torsdag 27 oktober 2016

Boston pizza eller Imvescor - vilken pizza slice väljer du?

För några veckor sedan skrev jag om den kanadensiska restaurangkedjan Imvescor restaurant group, med bl a pizza på menyn. Efter det har jag fått flera frågor om varför man ska välja den framför Boston pizza, så tänkte att det kan vara läge för en jämförelse. Eftersom företagen är rätt så olika till sin struktur så börjar jag med en titt på Boston pizzas organisation och finanser.

Boston pizza har blivit en populär kanadensisk aktie bland svenska sparare och bloggare, drygt 500 personer äger t ex aktien på Avanza. Företaget, med drygt 370 franchiserestauranger i Kanada, finns över hela landet, och är organiserat i en minst sagt komplex företagsstruktur.

De aktier som handlas på torontobörsen är andelar i Boston pizza income fund (fonden) som genom ett trassligt nätverk kontrollerar rättigheterna till varumärket i Kanada. Royalties har tills helt nyligen samlats in från franchisetagarna genom Boston pizza international, med licens från fonden. För att komplicera det hela ytterligare infördes 2015 ett steg till, Boston pizza Canada, som ägs gemensamt av Boston pizza international och av fonden. Det företaget har nu avtalen med franchisetagarna. Förändringen ökade i praktiken den royalty som når fonden från 4 % till 5,5 %, genom att man också får utdelning från den nybildade enheten. Affären  finansierades i huvudsak genom nyemission, men också genom lån.


Kassaflödet från fonden är inte mycket att säga om, man får in lika mycket som man betalar ut. Och så ser det ut både före och efter den förändrade strukturen. Högre intäkter, utdelning för fler aktier som dessutom höjdes 6 %, och ökade räntekostnader balanserar i princip varandra. Man har t o m haft utrymme att höja utdelningen ytterligare en gång i början av 2016.


För att värdera hållbarheten i utdelningen behöver man dock titta på Boston pizza international, och där blir det tydligt att den förändrade företagsstrukturen innebär en högre belastning. Från det att arbetet med affären inleddes (Q1 2015), har företaget gått från ett betydande positivt rörelseresultat varje kvartal, till att balansera runt 0, och oftast under. Till rörelseresultatet får läggas den ränteinkomst som följer med företagskonstruktionen. De lägre inkomsterna innebär att Boston pizza international framöver kommer att ha mycket svårt att bygga upp ett kapital för t ex expansion, och det kan såklart också drabba fonden.

Om vi då ska jämföra de båda bolagen:

Storlek och verksamhet. Boston Pizza är ungefär 50 % större än Imvescor sett till antalet enheter. Boston pizza finns i hela landet, medan Imvescor har verksamheten fokuserad till de östra delarna och särskilt Ontario. Imvescor jobbar också med flera varumärken med olika tyngdpunkt i de olika provinserna, och har också en bredare verksamhet med licensiering att använda varumärket i butiker, och också viss egen tillverkning.

Tillväxt och utveckling. Boston pizza tillför varje år 5-10 nya restauranger. Imvescor har istället stängt ett antalet olönsamma restauranger som en del i ett effektiviseringsprogram. Sett som jämförbara restauranger är utvecklingen likvärdig. Båda kedjorna redovisar en ökning på 1-2 % de senaste kvartalen. Som kan läsas i mitt tidigare inlägg befinner sig Imvescor i något som kan beskrivas som en turn around. Efter några jobbiga år är man idag ett helt skuldfritt företag, och man har satt igång ett program för renovera restaurangerna, vilket bidrar till ett ordentligt lyft.

Effektivitet och lönsamhet.
Här är det mest rimligt att titta på rörelsemarginalerna för Imvescors franchiseverksamhet och Boston pizza international. Båda ligger på rörelsemarginaler på 45-48 % under 2015 och 2016. Sett över tid har Boston pizza en stabil rörelsemarginal runt 45 %. Imvescor har nyligen ändrat sin skärning i segment, och jag nöjer mig med att konstatera att rörelsemarginalen ökat från 43 % 2014 till 48 % för det senaste kvartalet* Värt att notera är att de båda företagens rörelsemarginaler inte är jämförbara då Imvescor driver en handfull restauranger i egen regi, vilket blir till fördel i jämförelsen.

Värdering. Boston pizza handlas runt p/e 25, Imvescor för p/e 15. Värderingen för Boston Pizza påverkas dock (bland annat) av värderingen av fondens ägarandel i Boston Pizza Canada, som värderas utifrån aktiekursen för fonden. Av den anledningen påverkas för närvarande p/e talet kraftigt av ett svagt kvartalsresultat juni-september 2015, då aktien föll kraftigt. Med nästa kvartalsresultat i nivå med de tre senaste bör värderingen ligga i nivå med Imvescor.

Företagen är i många delar likvärdiga. Rörelsemarginal, värdering och jämförbara butikers utveckling är mycket lika. Imvescors fördel ligger i de numera starka finanserna, att man inte delar ut hela sitt kassaflöde utan kan spara i ladorna för något förvärv framöver. Programmet för renovering av restauranger lär dessutom bidra till en fortsatt stark utveckling av rörelseresultatet. Boston Pizza har en stabil historia, men risken kan nu vara att man plockar ut alltför mycket ur Boston Pizza international. Det minskar såklart företagets svängrum.

Vilken pizza slice man väljer att tillföra sin portfölj är mycket en fråga om smak. Gillar man en stabil högutdelare, eller ett skuldfritt företag med potential till snabbare utveckling. Jag har köpt den senare, och tänker behålla den. Men Boston Pizza ser finare ut än vad jag trodde innan jag påbörjade analysen.

Vilken pizza väljer du?

*Företaget räknar gemensamma kostnader (corporate) som ett eget segment. Rörelsemarginalen är för franchisesegmentet kompletterat med omsättningens andel av corporate.

Korrigering 161126: ett litet skrivfel rättat.

Komplettering 161028: har fått kommentarer kring Boston pizza internationals (BPI) relation  till fonden, och kan vara på plats med ett förtydligande. Fonden har inget ägande i BPI, däremot har BPI en aktiepost i fonden (ca 15%). Och så har BPI en skuld till fonden. 



 

11 kommentarer:

  1. Tack för att du tog dig tid för denna jämförelse, Imvescor skulle nog platsa fint i pensionsportföljen medans jag behåller Boston i globala utdelningsportföljen och i bilportföljen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Låter klokt! Och jag funderar på Boston till min sambos lilla utdelningsportfölj. Det var kul att göra den här jämförelsen, och framför allt när den landade så fint. Lika men olika, och båda bra.

      Radera
  2. Tack för analysen. Jag har aldrig förstått mig på Boston Pizzas struktur och alltid kul med nya bolag som Imvescor också.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack själv! Ja Boston pizzas struktur är riktigt knepig, lite kul att få ihop hur den hänger ihop.

      Radera
  3. Varför inte titta på Kotipizza i Finland?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Har tittat lite (med betoning på lite) på den, men bl a en historia med mycket hög skuldsättning skrämmer. Men kanske blir en fortsättning på pizza-temat!

      Radera
  4. Mycket intressant analys - retweetar den!

    Oroande vad du skriver om nollresultatet. Förr eller senare torde det ge utslag i utdelning och aktiekurs.

    Tycker Boston Pizza har blivit lite väl dyr och har inte funnit något tillfälle att öka. Imvescors utdelning är för låg för att jag ska ta risken.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Stort tack!

      Ja det är lite oroande, de har ju dock också vissa ränteintäkter. Men värt att hålla ögonen på för alla som äger fonden.

      Ja den kan förefalla dyr, men tittar man på kvartalsresultaten så ser man att man belastas av ett svagt kvartalsresultat (de äldsta av de fyra), som dock inte beror av svagt rörelseresultat. Med nästa kvartalsresultat i nivå med de tre senare är värderingen nere i samma storleksordning som Imvescor.

      Radera
  5. Skulle nog gå på Imvescor, på grund av att du har ett mer direkt ägande, starka lokala varumärken och mer möjlig tillväxt om jag tolkar saken rätt. Boston Pizza är mer något för en ren utdelningsportfölj, särskilt en diversifierad sådan, men måste jag välja så väljer jag lägre utdelning med möjlighet till tillväxt. På något sätt högre risk pga turnaround, men väljer den ändå.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Men jag har inte kommit tillräckligt nära för köp ska sägas. Dock fina kommentarer på Stockchase (om båda) samt din tidigare analys.

      Radera
    2. Då drar vi i stort sett samma slutsatser! Möjligen är jag inte säker på att Imvescor innebär en högre risk, finansiellt är man idag mycket starka.

      Radera