Portföljrapport december

Dags att uppdatera lite om portföljen, inser att det gått 2-3 månader sedan senast. Sammanfattningsvis inga stora förändringar, och utvecklingen har varit stabil, just nu ligger jag ca +28 %, vilket jag känner mig nöjd med för en Emerging Markets-portfölj. På senare tid har jag hjälpts en del av den allt svagare kronan.

Vad har hänt?

Minskat i Kri Kri milk (GR), bolaget har tappat lite momentum på slutet sett till både omsättning och marginaler. Försäljningen på hemmamarknaden går trögt och exportens tillväxt har bromsat in. Tycker fortsatt att bolaget är intressant, men imponerar inte som ett toppinnehav längre. Därför minskade jag i slutet av september.

Sålt Inspiration Healthcare (UK), som tillverkar och säljer utrustning för neonatalvård. Har funderat på innehavet en tid eftersom det dragit bra på börsen och jag samtidigt bedömde det som ett av de svåraste att följa. När VD och operativ chef, båda grundare, sålde av bestämde jag mig för att lämna.

Ökat i Sarantis (GR), hygien- och renhållningsprodukter med Grekland som hemmamarknad, men med stor del av försäljningen i östra Europa. Gillar det jag ser och ökade under hösten, och det kan bli mer framåt. 

Alaris Holdings (ZA) avnoteras. Den sydafrikanska antenntillverkaren med en betydande del av omsättningen från ett finskt dotterbolag, och med större delen av omsättningen i väst, kommer att avnoteras i februari. Jag har inte sålt ännu, men kommer behöva göra det inom kort. Premien är tyvärr dålig och bara sådär 20 % mot kursen aktien snurrade kring före budet. Räknar med att gå ca +70 % sedan 2018 (aktien har gått ännu lite bättre men randen har tappat) men tror det finns mycket större potential här. Aktien är värd mycket mer än p/e 11-12 är min bedömning. 

Ökat i Pickles (JP). Japanska Pickles tillverkar picklade grönsaker rusade till en början men har sedan fallit tillbaka. Jag tycker att bolaget ser prisvärt ut och har ökat.

Ökat i Primeserv (ZA). Jag har också ökat i Primeserv som jag skrev om för en dryg vecka sen.

Vad händer nu? 

Inte så mycket och har inte så mycket tid för portföljen som jag skulle önska. Kikar på ett egyptiskt bolag i defensiv bransch, ett japanskt till och något europeiskt. Men inget som är riktigt nära att komma in i portföljen. Kassan är stor och är nästan uppe i 14 %. Så jag är redo när rätt case uppenbarar sig!

Primeserv - värdeinvesterarens skolboksexempel?

Det här inlägget om det lilla sydafrikanska bemanningsbolaget Primeserv har legat nästan färdigt ett tag så lägger ut det! Till helgen blir det en portföljuppdatering.

Verksamhet

Bolagets verksamhet domineras av bemanning och rekrytering nischat arbetaryrken (Blue Collar), långt över 90 % av omsättningen finns där (2019). Resterande finns inom konsulttjänster, träning etc. Tyvärr slutade man rapportera som två olika segment 2020. Hittar några men inte så många recensioner från (tidigare) som jag uppfattar som generellt positiva sett till branschen, inte minst uttrycker man positiva erfarenheter om arbetsmiljön och ledningen men flera konstaterar också att bolaget inte växer vilket ger mindre möjligheter. 

Korta fakta

Marketcap: 70-80 miljoner sek

p/e: ca 4

Börs: Johannesburg, Sydafrika, från 350 kr hos SEB och 749 kr hos Avanza och det är vanlig depå som gäller.

Marknad

Jag har inte gjort någon djupare analys av bemannings- och rekryteringsbranschen i Sydafrika. Eftersom caset handlar om mycket låg värdering för ett stabil bolag har jag nöjt mig med att konstatera att man har en stabil och långsamt växande omsättning med en god lönsamhet. Man har också klarat coranaperioden mycket bra sett till de extrema förutsättningarna. Lönsamheten är mycket god och ligger runt ROE 15 % de senaste åren, men något lägre (knappt 10 % under det senaste hela verksamhetsåret). Då ska tilläggas att det gjordes en inte obetydlig nedskrivning för ett av dotterbolagen.

Finanser

Stabil balansräkning utan nettoskuld och en betydande nettokassa. Balansräkningen är dessutom mycket lätt och ser ut som för ett IT- eller konsultbolag (vilket man ju faktiskt är!). Kassaflödet är stabilt och finansierar  det som ska finansieras och lite till. Ledningen har inte dragit iväg med skuldsättning för att expandera. Och man har ett enormt fint fritt kassaflöde de senast åren med undantag för 2019 då fordringarna ökade kraftigt. Även det senaste halvåret (ej med i bilden) ser mycket bra ut.

Värdering och avkastning 

Värderingen p/e 4 motsvarar bara halva bolagets egna kapital (p/b). Ett annat sätt att beskriva det är att kassan motsvarar 0,59 rand per aktie och fordringar minus leverantörsskulder 1,16 rand per aktie. Aktien handlas till 1,05 rand (24/11).  Fordringarna ser för övrigt stabila ut även om vissa avskrivningar fått göras under 2020 men inte 2019. 

Extremt låg värdering för en riktigt lönsam verksamhet helt enkelt.. Tittar man på track record så har det egna kapitalet vuxit stabilt, och kursen har följt med uppåt.

Dessutom har betydande återköp gjorts över tid och man delar ut över 4 % vilket man kan göra trots att man delade ut bara ca 20 % av vinsten under verksamhetsåret 2021. Detta såklart tack vare den extremt låga värderingen.

Det som också bör tilläggas är att verksamheten är lätt skalbar. Under 2020 sänkte man personalkostnaderna med 15-20 % (redovisningsår april-mars) samtidigt som omsättningen sjönk med ca 10 %. 

Ägande
Cirka 30 % är egna aktier, och då har man ändå avnoterat endel på senare tid. Av resten äger vd 17-18 % och på andra plats hittar vi en familj som äger 12-13 %. Det verkar dock finnas vissa spänningar mellan storägarna, där den nyss nämnda familjen vid bolagsstämman flera ggr röstat emot bl a ersättningsreglementet. Exakt vad det handlar om lyckas jag inte läsa ut, men vd har en rätt generös ersättning sett till bolagets storlek, drygt 3 miljoner sek/år inkl bonus.

Risker och möjligheter

Riskerna finns såklart i den politiska osäkerheten i landet, och marknadenockså har låg tilltro till just den bransch man verkar inom. Arbetsrättsliga förändringar kopplade till bemanningsbranschen skulle såklart kunna få långtgående konsekvenser. Jag ser dock inte något nära förestående på den fronten, men risken ligger självfallet i att något skulle hända presidenten Ramaphosa, alternativt att han inte skulle lyckas bli återvald. 

Men den extremt låga värderingen sänker också risken betydligt och bolaget har de senaste åren ett par gånger lyfts dessutom fram i den sydafrikanska affärspressen (BusinessDay) som en intressant investering. 2020 var också förvånansvärt stabilt sett till de extrema förutsättningarna. Trots det är handeln väldigt liten i bolaget vilket såklart också påverkar värderingen.

Sammanfattinngsvis

Ett extremt lågt värderat kvalitetsbolag. Jag köpte in mig i juni och ökade i oktober i samband med den senaste rapporten, som var stabil och med en riktigt fin utveckling jämfört med föregående halvår. Inte en lättköpt aktie ska tilläggas, omsättningen är mycket liten och med min i vanliga fall mycket beskedliga post tillhör jag sannolikt de 70-80 största aktieägarna (med 50-500 tusen aktier)!

Minimera nedsidan, optimera uppsidan

Jag fokuserade länge på tillväxt. Ja alltså tillväxt i omsättning och jag accepterade ibland höga vinstmultiplar för hög kvalitet. I takt med att de höga vinstmultiplarna blivit extrema har jag alltmer dragits mot att också minimera nedsidan. Med det  inte sagt att jag blivit en renodlad värdeinvesterare även om jag har bolag i den sfären.

Jag tänker ungefär så här: 

1. Liten nedsida, ja och då menar jag utifrån fundamentala faktorer. Det handlar om att inte värderas särskilt mycket högre än sina tillgångar. Jag gillar ofta bolag i spannet 1-1,5 mot eget kapital, här hittar man bolag som växer och som är fundamentalt starka och med en framtid, och som inte bara har en låg värdering. Sen är det såklart viktigt att titta på typen av tillgångar som dominerar balansräkningen, och det ska helst vara lättillgängliga och realiserbara sådana som kassa och (högkvalitativa) fordringar.

2. Aktieägarvärde skapas, ointressant hur.

Aktieägarvärde kan skapas på olika sätt, så som

• tillväxt i omsättning och vinst, 
• att dela ut till aktieägarna, 
• att återköpa aktier (vilket ger mig som ägare en större andel av vinsten),
• att bygga eget kapital. (För högt värderade bolag blir det där sista rätt ointressant eftersom tillgångarna är en så liten del av värderingen.)

Det viktiga för mig är att värdet växer, inte hur. Och i min portfölj finns alla alternativen representerade. 

Köper jag tillväxt till lite högre värdering ställer jag högre krav på kvalitet, köper jag utdelning vill jag se ett stabilt kassaflöde som jag tror håller, och likaså för ett bolag som bygger eget kapital. Men jag kräver inte i de senare fallen tillväxt, i all fall inte på samma nivå som vid en tillväxtinvestering. Det är avkastningens storlek som blir det viktiga (och i det sista fallet är såklart tesen att marknaden i det långa loppet kommer att värdera bolaget efter tillgångarna, vilket man rätt ofta ser. ) 

Så några exempel som får illustrera hur jag  tänker: 

Exempel 1 - värdeinvestering, sydafrikanska Primeserv

Det här är ett bolag som jag tycker är intressant. Det har över tid vuxit om än i långsam takt. Avkastningen på eget kapital är stabilt tvåsiffrigt, kassan är betydande, fordringar och kassa i storlek med värderingen. Bolaget har dessutom återköpt aktier. Värderingen p/e 4-5. Branschen bedömer jag som hållbar men med vissa risker. Här ser vi att eget kapital och aktiekurs följs åt. Jag kommer skriva om  bolaget om några veckor. Värdet för mig skapas genom: utdelning, tillväxt i eget kapital och återköp av aktier 

Exempel 2 - tillväxt med låg nedsida, filippinska RFM

Här har vi ett bolag som värderas lite högre, ca p/e 10-11 och  sett till tillgångarna strax över dess värde. Här har vi dock tillväxt, och stabil tvåsiffrig sådan över en tioårsperiod. Vi har ett Joint Venture med Unilever inom glass och en marknadsandel där på runt 70 %. Och vi har starka marknadsandelar inom andra livsmedel med tillväxtpotential i ett tillväxtland. Värdet för mig skapas egentligen på alla fronter.

Exempel 3 - extremt hög kvalitet med tillväxt,  sydafrikanska Italtile

Här nämner jag min favorit i portföljen, sydafrikanska Italtile som tillverkar och säljer kakel och annat för badrum. Värderingen är runt p/e 12, men normalt högre (har precis gjort större extrautdelning), tillväxten stabil över tid, men framför allt har man en extremt stark position på marken med i storleksordningen halva produktionen i landet och liknande marknadsandelar inom försäljning. Och man har management i världsklass. När valutan faller, faller konkurrenterna, när landet går bra har man sin dominans. Värdet för mig skapas genom tillväxt och utdelning 

Sammanfattningsvis, 

Jag rör mig i hela det här spannet. Jag plockar upp intressanta bolag i hela världen där värde skapas, ointressant hur. Jag försöker minimera nedsidan samtidigt som jag optimerar uppsidan. Och i grunden finns kraven på starka finanser och kassaflöden. 

Vad tror du om min strategi?

Portföljrapport september

Ja dags att uppdatera! Sommaren har varit rätt stillsam för portföljen, och det gäller både utvecklingen (ca +25 % inkl utdelningar sedan årsskiftet)  och förändringarna i portföljen. 

Ett innehav, indonesiska Prodia (som jag skrev om under sommaren) har lämnat efter att ha rusat på ett helt galet sätt. Försäljningen verkar så här långt ha varit rätt och aktien har fallit tillbaka endel

Ett nytt innehav har tagit plats: Pickles ltd, ett mindre japanskt företag inom picklade grönsaker, med en stark marknadsandel och fin värdering (runt p/e 10 när jag köpte). Bolaget är också ett av få japanska livsmedelsbolag med tvåsiffrig avkastning  mot eget kapital. Efter köpet har en split gjorts 1:2 och det har satt fart på kursen, kanske inte helt ologiskt när man i japan fortfarande handlar i börsposter om 100 och aktien ligger runt 300 kr. Drygt 4 % finns i portföljen. Ett inlägg kommer såklart vad det lider. 

Jag har också ökat (dubblat) i filippinska RFM som tillverkar glass och pasta, bolaget känns klart attraktivt och med en fin värdering. Bolaget dök dessutom upp på på en lista hos Forbes som ett av två bolag i Filippinerna (tack Gustav för länk!). Det andra är förövrigt Century Pacific som också finns i portföljen. Har också ökat svagt i Appulse, det pyttelilla bolaget i Kanada som servar och renoverar centrifuger, framför allt för livsmedelsindustrin.

I princip genomgående är jag också nöjd med bolagens rapporter. Tittar man på de större innehaven så har sydafrikanska badrums- och kakelbolaget Italtile åter levererat en mycket stark rapport och serverar en extrautdelning på 3-4 %. Micro Mechanics (sg) som tillverkar verktyg för halvledarindustrin seglar fint på den vågen och och har också presterat starkt. Grekiska Kri Kri har ännu inte levererat rapport,  men en mycket intressant sådan kommer inom kort.

Just nu: fortsätter titta i Japan och kanske har jag något på gång. Vi får se.

Sammantaget: det är mycket roligare med Emerging Markets i år, framför allt om man som i princip håller sig borta från Kina!

Sydafrika - steg i rätt riktning

I den svenska mediebevakningen har bilden under sommaren varit tydlig: Sydafrika står på gränsen till avgrunden. Riktigt så enkelt är det dock inte. Faktum är att det under våren tagits viktiga steg av presidenten Cyril Ramaphosa som efter drygt 3 år vid makten tillslut verkar ha tagit makten över sitt parti och inlett ett av investerare efterlängtat reformarbete. Utan tvekan är det nödvändigt i ett land med 30 % arbetslöshet och en skenande statsskuld. 

Och han är utan tvekan den mest lämpade att styra upp kaoset efter den förra presidenten Zuma, vars anhängare också var orsaken till upploppen. Det var de som revolterade när deras gamle president sattes bakom lås och bom. 

Redan när Sydafrika lämnade apartheid bakom sig i början av 1990-talet ledde Ramaphosa - då inte fyllda 40- ANC:s förhandlingsdelegation med apartheidregeringen och han lär ha varit Nelson Mandelas favorit till att efterträda honom, men partiet ville något annat och det kom att dröja runt 25 år innan han besteg presidentposten. 

De första åren vid makten har det dock utåt inte hänt så mycket, men under sena våren tog det fart,

-Energireform. Energiförsörjningen är ett jätteproblem i landet med det statliga elbolaget Eskom som den stora huvudvärken. Med ett skuldberg 300-400 miljarder kronor har situationen varit akut. För 1,5 år sedan fick man en ny vd med starkt track record från näringslivet som tagit krafttag  Men det viktiga som hänt under våren är att man öppnat  upp för privata investeringar.

-Delprivatisering av det statliga flygbolaget South African Airlines som länge haft stora problem och bidragit till statens stora upplåning.

Läsvärt på tema är den här artikeln från African Business

Sammanfattningsvis: landet har jättestora problem, men kravallerna ska inte tas som ett uttryck för att landet håller på att haverera. Tvärtom, visar det att presidenten tagit initiativet och utmanar. Och att Zuma sitter inburad visar också att det finns ett rättssystem som tar korruptionen på allvar. En skumpig resa väntar, och en betydande risk är att Ramaphosa blir petad av sitt parti, men just nu går mer åt rätt än åt fel håll. Därför fortsätter jag att äga aktier i Sydafrika, i fundamentalt starka bolag med låg prislapp. Mer om dessa när jag uppdaterar om portföljen inom kort.

Prodia - fin mellanlandning i portföljen

I veckan sålde jag indonesiska provtagningsbolaget Prodia. Bolaget landade i portföljen så sent som i slutet av april, och min tanke var att det skulle bli långsiktigt. Caset handlade om undervärdering och underliggande tillväxt och jag räknade med 10-15 % år. Nu blev det inte så. Mer om det på slutet. 

Ja vad är det då för bolag?

Bolaget finns inom provtagning för sjukvården i Indonesien. Kunderna är i princip av tre  typer; personer som på eget initiativ går in och tar ett prov och betalar ur egen ficka, kunder på remiss från en läkare, och provtagning som finansieras av en arbetsgivare. Man är störst i sin nisch med ca 40 % av marknaden och större än de fem som kommer efter.

Den stora diskussionen är hur bolaget har påverkats av den stora sjukvårdsreform som sjösattes 2014 och som 2019 ska omfatta 80 % av befolkningen. Sjukvården utförs även av privata sjukhus som finansieras av det offentliga, alltså inte så långt ifrån hur vi har det här hemma, men det finns mycket tydliga begränsningar i vad som finansieras.

Här har vi också anledningen till att aktien varit lågt värderad (p/e 10 när jag köpte, ca p/e 20 nu enl Bloomberg) osäkerheten har varit stor kring hur bolaget påverkas och att man ska tappa i omsättning, vilket flera sjukhus gjort som inte har det offentliga försäkringssystemet som kund. 

Oron bygger på:

Patienter som tidigare  nyttjat privatfinansierad sjukvård kommer i ökad utsträckning att nyttja det offentligfinansierade systemet och eftersom detta inte ger ersättning för många av de prover som bolaget jobbar finns en risk att omsättningen sjunker.

Mot detta kan sägas;

- Även om det offentliga sjukvårdssystemet får förvånansvärd bra recensioner är det också ordentligt överbelastat inte minst då det indonesiska sjukvårdssystemet är extremt dåligt utbyggt jämfört med grannländerna.

- Att fler får sjukvård innebär också att fler potentiella sjukdomsfall upptäcks och behöver utredas, och man kan i många fall vilja/behöva ta prover som bolaget levererar även om de inte finansieras av det offentliga. Många gånger kan också arbetsgivaren finansiera. Tilläggas kan också att de mer specaliserade sjukhusen som inte hade någon koppling till det offentliga, inte tappade i beläggning under inledningen av reformen utan redovisade högre beläggning. . Det talar för att den specialiserade sjukvården i privat regi - dit den mer avancerade provtagningen kan hänföras - kan fortsätta att utvecklas väl.

- Man jobbar även för det offentliga sjukvårdssystemet (även om det bara motsvarade några % 2019), men det handlar också om pilotprojekt som kan komma att växlas in till ordinarie verksamhet. Till potentialen kan också läggas att sjukvårdssystemet kan komma att byggas ut och omfatta fler av bolagetstjänster, på risksidan finns dock att prissättningen kan bli mindre gynnsam och att marginalerna påverkas negativt. 

Varför köpte jag?

Kort sagt en undervärderad marknadsledare med fin lönsamhet där jag uppfattar det som att marknaden felbedömt eller i alla fall övervärderat riskerna med sjukvårdsreformen. Efter en handfull år har bolaget fortsatt att växa stabilt och med pandemin har man visat att det är ett bolag som behövs i ett generellt underdimensionerat sjukvårdssystem. Det går helt enkelt inte att gå runt dem. 

Utvecklingen är stabil och balansräkningen mycket stark med nettokassa.

Varför sålde jag: 

Det är egentligen två saker:

1. Den senaste rapporten var fantastiskt men jag lyckas inte läsa ut vad som är Corona. Jag misstänker att det är rätt mycket. Samtidigt säger prognoserna att tillväxten fortsätter 2022, men det är bara 2 analytiker.
2. Den enorma utvecklingen med +90 % på en vecka gjorde det omöjligt att sitta kvar. Det kan såklart finnas naturliga förklaringar, med en handel på sådär 10 gånger det normala finns det mycket som talar för att någon stor fond gått all in. Men jag vågade inte chansa på att det här är hållbart, även om värderingen inte är galen.

Det blev 130 % på det jag sålde på slutet och 100 % totalt. Och jag är förstås nöjd. Men hade ökning kommit över en längre period hade jag antagligen bara skalat ner. Trist att lämna för jag gillade bolaget.

Halvårsrapport 2021

Första halvan av 2021 är avklarad och utvecklingen har sett rätt ok ut. Inte minst är Emerging markets på bättre humör nu. Bakom grafen finns uppgångar nästan rakt över.

Det som dragit mest av nuvarande innehav är (utveckling t o m 2/7):

1. Inspiration healthcare (UK), +68 %, neonatalvård som jag skrev om under våren 
2. Alaris Holdings (ZA), +44 %, specialantenner med hela världen som marknad
3. Kri Kri Milk, +35 %, grekiska yoghurt och glass
4. Delfi (SG), +29 %,  choklad i huvudsakligen Indonesien

Annat som gick bra men som lämnat var finska e-handelsbolaget Verkkokauppa med runt +40 %, men även den kanadensiska glaskrossaren Vitreous Glass och de polska innehaven (Mobruk och Oponeo). Dessutom har portföljen mått bra av att den sydafrikansk randen gått starkt. Sänket var A2 milk som nu lämnat portföljen.

Nytt sedan senaste portföljrapporten:

-Grekiska Sarantis med en stark portfölj av varumärken  inom hygien, kroppsvård och rengöring. Finns i Grekland men också i östra Europa. Man växer till stor del genom förvärv av ”tråkiga” varumärken som storbolagen tröttnat på och bolag på fallrepet. Mer om det här bolaget såklart framöver, men intressanta fonder finns där och balansräkningen är såklart stark.

-Sydafrikanska Primeserv, ett litet bemanningsföretag inriktat mot arbetaryrken och med både stark lönsamhet och kassaflöde som marknaden handlar till  p/e 3-4 eller långt under bokfört värde. Det (lilla) som skrivs om bolaget är positivt, men marknaden verkar ha glömt det och det är inte lätthandlat ska tilläggas.

-Filippinska livsmedelsbolaget Century Pacific, känt från Gustavs portfölj, är det tredje bolaget som tagit plats sedan i maj. Fint, växande, och prisvärt i mina ögon.

De tidigare ”hemliga” innehaven kan också vara värda att nämna; kanadensiska Appulse, som bäst beskrivs som ett mycket litet bolag smalt nischat mot utrustning för livsmedelsindustrin. Det andra är K2 LT, kremeringar i Litauen, som Gustav väl beskrivit.

Just nu hinns det inte med så mycket analys, men lite av kassan kommer inom kort att användas till något av de exotiska som redan finns i portföljen. 

Allt för nu - trevlig sommar!