Champion Pacific - en riktig (hidden) champion?

Så var det dags att titta i Indonesien igen! Denna gång ett utpräglat, litet värdecase: Champion Pacific! 

Verksamhet 

I huvudsak specialförpackningar, och i huvudsak mot läkemedel (85 % av omsättningen); förpackningar för tabletter, tillverkade av plast och aluminiumfolie, men även förpackningar för livsmedel och kosmetika. Verksamheten  bedrivs  genom dotterbolaget Avesta packaging som man äger till knappt 80 % och som äger ett dotterbolag med snarlik inriktning. Ja Avesta väckte tankar på svenska Avesta där förövrigt Stora Enso har en fabrik i trakten, men nej ser inte ut att finnas någon sådan koppling. Avesta finns även i den indonesiska vokabulären. 

Korta fakta

Marketcap: ca 350 miljoner SEK

Värdering: p/e 5-6 och p/b 0,8-0,9

Börs och courtage: Indonesien, telefonhandel via Avanza från 749 kr i courtage. 

Direktavkastning: ca 1 %

Marknad och position 

Avesta beskriver sig som ”the main producer and specialist for packaging in Indonesia”. Och säger sig ha 80 % av de indonesiska läkemedelsbolagen bland sina kunder. Och det kan nog stämma om man tittar på listan över fordringar per kund och jämför med top 10-15 läkemedelsbolag i Indonesien. Att göra någon mer specifik bedömning av marknadsandel är dock svårare, jag nöjer mig därför med att konstatera att de förefaller vara ledande, respekterade och välnyttjade brett inom sektorn. 

Bolaget är lite av en hacka och spade mot  läkemedelsindustrin i Indonesien, en marknad som ser ut att växa med åtminstone en handfull procent årligen och där 75 % produceras i landet, ja i alla fall såg det ut så för några år sedan. Samtidigt verkar inte plast vara ett material under avveckling inom läkemedelsbranschen, med extremt starka säkerhetskrav på förpackningarna. Och är risken liten här hemma så lär den vara än mindre i Indonesien. 

Ledning och ägande

Bolaget kontrolleras sedan 2016 av de båda japanska bolagen Mitsui (ett av Japans största konglomerat, börsnoterat) och Fujimori Kogyo (verksamt inom flexibla förpackningar under namnet Zacros, också börsnoterat). De båda bolagen samäger genom ett holdingbolag (60 % Fujimori, 40 % Mitsui), som i sin tur äger 79 % av  Champion Pacific. Därutöver äger det indonesiska läkemedelsbolaget Kalbe 5 %, förövrigt ett av landets största läkemedelsbolag, tidigare majoritetsägare och det bolag som sålde till japanerna. Kanske har man utöver det fortfarande intressen i dotterbolagen, då dotterbolagen inte kontrolleras till 100 %, men jag lyckas inte hitta några färska uppgifter som belägger det. Ledning och styrelse äger inte, i alla fall inte i moderbolaget.

Ordförande har ett starkt CV som VD för den tidigare huvudägaren Kalbe under 1990-talet. Annars finns de japanska ägarna både i styrelsen och den operativa ledningen, men VD är indonesier och var det även före förvärvet. 

Finanser och lönsamhet

Det här är igen tillväxtraket, de senaste 5 åren har man snittat på 4 % per år i omsättningstillväxt, och tittar man över 10 år ser det ungefär lika ut, även om det svänger en hel del från år till år. Samtidigt förbättras marginalen kontinuerligt, över 5 år har vinsten efter skatt vuxit med i snitt 9 %. Jag hittar heller inget att anmärka på när det kommer till fallgropar som goodwill, leasing eller närståendetransaktioner.

Balansräkningen är mycket stark, och det finns inga räntebärande skulder de senaste 10 åren! Istället ser vi en nettokassa som motsvarar drygt halva det egna kapitalet, 260 rupier per aktie som idag står på 460 rupier! Lönsamheten är stark, ROE är 15 % under 2021 eller nästan 25 % justerat för den stora kassan. Riktigt så starkt har det inte sett ut under hela den gångna 10-årsperioden, men man ligger stabilt tvåsiffrigt, ojusterat för kassan. 

Bolaget lägger pengar på hög och det egna kapitalet per aktie växer stabilt. De senaste 3-4 åren har aktien stigit i princip i takt med de egna kapitalet och värderats stabilt under eget kapital, för närvarande på P/B runt 0,8. Jag förväntar mig en tillväxt på 10-15 % per år inkl den lilla utdelningen. 

Sist men inte minst den sedvanlig kassaflödesgrafen. Inte mycket att säga om den egentligen. Förklaringen till det svagare kassaflödet 2017 var ökat lager, och vi ser lite samma sak under 2022. 

Risker

Inga fonder, har jag missat något? 

Inga utländska fonder finns inne i bolaget, vilket annars kan fungera lite som en bekräftelse på att bolaget håller hög kvalitet och att det inte finns några tveksamheter. Jag kan inte hitta något som ser misstänkt ut och man har ett av de stora revisionsbolagen som revisor. Dessutom är huvudägarna väletablerade bolag på den japanska börsen. Det finns inte heller några betydande närståendetransaktioner, inga stora royalties till moderbolaget som man kan se ibland. Förklaringen till att de utländska fonderna saknas är nog helt enkelt att bolaget är litet och att det är svårt att komma åt tillräckligt stora volymer när huvudägaren + läkemedelsbolaget Kalbe sitter på nästan 85 % av aktierna. 

Risk för teknikskifte?

Något som jag lade en bra stund på att gräva i, med tanke på att plast på många håll är en råvara som fasas ut. Men här är säkerhetskraven stora, och läkemedelsförpackningar i plast ser ut att växa stabilt. Nej jag ser inte att det här är en risk i närtid. 

Utköp på låg nivå

Risken finns såklart, men Indonesien har förvånansvärt starka rättigheter för minoritetsägare, så bedömer risken som liten.

Sammanfattningsvis

Jag tycker att bolaget är mycket intressant och har gått in med ca 7 %. I mina ögon ett mycket tydligt undervärderat bolag i en utan tvekan intressant bransch; hacka och spade till den riktigt intressanta läkedelsbranschen i Indonesien. Ett land med en starkt växande medelklass, stora satsningar på den offentliga sjukvården, och där de stora volymerna läkemedel tillverkas inom landets gränser. Jag räknar med en stabil tillväxt på 10-15 % per år om inget oväntat inträffar.

Indonesien - vill ha exponeringen, men vill jag äga en bank?

Indonesien är intressant. Världens till befolkningen fjärde största land efter Kina, Indien, och USA. Dessutom, med en ung befolkning som växer lika snabbt som Indiens, och en snabbt växande medelklass. Samtidigt har man stora utmaningar i en bl a mycket eftersatt infrastruktur. Här gör den sittande presidenten dock stora investeringar. Satsningar görs också för att öka de utländska investeringarna, senast genom ett reformprogram som regeringen presenterade i veckan. Reglerna för utländskt ägande liberaliseras, och skatterabatter ges vid inversteringar och till exportföretag som behåller pengarna i landet.

Men det jag kanske gillar mest: landets företag har högst lönsamhet i Asien, men också bland de högsta värderingarna. Min teori: de knepiga kommunikationerna i det stora öriket, som för den som klarar av att hantera, ger goda förutsättningar att bygga fina vallgravar.

Jag har just nu ett innehav i landet: Bank Rakyat Indonesia (analysen vid köp). En av landets största banker, med den indonesiska staten som huvudägare. Jag tilltalas av att bara runt 1/3 av indonesierna har ett bankkonto, liksom av bankens fokus på mikrokrediter, som gör att man fint fångar en växande lägre medelklass. Här finns också mycket innovation för att nå kunder över hela landet, inte minst med hjälp av en helt egen satellit. 

Samtidigt: den indonesiska valutan har ingen hög status hos marknaden, och när det börjar skaka, som när de långa amerikanska räntorna tar kliv uppåt, ja då flödar pengarna ur landet. Och aktien svänger därefter. Klarar bolaget en riktigt stor påfrestning? Eller i alla fall, hur klarar aktien påfrestningarna?

Under asienkrisen på 90-talet gick banker i konkurs. För Bank Rakyat var det också nära när företagskrediterna havererade. Samtidigt klarade sig mikrokrediterna mycket bra, och insättningarna ökade kraftigt när privatpersoner inte längre litade på de kommersiella bankerna. Bank Rakyat överlevde krisen, med viss statlig hjälp. Efter det har banken framför allt fokuserat på mikrokrediter och privatlån, som också idag är mycket stabila.

Men sammantaget, jag känner mig inte lika säker på bolaget idag som när jag köpte och ökade...

Finns det några intressanta alternativ?

Telekom indonesia. Indonesiens motsvarighet till Telia, och mitt första indonesiska innehav. Dessutom det första bolag jag skrev om på bloggen. För något år sedan ett fantastiskt lönsamt bolag, med mer eller mindre monopolställning på landsbygden. På senare tid har dock konkurrensen tilltagit, och bolaget har fått sänka priserna ordentligt för att behålla marknadsandelar. Prislappen är betydligt lägre idag än när jag ägde för ett par sedan, men med dagens förutsättningar känner jag mig inte alls intresserad.

Unilever Indonesia. Bolaget som jag sålde under våren. Inget har hänt som gör att jag skulle bli intresserad igen. Bakom en till synes lägre värdering nu finns engångspost för avyttring av margarinproduktion och varumärken. 

Indofood cbp. Dominerar nudelmarknaden i Indonesien, och är på många sätt ett mycket fint bolag. Nudelkonsumtionen är dock påväg ner i stora delar av Asien, och jag vill ha bolag i portföljen som följer positiva megatrender, inte negativa. Även om bolaget jobbar på att bredda sig.

Ultrajaya. Dominerande mjölkproducent i landet där mjölkkonsumtionen fortfarande är mycket låg, men ökar. Utvecklingen i regionen bekräftar en sådan korrelation. Jag tycker dock att tillväxten i förhållande till prislappen är för låg, och dessutom finns det konkurrenter som knackar på, både i form av svenska Arla, och kanske i framtiden innovativa A2? Finns för övrigt i Gustavs portfölj. 

Bintang. Dominerande öltillverkare som Gustav skrivit om. Ett bolag med en fantastisk lönsamhet, som lätt skulle platsa i min portfölj. Men, alkohol i muslimska länder innebär direkt en stor politisk risk. I Indonesien förbjöds ölförsäljning för några år sedan i småbutiker, och det har påverkat bolaget. Än värre är kanske risken att en än mer restriktiv politik kan komma upp till debatt om relgionen blir viktigare och får större betydelse i politiken.

Nippon Indosari. Marknadsledande brödtillverkare som Gustavs skrivit om, och som på senare tid sett pressade marginaler, sannolikt till stor del beroende på hårdnande konkurrens. Tillväxt i förhållande pris håller inte, men bolaget kan vara värt att fortsätta följa. 

Bisi International. Ett intressant bolag, och

ett av de många indonesiska case som Gustav tittat på. Tillverkar grödor, och har som jag uppfattat gynnats starkt att regeringens kraftiga subventioner. Utvecklingen har sett fantastisk ut under några år, men har planat något på slutet. Det som hållit mig borta är dock vad jag uppfattar som ett politiskt beroende. En ny president, som inte tror lika starkt på subventionerna, kan innebära brutalt förändrade förutsättningar.

Ett par bolag med lite annan inrikting än konsument/mat/jordbruk är investmentbolaget Saratoga Investema (tack Gustav!) som dock i mina ögon ligger för tungt i naturresurser, och Intanwijaya international, ett värdecase som tillverkar kemikalien Formaldehyd. Den senare ser dock på flera sätt sårbar ut, inte minst för världsmarknadspriser och konkurrens.

Ekadharma. Dominerande tejptillverkare som finns i Gustavs portfölj. Bolaget har sådär halva marknaden (enligt i och för sig inte helt färska uppgifter), verkar behärska distributionen i det svårtillgängliga landet, och följer dessutom megatrenden med en e-handel som formligen exploderar i landet och regionen. Trots det är värderingen fortfarande låg (p/e 8), även om den stigit något efter den senaste fina rapporten. Balansräkningen är i min smak, tillväxten sett till omsättning ligger i runda tal på 15 %, både för 2018 (efter tre kvartal), och nästan lika mycket 2018. Ett helt klart intressant bolag, och det som talar emot är brist på information, och kombinationen maxcourtage och låg handel. 

Slutsats.  Jag ser stor potential i Indonesien och vill fortsatt ha ett innehav där. Dock ser jag inget självklart alternativ till Bank Rakyat, och jag överväger att ligga kvar, även om jag som sagt inte är lika övertygad som jag varit tidigare. 

Vad säger du om Indonesien? Och borde jag byta innehav?

Unilever Indonesia - kan det bli bättre än så här?

Att lyckas i exotiska länder för internationella företag är inte självklart. De recept som fungerar hemma är långt ifrån självklara när traditionella säljkanaler saknas, när kommunikationerna är risiga, och när de lokala förutsättningarna dessutom är svåra att läsa och förstå. Unilever är ett företag som förstått detta, inte minst i Indonesien. Dotterbolaget, som dessutom är börsnoterat, förefaller ha stor frihet och lokal bemanning. Resultatet är en framgångssaga.

Den koloniala historien gör sig ofta påmind när man tittar på företag i exotiska länder. Så också i Indonesien. Landet var fram till 1945 en holländsk koloni under namnet Nederländska Indien. Här etablerade holländsk-brittiska Unilever en tvålfabrik redan 1933. Snart expanderade verksamheten till margarin/matoljor, tandkräm och andra hygienprodukter. 1980 konsoliderades verksamheten under ett paraply med dagens företagsnamn, och året efter noterades 15 % av Unilever Indonesias aktier på börsen i Jakarta.

Företagets verksamhetsområden har förändrats förvånansvärt lite över åren. Idag avser ungefär 70 % av omsättningen hygienprodukter, och resten livsmedel. Och det är en verksamhet som är både stabil och växande (normalt 10-15 %/år), generellt med en högre tillväxt inom livsmedelsdelen. På 10 år har omsättningen tredubblats, med en stabil rörelsemarginal. Den något sjunkande marginalen de senaste åren har sin förklaring i högre royaties till moderbolaget, som jag kommer till lite senare. Här har vi också förklaringen till att utvecklingen av vinst per aktie tappat fart de senaste åren.

Det som gör företaget så framgångsrikt är i princip två saker:

Starka och väletablerade varumärken. Företagets varumärken är genomgående extremt starka och väletablerade, och har en lång historia på marknaden. Här finns märken som Lux (tvål), Axe (deodorant), Knorr (livsmedel), Lipton (te), Cornetto och Magnum (glass). Nästan alla är dessutom marknadsledande inom sitt segment, och man har mer än halva marknaden för segment som tandvårdsprodukter, hårvårdsprodukter, ansiktsprodukter och glass. Indonesierna förefaller dessutom att vara både varumärkesmedvetna, och beredda att betala mer för varumärkena, än t ex kineserna.

Välfungerande distribution. Varudistributionen i Indonesien är riktigt komplex. Örike och dålig infrastruktur, kombinerat med en fragmenterad detaljhandel gör att den typ av varudistribution som vi tänker i västvärlden inte är att tänka på. Unilever Indonesia har löst det genom ett nätverk av hundratals fristående leverantörer och underleverantörer (ännu fler) som får provision. På det här sättet når man hundratusentals säljare/affärer runt om i landet.

Så som den indonesiska marknaden ser ut gynnas generellt större aktörer, och framför allt de som har förmågan att bygga upp en organisation som möter de komplexa förutsättningarna. The winner takes it all. Unilever Indonesia och Banken Rakyat, som jag tidigare skrivit om, är här lika i sin framgång.

Det kan vara värt att djupdyka i företagets extremt fina finanser. Kassaflödet är riktigt starkt. Trots att man delar ut nästan hela vinsten, i regel mer än 90 %, klarar man att betala alla löpande investeringar. En förklaring är såklart också att tillväxten framför allt är organisk, och de investeringar som görs inte handlar om förvärv. Men ändå. Det här är helt enkelt en utdelningsmaskin som växer organiskt med runt 10 % per år. Och så ser också utdelningsutvecklingen ut, åtminstone de senaste 10 åren har man årligen höjt utdelningen. Värt att nämna är också en nettoskuldsättning som är i princip obefintlig.

Bakom detta finns såklart en mycket god lönsamhet, ROE ligger på över 100 %. En del i detta extrema tal ligger i den höga utdelningsandelen, som gör att det egna kapitalet växer sakta. Det kan dock vara intressant att titta lite närmare på lönsamheten som ROA. Till att börja med, för att friska upp minnet: ROA=omsättningshastighet x vinstmarginal.  Omsättningshastigheten, d v s företagets omsättning i förhållande till de totala tillgångarna, ger en bild av hur effektivt företaget använder sina tillgångar. Unilever Indonesia är extremt effektiva i båda delarna. Omsättningshastigheten är drygt 2, mot knappt 1 för Unilever eller 0,6-0,7, för liknande bolag här hemma som Orkla eller Cloetta. Unilever Indonesia använder alltså sina tillgångar drygt tre gånger, när Cloetta gör det en gång. Till det har man en betydligt högre vinstmarginal. Det här ger en ROA på 35-40 %, och det är svårslaget!

Imponerande är också att företaget år efter år placerar sig mycket högt i Forbes rankning av världens mest innovativa företag. Här är säkert distributionsupplägget en viktig faktor. I den senaste rankingen från 2016 ligger man på åttonde plats, som enda icke USA-baserade företag på topp 10.

Och finns det då något negativt? Ja, moderbolaget har insett att det här är en kassako. Från att tidigare ha betalat royalties m.m. på 3,5 % per år har man genom ett nu några år gammalt avtal i praktiken fördubblat beskattningen, 2015 betalade man runt 7 % av omsättningen till moderbolaget, utöver aktieutdelningen. Sedan 2015 är det nya avtalet fullt upptrappat, och förhoppningsvis stannar det där. Men är det något som man behöver hålla ögonen på så är det väl detta.

En fråga som också kan vara värd att fundera på är om den fragmenterade detaljhandeln med tiden kan komma att konsolideras på ett sätt som t ex skett här hemma det senaste århundradet. Samtidigt kommer Indonesien även i framtiden att vara ett örike, och att varumärkena är väl befästa är bara förnamnet.

Distribution och varumärken ger tillsammans en stor och djup vallgrav. Företagets varor fångar dessutom i ett tidigt skede framväxten av en medelklass, och distributionen gör det möjligt att nå grupper som en traditionell detaljhandel inte gör. Här kan alla i kvarteret köpa tandkräm av den kringvandrande säljaren. Det är självfallet svårslaget på alla sätt. Priset är såklart högt, runt p/e 50, men så blir det heller inte mycket finare än såhär.

Sedan några dagar finns en större post i min portfölj. Tyvärr är det depå och maxcourtage som gäller. Men ibland får man bita i det sura äpplet!

Ett fascinerande företag tycker jag - vad säger du?

Banken Rakyat - fångar den tigern Indonesien?

Jag började mitt bloggande med ett inlägg om Indonesia Telekom, ett företag som då var något av ett favoritinnehav. Men ibland svänger det snabbt, och bara en dryg månad senare var det med en viss sorg jag avvecklade innehavet. Detta efter att regeringen gått ut med att man avser att öppna upp mobilnätet för andra aktörer. Företagets mycket fina marginaler på landsbygden, där man har i princip monopol, lär med det bara vara ett fint minne.

Sedan dess har jag funderat på att hitta något nytt i detta intressanta land, världens fjärde mest folkrika, som det är med sina 250 miljoner invånare. Med en mycket ung befolkning, och med en befolkningsökning i nivå med Indiens, finns mycket goda möjligheter till en långsiktigt stark utveckling. Men för att lyfta krävs satsningar, inte minst på landets eftersatta infrastruktur. Dessutom är korruptionen hög, och även den låga utbildningsnivån håller tillbaka utländska investeringar. För att finansiera de stora offentliga investeringarna krävs högre skatteinkomster, både genom effektivare skatteinsamling och breddad skattebas. Landets president sedan 2014, Joko Widodo, som inte kommer från den politiska klassen, förefaller dock ha fått fart på sin reformagenda som möter alla de här delarna. Men han utmanas också av starka krafter.

 
Trots landets svaga punkter är företagen mycket lönsamma jämfört med snarlika länder, och företagen har dessutom en förhållandevis låg skuldsättning. Tittar vi på ROE ligger man också i topp bland jämförbara länder. 

Landet är som sagt underutvecklat, ett exempel på det är att bara drygt en tredjedel av invånarna har ett bankonto. En anledning är såklart att landet är otillgängligt, och många av de mer avlägsna öarna i den gigantiska skärgården saknar dessutom fast internetuppkoppling. Det här ger stor potential för landets banksektor att växa. Samtidigt konstaterar IMF i sin senaste granskningsrapport att landets banksystem är stabilt, och att framför allt de delvis statliga bankerna är mycket lönsamma.

Jag har också fastnat för landets mest lönsamma bank, delvis statliga Rakyat. Banken har en historia som går tillbaka till slutet av 1800-talet, och har ett särskilt fokus på mikrolån. Drygt 1/3 av lånevolymen finns där. Därutöver har man en stor volym lån för konsumtion, och till mindre företag. Dessa motsvarar tillsammans med mikrolånen drygt 70 %.  Banken har ett nät med över 10000 mycket självständiga kontor, och bedöms ha halva marknaden för lån under 15000 USD.

Ja så till några reflektioner:

Goda finanser och snabb tillväxt. Så långt jag kan se har Rakyat solida finanser. Bankens problematiska krediter (non performing) ligger på drygt 2 %. Kapitaliseringen ser också stabil ut. Det som kan oroa är att andelen rekonstruerade lån har ökat till drygt 5 %. Tillväxten är också imponerande, omsättningen (inkomster från räntor och avgifter) växer med 15-20 % per år, och mest ökar volymen mikrokrediter. Och lönsamheten är fin, ROE ligger på över 20 %.

Innovativa lösningar. Att göra banktjänster tillgängliga i Indonesien innebär en stor utmaning, och banken jobbar både med kringåkande bilar, och båtar till de mer avlägsna öarna i det jättelika öriket. För att klara den digitala uppkopplingen när fast internet saknas, har man (som enda bank i världen!) skaffat sig en egen satellit. Boston Consulting group lyfter fram den innovativa förmågan i en rapport, och har Rakyat på listan över lokalt etablerade företag som lyckats mycket bra ("local dynamos"), som ett av en handfull företag i regionen. Också EY lyfter i en rapport fram företagets innovativa vägar för att nå kunder.

Klarat kriser utan problem. Rakyat klarade asienkrisen i slutet av 1990-talet, detta trots att Indonesien annars var hårt drabbat. Detta mycket tack vare mikrokrediterna där  inlåningen ökade, utlåningen stagnerade, och kreditkvaliteten var opåverkad. Även finanskrisen 10 år senare klarade man fint. Mikrokrediterna är helt enkelt mer stabila när det finansiella systemet darrar.

 

Hot: Minskade räntemarginaler, ökad konkurrens och digitalisering. Ett statliga program för att minska räntenivån på mikrokrediter sätter press på bankens räntemarginal. Nyligen har också programmet utvidgats till att gälla flera och privata banker. Det här kan såklart sätta press på Rakyat. Bankens tredje utmaning ligger i digitaliseringen. Det väl utbyggda kontorsnätet, och de innovativa vägarna för att nå kunder, kan utmanas av digitaliserade banktjänster på mobilen.

Det här är trots vissa hot en verksamhet som har mycket stora förutsättningar att fånga utvecklingen i detta jättelika land. Särskilt intressant blir såklart banksektorn när två tredjedelar av befolkningen fortfarande saknar bankkonto. Rakyats marknadsdominans för de små krediterna är kvävande, den innovativa förmågan imponerande. Detta ger såklart förutsättningar för en stark position även om konkurrensen ökar, och banktjänsterna i mobilen gör sitt intåg. Vallgraven är bred för den som på allvar vill utmana banken om mikrokrediterna.

För den som fortfarande tycker att det här låter suspekt och för exotiskt så kan också tilläggas att listan över internationella placerare är lång, och företaget återfinns både i Handelsbankens och Nordeas tillväxtmarknadsfonder. Till p/e 11-12 är det här helt klart ett intressant köp, och banken finns snart i min portfölj.

Komplettering 170127: jag skrev ursprungligen att den här aktien var lätt och billig att handla. Tyvärr stämmer det inte, och jag konstaterade det när jag skulle göra ett elektroniskt köp för den "OTC-notering" som låg uppe för digitalt köp hos Nordnet. Det gick helt enkelt inte att lägga någon order, och jag fick det bekräftat av Nordnets kundtjänst. Köpet blir nu per telefon hos Avanza.