonatalvård som jag skrev om under våren 
2. Alaris Holdings (ZA), +44 %, specialantenner med hela världen som marknad
3. Kri Kri Milk, +35 %, grekiska yoghurt och glass
4. Delfi (SG), +29 %,  choklad i huvudsakligen Indonesien

Annat som gick bra men som lämnat var finska e-handelsbolaget Verkkokauppa med runt +40 %, men även den kanadensiska glaskrossaren Vitreous Glass och de polska innehaven (Mobruk och Oponeo). Dessutom har portföljen mått bra av att den sydafrikansk randen gått starkt. Sänket var A2 milk som nu lämnat portföljen.

Nytt sedan senaste portföljrapporten:

-Grekiska Sarantis med en stark portfölj av varumärken  inom hygien, kroppsvård och rengöring. Finns i Grekland men också i östra Europa. Man växer till stor del genom förvärv av ”tråkiga” varumärken som storbolagen tröttnat på och bolag på fallrepet. Mer om det här bolaget såklart framöver, men intressanta fonder finns där och balansräkningen är såklart stark.

-Sydafrikanska Primeserv, ett litet bemanningsföretag inriktat mot arbetaryrken och med både stark lönsamhet och kassaflöde som marknaden handlar till  p/e 3-4 eller långt under bokfört värde. Det (lilla) som skrivs om bolaget är positivt, men marknaden verkar ha glömt det och det är inte lätthandlat ska tilläggas.

-Filippinska livsmedelsbolaget Century Pacific, känt från Gustavs portfölj, är det tredje bolaget som tagit plats sedan i maj. Fint, växande, och prisvärt i mina ögon.

De tidigare ”hemliga” innehaven kan också vara värda att nämna; kanadensiska Appulse, som bäst beskrivs som ett mycket litet bolag smalt nischat mot utrustning för livsmedelsindustrin. Det andra är K2 LT, kremeringar i Litauen, som Gustav väl beskrivit.

Just nu hinns det inte med så mycket analys, men lite av kassan kommer inom kort att användas till något av de exotiska som redan finns i portföljen. 

Allt för nu - trevlig sommar!

Arwana Citra Mulia - mera kakel, indonesiskt kakel

Arwana Citramulia: indonesiskt kakel som finns i portföljen sedan början av året och som hunnit bli mitt näst senast indonesiska innehav. Sedan dessa har medicinska provtagningsbolaget Prodia kommit till. Mer om det bolaget framöver. 

Varför då kakel i ett land till? 

Korta fakta 

Värdering: p/e 14

Marketcap: drygt 3 mdr SEK

Börs: Indonesien, handlas via Avanza  från 749 kr i courtage

Marknad och konkurrens

Kakelmarknaden i Indonesien har de senast åren varit skakig. 2015 blev priset på naturgas - som står för sådär en tredjedel av produktionskostnaden -  hastigt högre relativt grannländera. Det här kan man läsa mer om men det verkar i grunden handla om att man har en annan prissättningsmodell för gas (som är egenproducerad) jämfört med andra länder i regionen, så att det inte på samma sätt följer oljepriset. Det här gjorde industrin långt mycket mindre konkurrenskraftig för export. Detta inträffade samtidigt som kapaciteten byggts ut i en snabb takt på senare år och importen ökade från framför allt  Kina. Vi tar en närmare titt på konkurrenterna lite längre ner.

Verksamhet

Arwana är en av en handfull större aktörer inom kakeltillverkning i Indonesien och räknat i produktionskapacitet (som antalet producerade kvadratmeter) förefaller man vara nr 2 i landet, i en nu några år gammal genomgång placerades man som nr 14 i världen. Bolagets upplägg sticker framför allt  ut på två sätt; 

• Produktionen spridd mellan olika platser. Fyra av de fem fabrikerna finns på olika delar av huvudön Java, och en femte finns på grannön Sumatra. De olika fabrikerna försörjer olika delar av öriket som har en generellt dålig infrastruktur.  Därmed sänker man transportkostnaderna för det tunga kaklet. Kanske har vi här en av anledningarna till att man klarade utmaningarna för 5 år sedan mycket bättre än i alla fall ett par av konkurrenterna? Dessutom sänker man kostnaderna för gas som i alla fall har varit billigare på Sumatra. 
  

• Distributionen. Försäljningen sker genom ett försäljningsbolag (PT Primagraha Keramindo) där man själva äger 65 % och resterande 35 % kontrolleras av (likaså börsnoterade) Catur Sentosa Adiprana, som beskriver sig som störst i landet inom distribution och moderna handel av byggvaror. VD för Catur sentosa är också VD för det gemensamma försäljningsbolaget som står för 20 % av fordringarna i Catur Sentosa. De här bolagen är väldigt tätt sammanflätade och enligt årsredovisningen når man 35000 handlare! De här lär ge tydliga konkurrensfördelar. 

Konkurrenter. Bolaget har en handfull större konkurrenter. Vad jag kan se finns tre bolag som är/varit noterade, varav två kan räknas till de större konkurrenterna:

• PT Muliakeramik Indahraya. Den största producenten och med bara en fabrik lokaliserad på Java. Bolaget har varit en del av börsnoterade Mulia Industrindo, men såldes i en internaffär inom koncernen och är inte längre en del av den koncernens redovisning. Man kan dock här läsa ut att lönsamheten var riktigt låg före styckningen, och bolagets skuldsättning var sista året (2017) tvåsiffrig mätt som nettoskuld/EBITDA. Hela eller mer av bruttoresultatet åts upp av räntekostnader och lönsamheten mätt som ROE och ROA var bara någon % eller knappt det. Dessutom, resultatet har förbättrats något efter styckning. Frågan är om kakeldelen alls gick med vinst? Det ser ut som att man satt sig i en situation där man tvingades trycka ut kakel till underpris för att alls kunna finansiera sin anläggning... 
  

• PT Keramika Indonesia Assosiasi (KIA). Ägs av SCG som är störst inom byggmaterial i Thailand.  Sett till produktionen ungefär hälften så stora som Arwana och den enda av konkurrenterna som idag är börsnoterad. Var lönsamt t o m 2014, om än inte alls på samma nivåer som Arwana (aldrig mer än ensiffrig ROE under den senaste 10-årsperioden), men visar sedan 2015 idel röda siffror. Balansräkningen är dock stark och har fram tills nyligen t o m  saknat nettoskuld. Men utvecklingen har gått trögt (trots de förbättrade förutsättningarna), och det här är helt klart inte ett bolag som av egen kraft kan gå in och prispressa… 

När man läser om konkurrenterna blir det ännu tydligare varför regeringen gått in och stöttat upp, vilket man gjort på två sätt;

-Importtullar på ca 20 % 2019-21 på varor från Kina. 2020 har man också ifört tullar på från varor från Vietnam och Indien som ska gälla under 3 år.

-Kraftigt sänkt pris på naturgas, ca 1/3 lägre  som infördes under våren 2020 (vilket förvisso också gäller fler branscher)

Lönsamhet och utveckling. Ja även Arwana drabbades såklart 2015 och framför allt lönsamheten föll kraftigt. Man har dock aldrig varit nära förlust. Idag har man återhämtat sig, och är åter uppe på en fin lönsamhet. Och gaspriserna verkar då inte ha slagit igenom! Man har också under de senaste åren rört sig mot högre segment som ett sätt att åter höja lönsamheten. 

Finanser

Mycket starka, balansräkning med stor nettokassa som växer (länk marketscreener). Kassaflödet betalar det som ska betalas och lite till. 

Ägare och ledning

En av grundarna är huvudägare och vd, övriga har lämnat bolaget sedan många år. Utöver 37 % som redovisas som hans ägande, äger grundarbolaget 14 % och jag uppfattar som att han kontrollerar även detta, men har inte lyckats bekräfta. På ägarlistan finns också norska oljefonden och (från Gustavs aktieblogg) välkända Grandeur Peak.

Tittar kan på ledning och styrning förefaller bolaget vara ett föregångsexempel vilket också lyfts fram i analysrapporter. Successionen inom familjen förefaller också planerad med en son placerad som kommunikations- och marknadschef. Både far och son är utbildade i USA och till sin bakgrund kristna kineser. Det senare kan vara värt att nämna eftersom Indonesien har en historia, och inte så gammal sådan, med förföljelser mot både kristna och kineser. Under diktatorn Suharto var kinesiska förbjudet och under krisen på 1990-talet t ex eldades hatiska stämningar upp mot den kinesiska befolkningen.  

Uppenbara risker:

• Utländsk konkurrens tilltar om/när tullar avvecklas 
• Åter högre energipriser
• Svag valuta som leder till högre produktionskostnader (viktiga råvaror måste importeras)
• Instabilt politiskt klimat som leder till diskriminering/förföljelser av kristna/kineser.
  

Sammanfattningsvis. Ett utan tvekan mycket starkt bolag på en växande marknad, och med en rad konkurrenter som har uppenbara utmaningar. Bolaget har två uppenbara strukturella konkurrens fördelar; produktionen är spridd och förutsättningarna för distribution unik. Tullarna och de subventionerade gaspriserna kan såklart sägas vara "doping", men bolaget är sannolikt lika fullt vinnare oavsett om subventioner/tullar avvecklas - de inhemska konkurrenterna överlever då sannolikt inte i längden - eller om de finns kvar och bolaget kan ”skära guld”. Samma resonemang gäller såklart högre produktionskostnader generellt. 

Jag har landat i köp och har plockat in ca 5 %. Med den starka utveckling skulle jag ur bolagsperspektiv kunna tänka mig att öka, men jag ligger för tungt i Indonesien (20+ %)

Stora ändringar: A2, Vitreous Glass, Mobruk ut

Det är bara två veckor sedan jag uppdaterade senast, men en hel del har hänt så läge att komplettera! Skulle säga att de senaste två veckorna har varit en av de mest intensiva handelsperioderna på ett par år:

Sålt A2 milk. Först kom försäljningen av A2 milk. Aktien har funnits i portföljen sen 2017 och hade fram till sommaren 2020 en fantastisk utveckling. Sen kom bakslag i försäljningen i Kina, och prognoser som flera gånger sveks. Efter endel analys bestämde jag mig för att sälja. Det som blev spiken var när jag även kunde konstatera att man inte gjort sin hemläxa och satsat på forskningen som i mina ögon är bottenplattan. Det blev ca +20 %. 

Sålt Vitreous Glass som krossar returglas i Kanada. Bolaget har gått starkt på senare tid och har öst ut utdelningar. Kursen har följt med uppåt och jag har funderat på om det var hållbart. Så kom ett pressmeddelande som noterade den stora kursstegringen och rekommenderade aktieägare och potentiella aktieägare att vara försiktiga då bolagets verksamhet dessutom är på väg till mer normala nivåer. Det blev ett lätt säljbeslut och kan summera +35-40 % för försäljningen (sedan 2018) plus ca 10 % per år i utdelning.

Sålt Mobruk. Ett rätt färskt innehav som jag gick in i så sent som i höstas. Jag har ett tag haft vissa betänkligheter sedan ägarfamiljen släppte stora innehav väl billigt, men har känt mig trygg när fonder från både SEB och Swedbank stått på ägarlistan. Sen har det på senare tid dykt anklagelser om oegentligt beteende (inte ekonomiskt), Gustav har beskrivit det väl i sitt inlägg idag  och för mig blev det ett lätt beslut när även SEB lämnat nyligen. Sant eller falskt, jag vill inte ha bolag där sådant här ens diskuteras. +30 % sen i oktober är trots allt ingen katastrofinvestering även om jag hade mycket större förhoppningar här.

Köpt indonesiskt.  Jag har lagt till ytterligare ett indonesiskt innehav, Prodia, som är ledande i landet på medicinsk provtagning. Efter en hel del grävande har jag landat i att det här är mycket köpvärt. För övrigt tajmade jag köpet bättre än någonsin, dagen efter köp steg den tvåsiffrigt på en fantastisk rapport för Q1! En del covid i det men inte bara. Jag har också lagt till ett ytterligare europeiskt innehav, men det får vänta lite.

Kassan är uppe i 17 % så det kommer bli fler köp framöver.  Har några idéer på länder jag vill grotta mer i, bl a Filippinerna där Avanza åter handlar. Tack för det!

Portföljrapport: sålt Verkkokauppa, minskat i Kri Kri

Dags att uppdatera om portföljen! Efter några månaders stiltje blev det ett par större försäljningarna i veckan. 

Grekiska Kri Kri som ett tag varit det näst största innehavet redovisade en rapport (helår) som inte fullt ut imponerade på mig. Den inhemska yoghurten går småtrögt och det ser man inte minst på marginalerna som pressas  Dessutom tappade tillväxten för exporten sista kvartalet. Får se om det är en tillfällig svacka. Bolaget är fortfarande näst största innehav även om jag minskat med ett par procent 

En större förändring är att finska e-handelsbolaget Verkkokauppa fått lämna portföljen. Jag tyckte redan i slutet av 2020 att tillväxten på första raden (omsättningen) varit väl svag sett till att man bör vara en stor vinnare på pandemin. För Q1, som kom nu i veckan, växte omsättningen med bara 7 %. Samtidigt har aktiekursen fördubblats sedan i höstas. Jag sålde hela innehavet och gjorde ca +90 % allt som allt på investeringen! Tack Phantas för det fina tipset!

 

Efter försäljningarna har jag nu en kassa på 12 % och den ska handlas ner till 5 %

Andra förändringar:

Har ökat i det lilla kanadensiska bolag jag nämnt tidigare. Det är ett jättelitet bolag med exponering mot livsmedelsindustrin och med en i mina ögon mycket fin värdering. Eftersom bolaget är så litet tänker jag inte säga mer än att mitt innehav ska upp till 4 %. Jag ska också öka i det mindre av de polska innehaven, och vilket bolag det är kommer jag att avslöja vad det lider.

Det nya indonesiska innehavet kan jag dock avslöja att det heter Arwana Citramulia och är ett sällsynt fint kakelbolag (har ni hört det förut? Mitt största innehav är i delvis samma bransch!). Det kommer ett inlägg om ett par veckor. Den senaste rapporten som kom i veckan (helår) var precis så bra som jag förväntat mig.

Annars ja, portföljen har startat året bra med ca +20 % och det handlar om en stark utveckling för nästan alla innehaven. Jag tycker för övrigt att jag har ett par innehav för mycket och en handfull är mindre än ”spärren” på 4 %. Den polska och kanadensiska ska ökas upp till 4 %, Superlon ligger närmast att lämna, men jag funderar även över A2 milk. Unicharm Indonesia och Gotlandsbolaget räknar jag ska växa i skorna igen.

Har inte hunnit gräva så mycket mer än att följa upp befintliga innehav, fortsätter dock titta i Kanada och har en tanke på att grotta på Londonbörsen där det finns endel spännande, också exotiska bolag. Även Asien lockar såklart, men sedan Avanza stängt ner möjligheterna att handla i Malaysia och Filippinerna finns det inte så många börser kvar att titta på.

Det var läget just nu.

Inspiration Healthcare - nyfödd förvärvsmaskin

Analys av:  Inspiration Healthcare, ett litet brittiskt bolag inom medicinsk teknik, som funnits i portföljen ett drygt år. Ett ofärdigt inlägg har funnits lika länge, men med flera större händelser sedan dess och en ordentlig uppvärdering, fick det bli en rätt ordentlig uppfräschning. Och min fråga är såklart: håller bolaget fortfarande?

Verksamhet

Företaget säljer och producerar utrustning för neonatalvård, dvs för vård till för tidigt födda barn, och med fokus på intensivvård. Man började som en agentur 2003, och har de senaste åren kompletterat verksamheten med en rad förvärv. Även om man är ett bolag inom medicinsk teknik är man i grunden inte ett forskningsbolag, och man satser även idag lite resurser på egen forskning. Tekniken har man kommit åt genom förvärv och genom samarbeten med universitet och sjukvård. 

2015 förvärvades en ledande producent av värmedynor (Inditherm), som används för att hålla kroppstemperaturen uppe. 2019 förvärvades ett bolag som producerar förbrukningsartiklar för respiratorer (Viomedex) och under 2020 (juli) gjordes det hittills största förvärvet, av S.L.E som tillverkar respiratorer för neonatalvård. Inspiration Healthcare är ett bolag som befinner sig i en stark tillväxtfas, men som visar god lönsamhet, och till en värdering som i alla  fall när jag köpte såg rimlig ut (runt p/e 20)

Korta fakta

Marketcap: ca 1 miljard SEK

Handel: på brittiska AIM (den mindre listan). Finns hos t ex Avanza genom telefonhandel från 20 £ och hos Degiro online. Hittar den inte i Nordeas utbud

Ägande: grundarna (fyra personer) äger tillsammans 20-25 %. 

Värdering: runt p/e 40, men det säger egentligen ingenting. Värderingen är gjord för det kombinerade bolaget, vinsten är nästan utan det senaste förvärvet. Som en indikation skulle dagens värdering och bolagens kombinerade vinst 2019 ge p/e 37 och då har bolaget vuxit.

Utdelning: man gjorde en första jätteliten utdelning 2020, 0,1 % i direktavkastning. 

Marknadsposition och konkurrens

Marknaden för utrustning för intensivvård för förtidigt födda växer stabilt. Prognoserna för tillväxten globalt varierar en del, från 5-6 % per år de närmaste 5-10 åren, till det dubbla. Sett till att ungefär 2/3 av omsättningen finns i Nordamerika och Västeuropa är potentialen såklart enorm i övriga världen, inte minst i Asien där marknaden verkar växa som mest.

Tittar man på marknadsandelen är det inte helt lätt att läsa ut den exakta marknadsandelen om man ser neonatalvård som bransch, därmemot går det att följa för olika "redskap"som varma madrasser eller respiratorer:

- För varma madrasser ser företaget ut att ha åtminstone 10 % av världsmarknaden, kanske mer. Ser man samtidigt till att  man (före det senaste förvärvet) hade den dominerande delen av försäljningen i Storbritannien och Irland (65 %), bör det handla om en betydligt större marknadsandel där. I sina presentationer lyfter man också fram att försäljning skett till alla akuta neonatalavdelningar inom det brittiska sjukvårdssystemet NHS.

- Tittar man på respiratorerna hade S.L.E. en omsättning 2019 på ca 16 miljoner pund, och den totala marknaden  2020 beräknades till 218 miljoner USD. Det ger i storleksordningen en marknadsandel på som mest 7 %, men sannolikt något mindre eftersom jag uppfattar att inte hela omsättningen är respiratorer. Den största aktören hade bara en marknadsandel på 10-11 %, och drygt 10 aktörer delar på drygt 50 % av världsmarknaden

Integrerar vertikalt på fragmenterad marknad. Inom branschen finns ett antal tyngre aktörer, men jag ser inte att samma företag återkommer inom t ex både respiratorer och madrasser, så de verkar ha något unikt här. Och det är som sagt på mycket fragmenterade marknader.

Dessutom har man visat att man kan ta en stark position som inom det brittiska hälsosystemet NHS. I analysrapporter för branschen finns man återkommande med som en av 5-10 ledande aktörer, deras förvärv lyfts upp som något som lyfter dem till att bli en ledande aktör, och i någon rapport exemplifieras också från deras produktutveckling. 

Tillväxt och lönsamhet

Tillväxten kräver vissa beräkningar, då förvärv gjorts under 2019 och 2020. Dessutom har man haft extraordinära inkomster kopplade till respiratorleveranser under pandemin. Tittar man på februari-juli 2020 steg omsättningen med 77 % eller från 8 till 14 miljoner pund. Av den ökningen var 2 miljoner organisk tillväxt och närmare 3 miljoner omsättning kopplad till pandemin. . Den organiska tillväxten var alltså ungefär 25 % första halvåret och rörelsemarginalen förbättrades justerat för de extraordinära kostnaderna. 

För helåret skriver man i sin uppdatering att förväntningarna har överträffats och angav att omsättningen skulle landa på 36,5 miljoner (senare uppdaterat ytterligare något). Detta ska jämföras med knappt 18 miljoner för Inspiration 2019 och 16 miljoner för SLE, båda helår. Justerat för omsättningen från pandemin och det förra förvärvet är min bedömning att tillväxten för det kombinerade bolaget är åtminstone 20 % för helåret

För lönsamheten krävs en uppskattning, och tittar man på den Ebitda man anger i uppdateringen är min bedömning att ROE kommer att ligga på knappt 20, justerat för ev nettokassa. Ok men inte fantastiskt. 

Förvärvsstrategin

Det här bolaget har förvärv som en del av sin strategi, för att vertikalt integrera segmentet utrustning för neonatalvård, och för att bredda sin geografiska marknad. I det senaste förvärvet har detta helt klart varit en viktig beståndsdel, då det förvärvade bolaget exporterar merparten, inte minst till Asien. Detta till skillnad från det ”gamla” inspiration  som hade nästan hela försäljningen i Storbritannien och resten av Europa. Bolaget jobbar nu med att sy ihop sina verksamheter på de olika marknaderna. 

Även på produktnivå ser det ut att finnas synergier. SLE (förvärvet 2020) rullar nu ut en avancerad och vidareutvecklad form av respirator. Denna kan användas tillsammans med Viomedex (förvärvet 2019) utrustning för enklare andningsstöd (continous positive airway pressure, CPAP) och med fördel säljas tillsammans vilket redan sker. Ett viktigt steg här är att man precis har fått ett godkännande från de japanska myndigheterna för den utvecklade respiratorn, och man har redan fått en inte obetydlig order där. Nu väntar man på godkännande även i Kina. Det svåra är såklart att värdera varje enskild produkt  i förhållande till konkurrenternas alternativ, men åter, den vertikala integreringen bör ge en fördel 

Förvärv är svåra att värdera på kort sikt, och det krävs mer än att det ser bra ut på pappret (vilket detta utan tvekan gör!), men man fick i alla fall pris 2020 av AIM (den lägre listan på Londonbörsen där man är noterad) för årets bästa förvärv. Och deras förvärv nämns som sagt också i någon analysrapport. Så något verkar de göra rätt. Dessutom, man betalade p/e 12 på vinsten 2019 och det förefaller rätt prisvärt.

Patent och forskning 

Som sagt har bolaget inte någon omfattande forskning och utveckling, istället kommer tekniken från förvärven och från samarbeten med universitet och sjukvård. Bland annat kan noteras forskning tillsammans med Karolinska sjukhuset/KI Sverige och en licens från ett större icke namngivet amerikanskt universitet. Man säger i presentationer att man har patent eller exklusiva licenser för sina fem nyckelprodukter. 

Den här delen är helt klart den svåraste delen. Hur bra, hur unika är deras produkter? Vilken höjd har man? Hur skyddar patenten, och hur länge? Hur ser villkoren för deras licenser ut? För att ta en större position än de cirka 5 % jag har nu skulle jag behöva gräva djupare här. Såhär långt nöjer jag mig med att konstatera att bolagets produkter är väl spridda och som sagt att produkterna redan idag  används inom bla den brittiska sjukvården. 

Finanser

Stark balansräkning. Det är ett bolag som är mycket måna om att hålla en stark balansräkning. När man förvärvat har man gått till aktiemarknaden, och gick inte till banken. Det innebär också att det skett en stor utspädning. Jag vet alla inte delar min syn här, men för ett litet bolag av det här slaget är en stark balansräkning avgörande för mitt investeringsbeslut.

Återkommande inkomster. 65 % av bolagets intäkter 2019 var återkommande intäkter, och mer än hälften var engångsartiklar som byts ut mellan patienterna. Det här ger stabila inkomster som gör bolaget mindre beroende av investeringsbeslut inom sjukvårdssystemet. 

Och ni som brukar läsa mina inlägg saknar grafen över kassaflöde, och den utgår just den här gången; tillväxten genom förvärv gör det helt enkelt väldigt svårt att ge en tydlig bild här. Eller med andra ord, den stora utspädningen skulle göra att utvecklingen bli helt missvisande. Kassaflödet är dock starkt ska tilläggas, och man betalade snabbt av det lilla lån som togs i samband med förvärvet. 

Ledning och ägande 

Fyra av de fem grundarna är fortfarande storägare och kontrollerar tillsammans 20-25 %, varav VD och marknadschef  har 6-7 % var. Deras ägande har dock spätts ut på senare år när nyemissioner har gjorts i samband med förvärv. Två grundare till verkar fortfarande vara aktiva i bolaget (eller var det i alla fall för ett år sedan) men har inga ledande positioner och sitter inte i styrelsen.

Sammanfattningsvis 

Sammanfattningsvis ett bolag som på senare tid ser ut att ha manövrerat mycket väl på en fragmenterad marknad med god underliggande tillväxt. Framtidsutsikterna ser positiva ut och man har dessutom en defensiv approach sett till balansräkningen, vilket bör sänka nedsidan. Utvecklingen är inte helt lätt att följa sett till de två förvärven 2019 men det ser ut att ha funnits en organisk tillväxt inom befintlig verksamhet även 2020. 

Att spekulera eller att investera?

Ja vad innebär det att investera? Och vad innebär det att spekulera? Och vad ägnar vi oss åt egentligen, när vi dag för dag, timme för timme kollar vår aktiekurser? Det är en fråga som vi alla bör ställa oss då och då.

På ett teoretiskt plan beror definitionen av spekulation respektive investering såklart på vem man frågar.

Vi börjar hos investopedia:

"The primary difference between investing and speculating is the amount of risk undertaken. High-risk speculation is typically akin to gambling, whereas lower-risk investing uses a basis of fundamentals and analysis."

Så är det såklart, men nej, det är inte huvudet på spiken. För vad är den fundamentala skillnaden? Jag går tillbaka till Margin of Safety jag läste för sådär ett år sedan

"Investors believe that over the long run security prices tend to reflect fundamental developments involving the underlying businesses. "

"Speculators, by contrast, buy and sell securities based on whether they believe those
securities will next rise or fall in price."

Buffet säger ungefär samma sak, och för mig ligger det någonstans där, hur mycket man tittar på det fundamentala, och inte minst på den underliggande verksamheten. Jag tänker att det handlar mycket om att gå tillbaka till det vi förväntar oss av företag, nämligen att generera kassaflöden och bygga värden för sina ägare. Ett bolag som gör det kommer med tiden att värderas av marknaden för sin prestation. Men kanske inte här och nu, kanske inte om ett år eller två heller, men över tid. Den renlärige värdeinvesteraren tar detta att steg till, och söker extremt låga värderingar, men dit behöver vi såklart inte gå för att tala om investering.

Sen är ju självfallet också frågan vad man själv vill. Om man vill ha ett långsiktigt perspektiv men ändå dras med i en kortsiktighet med förhoppningen att kunna maximera avkastningen. I dessa dagar har det varit lätt att hamna där. Eller om man helt enkelt gillar att vara mer av en spelare och det är ett medvetet val. Som investerare kan man utan tvekan  missa avkastning när bubblor byggs upp, men man minimerar framför allt konsekvenserna när det sen smäller. 

Hur tänker jag då? 

Jag har helt klart en dragning åt värdeinvestering men är långt ifrån det renläriga. Jag tror att det alltid finns en fara i att bli fundamentalist i något upplägg. Driver man värdeinvesteringar till sin spets och tittar enbart på extremt lågt värderade bolag är jag övertygad om att man missar mycket av det fantastiska som händer i vår världsekonomi!.

I min portfölj finns bolag med hög kvalitet, som växer och har tillväxtförutsättningar (och konkurrensfördelar!), men som också har en rimlig och ofta låg värdering. Det senare kan handla om att marknaden ännu inte fullt ut har upptäckt att bolaget befinner sig i en megatrend, men kanske oftare att det finns på någon mindre bevakad marknad, eller att det helt enkelt är för litet för de stora fonderna. Jag tror stenhårt på att man ska utnyttja att man är liten! Det finns ingen anledning att köpa indexfondernas dyra kassaflöden! (Även om de såklart ska tilläggas att det krävs att man gör sin analys...)

Så, därför köper jag i regel inte stora bolag på bevakade marknader. Inte dyra teknikbolag i Stockholm eller på Nasdaq. Inte Tesla och Amazon. Jag tänker att marknaden redan konterat in den fantastiska tillväxten i sina prognoser. Rätt eller fel på kort sikt, men i det långa perspektivet kommer marknaden att värdera bolagen för de värden de bygger. Och jag spelulerar inte, jag investerar - eller försöker i alla fall!

Handen på hjärtat - investerar eller spekulerar du?