Portföljrapport december

Dags att uppdatera lite om portföljen, inser att det gått 2-3 månader sedan senast. Sammanfattningsvis inga stora förändringar, och utvecklingen har varit stabil, just nu ligger jag ca +28 %, vilket jag känner mig nöjd med för en Emerging Markets-portfölj. På senare tid har jag hjälpts en del av den allt svagare kronan.

Vad har hänt?

Minskat i Kri Kri milk (GR), bolaget har tappat lite momentum på slutet sett till både omsättning och marginaler. Försäljningen på hemmamarknaden går trögt och exportens tillväxt har bromsat in. Tycker fortsatt att bolaget är intressant, men imponerar inte som ett toppinnehav längre. Därför minskade jag i slutet av september.

Sålt Inspiration Healthcare (UK), som tillverkar och säljer utrustning för neonatalvård. Har funderat på innehavet en tid eftersom det dragit bra på börsen och jag samtidigt bedömde det som ett av de svåraste att följa. När VD och operativ chef, båda grundare, sålde av bestämde jag mig för att lämna.

Ökat i Sarantis (GR), hygien- och renhållningsprodukter med Grekland som hemmamarknad, men med stor del av försäljningen i östra Europa. Gillar det jag ser och ökade under hösten, och det kan bli mer framåt. 

Alaris Holdings (ZA) avnoteras. Den sydafrikanska antenntillverkaren med en betydande del av omsättningen från ett finskt dotterbolag, och med större delen av omsättningen i väst, kommer att avnoteras i februari. Jag har inte sålt ännu, men kommer behöva göra det inom kort. Premien är tyvärr dålig och bara sådär 20 % mot kursen aktien snurrade kring före budet. Räknar med att gå ca +70 % sedan 2018 (aktien har gått ännu lite bättre men randen har tappat) men tror det finns mycket större potential här. Aktien är värd mycket mer än p/e 11-12 är min bedömning. 

Ökat i Pickles (JP). Japanska Pickles tillverkar picklade grönsaker rusade till en början men har sedan fallit tillbaka. Jag tycker att bolaget ser prisvärt ut och har ökat.

Ökat i Primeserv (ZA). Jag har också ökat i Primeserv som jag skrev om för en dryg vecka sen.

Vad händer nu? 

Inte så mycket och har inte så mycket tid för portföljen som jag skulle önska. Kikar på ett egyptiskt bolag i defensiv bransch, ett japanskt till och något europeiskt. Men inget som är riktigt nära att komma in i portföljen. Kassan är stor och är nästan uppe i 14 %. Så jag är redo när rätt case uppenbarar sig!

Primeserv - värdeinvesterarens skolboksexempel?

Det här inlägget om det lilla sydafrikanska bemanningsbolaget Primeserv har legat nästan färdigt ett tag så lägger ut det! Till helgen blir det en portföljuppdatering.

Verksamhet

Bolagets verksamhet domineras av bemanning och rekrytering nischat arbetaryrken (Blue Collar), långt över 90 % av omsättningen finns där (2019). Resterande finns inom konsulttjänster, träning etc. Tyvärr slutade man rapportera som två olika segment 2020. Hittar några men inte så många recensioner från (tidigare) som jag uppfattar som generellt positiva sett till branschen, inte minst uttrycker man positiva erfarenheter om arbetsmiljön och ledningen men flera konstaterar också att bolaget inte växer vilket ger mindre möjligheter. 

Korta fakta

Marketcap: 70-80 miljoner sek

p/e: ca 4

Börs: Johannesburg, Sydafrika, från 350 kr hos SEB och 749 kr hos Avanza och det är vanlig depå som gäller.

Marknad

Jag har inte gjort någon djupare analys av bemannings- och rekryteringsbranschen i Sydafrika. Eftersom caset handlar om mycket låg värdering för ett stabil bolag har jag nöjt mig med att konstatera att man har en stabil och långsamt växande omsättning med en god lönsamhet. Man har också klarat coranaperioden mycket bra sett till de extrema förutsättningarna. Lönsamheten är mycket god och ligger runt ROE 15 % de senaste åren, men något lägre (knappt 10 % under det senaste hela verksamhetsåret). Då ska tilläggas att det gjordes en inte obetydlig nedskrivning för ett av dotterbolagen.

Finanser

Stabil balansräkning utan nettoskuld och en betydande nettokassa. Balansräkningen är dessutom mycket lätt och ser ut som för ett IT- eller konsultbolag (vilket man ju faktiskt är!). Kassaflödet är stabilt och finansierar  det som ska finansieras och lite till. Ledningen har inte dragit iväg med skuldsättning för att expandera. Och man har ett enormt fint fritt kassaflöde de senast åren med undantag för 2019 då fordringarna ökade kraftigt. Även det senaste halvåret (ej med i bilden) ser mycket bra ut.

Värdering och avkastning 

Värderingen p/e 4 motsvarar bara halva bolagets egna kapital (p/b). Ett annat sätt att beskriva det är att kassan motsvarar 0,59 rand per aktie och fordringar minus leverantörsskulder 1,16 rand per aktie. Aktien handlas till 1,05 rand (24/11).  Fordringarna ser för övrigt stabila ut även om vissa avskrivningar fått göras under 2020 men inte 2019. 

Extremt låg värdering för en riktigt lönsam verksamhet helt enkelt.. Tittar man på track record så har det egna kapitalet vuxit stabilt, och kursen har följt med uppåt.

Dessutom har betydande återköp gjorts över tid och man delar ut över 4 % vilket man kan göra trots att man delade ut bara ca 20 % av vinsten under verksamhetsåret 2021. Detta såklart tack vare den extremt låga värderingen.

Det som också bör tilläggas är att verksamheten är lätt skalbar. Under 2020 sänkte man personalkostnaderna med 15-20 % (redovisningsår april-mars) samtidigt som omsättningen sjönk med ca 10 %. 

Ägande
Cirka 30 % är egna aktier, och då har man ändå avnoterat endel på senare tid. Av resten äger vd 17-18 % och på andra plats hittar vi en familj som äger 12-13 %. Det verkar dock finnas vissa spänningar mellan storägarna, där den nyss nämnda familjen vid bolagsstämman flera ggr röstat emot bl a ersättningsreglementet. Exakt vad det handlar om lyckas jag inte läsa ut, men vd har en rätt generös ersättning sett till bolagets storlek, drygt 3 miljoner sek/år inkl bonus.

Risker och möjligheter

Riskerna finns såklart i den politiska osäkerheten i landet, och marknadenockså har låg tilltro till just den bransch man verkar inom. Arbetsrättsliga förändringar kopplade till bemanningsbranschen skulle såklart kunna få långtgående konsekvenser. Jag ser dock inte något nära förestående på den fronten, men risken ligger självfallet i att något skulle hända presidenten Ramaphosa, alternativt att han inte skulle lyckas bli återvald. 

Men den extremt låga värderingen sänker också risken betydligt och bolaget har de senaste åren ett par gånger lyfts dessutom fram i den sydafrikanska affärspressen (BusinessDay) som en intressant investering. 2020 var också förvånansvärt stabilt sett till de extrema förutsättningarna. Trots det är handeln väldigt liten i bolaget vilket såklart också påverkar värderingen.

Sammanfattinngsvis

Ett extremt lågt värderat kvalitetsbolag. Jag köpte in mig i juni och ökade i oktober i samband med den senaste rapporten, som var stabil och med en riktigt fin utveckling jämfört med föregående halvår. Inte en lättköpt aktie ska tilläggas, omsättningen är mycket liten och med min i vanliga fall mycket beskedliga post tillhör jag sannolikt de 70-80 största aktieägarna (med 50-500 tusen aktier)!

Minimera nedsidan, optimera uppsidan

Jag fokuserade länge på tillväxt. Ja alltså tillväxt i omsättning och jag accepterade ibland höga vinstmultiplar för hög kvalitet. I takt med att de höga vinstmultiplarna blivit extrema har jag alltmer dragits mot att också minimera nedsidan. Med det  inte sagt att jag blivit en renodlad värdeinvesterare även om jag har bolag i den sfären.

Jag tänker ungefär så här: 

1. Liten nedsida, ja och då menar jag utifrån fundamentala faktorer. Det handlar om att inte värderas särskilt mycket högre än sina tillgångar. Jag gillar ofta bolag i spannet 1-1,5 mot eget kapital, här hittar man bolag som växer och som är fundamentalt starka och med en framtid, och som inte bara har en låg värdering. Sen är det såklart viktigt att titta på typen av tillgångar som dominerar balansräkningen, och det ska helst vara lättillgängliga och realiserbara sådana som kassa och (högkvalitativa) fordringar.

2. Aktieägarvärde skapas, ointressant hur.

Aktieägarvärde kan skapas på olika sätt, så som

• tillväxt i omsättning och vinst, 
• att dela ut till aktieägarna, 
• att återköpa aktier (vilket ger mig som ägare en större andel av vinsten),
• att bygga eget kapital. (För högt värderade bolag blir det där sista rätt ointressant eftersom tillgångarna är en så liten del av värderingen.)

Det viktiga för mig är att värdet växer, inte hur. Och i min portfölj finns alla alternativen representerade. 

Köper jag tillväxt till lite högre värdering ställer jag högre krav på kvalitet, köper jag utdelning vill jag se ett stabilt kassaflöde som jag tror håller, och likaså för ett bolag som bygger eget kapital. Men jag kräver inte i de senare fallen tillväxt, i all fall inte på samma nivå som vid en tillväxtinvestering. Det är avkastningens storlek som blir det viktiga (och i det sista fallet är såklart tesen att marknaden i det långa loppet kommer att värdera bolaget efter tillgångarna, vilket man rätt ofta ser. ) 

Så några exempel som får illustrera hur jag  tänker: 

Exempel 1 - värdeinvestering, sydafrikanska Primeserv

Det här är ett bolag som jag tycker är intressant. Det har över tid vuxit om än i långsam takt. Avkastningen på eget kapital är stabilt tvåsiffrigt, kassan är betydande, fordringar och kassa i storlek med värderingen. Bolaget har dessutom återköpt aktier. Värderingen p/e 4-5. Branschen bedömer jag som hållbar men med vissa risker. Här ser vi att eget kapital och aktiekurs följs åt. Jag kommer skriva om  bolaget om några veckor. Värdet för mig skapas genom: utdelning, tillväxt i eget kapital och återköp av aktier 

Exempel 2 - tillväxt med låg nedsida, filippinska RFM

Här har vi ett bolag som värderas lite högre, ca p/e 10-11 och  sett till tillgångarna strax över dess värde. Här har vi dock tillväxt, och stabil tvåsiffrig sådan över en tioårsperiod. Vi har ett Joint Venture med Unilever inom glass och en marknadsandel där på runt 70 %. Och vi har starka marknadsandelar inom andra livsmedel med tillväxtpotential i ett tillväxtland. Värdet för mig skapas egentligen på alla fronter.

Exempel 3 - extremt hög kvalitet med tillväxt,  sydafrikanska Italtile

Här nämner jag min favorit i portföljen, sydafrikanska Italtile som tillverkar och säljer kakel och annat för badrum. Värderingen är runt p/e 12, men normalt högre (har precis gjort större extrautdelning), tillväxten stabil över tid, men framför allt har man en extremt stark position på marken med i storleksordningen halva produktionen i landet och liknande marknadsandelar inom försäljning. Och man har management i världsklass. När valutan faller, faller konkurrenterna, när landet går bra har man sin dominans. Värdet för mig skapas genom tillväxt och utdelning 

Sammanfattningsvis, 

Jag rör mig i hela det här spannet. Jag plockar upp intressanta bolag i hela världen där värde skapas, ointressant hur. Jag försöker minimera nedsidan samtidigt som jag optimerar uppsidan. Och i grunden finns kraven på starka finanser och kassaflöden. 

Vad tror du om min strategi?

Portföljrapport september

Ja dags att uppdatera! Sommaren har varit rätt stillsam för portföljen, och det gäller både utvecklingen (ca +25 % inkl utdelningar sedan årsskiftet)  och förändringarna i portföljen. 

Ett innehav, indonesiska Prodia (som jag skrev om under sommaren) har lämnat efter att ha rusat på ett helt galet sätt. Försäljningen verkar så här långt ha varit rätt och aktien har fallit tillbaka endel

Ett nytt innehav har tagit plats: Pickles ltd, ett mindre japanskt företag inom picklade grönsaker, med en stark marknadsandel och fin värdering (runt p/e 10 när jag köpte). Bolaget är också ett av få japanska livsmedelsbolag med tvåsiffrig avkastning  mot eget kapital. Efter köpet har en split gjorts 1:2 och det har satt fart på kursen, kanske inte helt ologiskt när man i japan fortfarande handlar i börsposter om 100 och aktien ligger runt 300 kr. Drygt 4 % finns i portföljen. Ett inlägg kommer såklart vad det lider. 

Jag har också ökat (dubblat) i filippinska RFM som tillverkar glass och pasta, bolaget känns klart attraktivt och med en fin värdering. Bolaget dök dessutom upp på på en lista hos Forbes som ett av två bolag i Filippinerna (tack Gustav för länk!). Det andra är förövrigt Century Pacific som också finns i portföljen. Har också ökat svagt i Appulse, det pyttelilla bolaget i Kanada som servar och renoverar centrifuger, framför allt för livsmedelsindustrin.

I princip genomgående är jag också nöjd med bolagens rapporter. Tittar man på de större innehaven så har sydafrikanska badrums- och kakelbolaget Italtile åter levererat en mycket stark rapport och serverar en extrautdelning på 3-4 %. Micro Mechanics (sg) som tillverkar verktyg för halvledarindustrin seglar fint på den vågen och och har också presterat starkt. Grekiska Kri Kri har ännu inte levererat rapport,  men en mycket intressant sådan kommer inom kort.

Just nu: fortsätter titta i Japan och kanske har jag något på gång. Vi får se.

Sammantaget: det är mycket roligare med Emerging Markets i år, framför allt om man som i princip håller sig borta från Kina!

Sydafrika - steg i rätt riktning

I den svenska mediebevakningen har bilden under sommaren varit tydlig: Sydafrika står på gränsen till avgrunden. Riktigt så enkelt är det dock inte. Faktum är att det under våren tagits viktiga steg av presidenten Cyril Ramaphosa som efter drygt 3 år vid makten tillslut verkar ha tagit makten över sitt parti och inlett ett av investerare efterlängtat reformarbete. Utan tvekan är det nödvändigt i ett land med 30 % arbetslöshet och en skenande statsskuld. 

Och han är utan tvekan den mest lämpade att styra upp kaoset efter den förra presidenten Zuma, vars anhängare också var orsaken till upploppen. Det var de som revolterade när deras gamle president sattes bakom lås och bom. 

Redan när Sydafrika lämnade apartheid bakom sig i början av 1990-talet ledde Ramaphosa - då inte fyllda 40- ANC:s förhandlingsdelegation med apartheidregeringen och han lär ha varit Nelson Mandelas favorit till att efterträda honom, men partiet ville något annat och det kom att dröja runt 25 år innan han besteg presidentposten. 

De första åren vid makten har det dock utåt inte hänt så mycket, men under sena våren tog det fart,

-Energireform. Energiförsörjningen är ett jätteproblem i landet med det statliga elbolaget Eskom som den stora huvudvärken. Med ett skuldberg 300-400 miljarder kronor har situationen varit akut. För 1,5 år sedan fick man en ny vd med starkt track record från näringslivet som tagit krafttag  Men det viktiga som hänt under våren är att man öppnat  upp för privata investeringar.

-Delprivatisering av det statliga flygbolaget South African Airlines som länge haft stora problem och bidragit till statens stora upplåning.

Läsvärt på tema är den här artikeln från African Business

Sammanfattningsvis: landet har jättestora problem, men kravallerna ska inte tas som ett uttryck för att landet håller på att haverera. Tvärtom, visar det att presidenten tagit initiativet och utmanar. Och att Zuma sitter inburad visar också att det finns ett rättssystem som tar korruptionen på allvar. En skumpig resa väntar, och en betydande risk är att Ramaphosa blir petad av sitt parti, men just nu går mer åt rätt än åt fel håll. Därför fortsätter jag att äga aktier i Sydafrika, i fundamentalt starka bolag med låg prislapp. Mer om dessa när jag uppdaterar om portföljen inom kort.

Prodia - fin mellanlandning i portföljen

I veckan sålde jag indonesiska provtagningsbolaget Prodia. Bolaget landade i portföljen så sent som i slutet av april, och min tanke var att det skulle bli långsiktigt. Caset handlade om undervärdering och underliggande tillväxt och jag räknade med 10-15 % år. Nu blev det inte så. Mer om det på slutet. 

Ja vad är det då för bolag?

Bolaget finns inom provtagning för sjukvården i Indonesien. Kunderna är i princip av tre  typer; personer som på eget initiativ går in och tar ett prov och betalar ur egen ficka, kunder på remiss från en läkare, och provtagning som finansieras av en arbetsgivare. Man är störst i sin nisch med ca 40 % av marknaden och större än de fem som kommer efter.

Den stora diskussionen är hur bolaget har påverkats av den stora sjukvårdsreform som sjösattes 2014 och som 2019 ska omfatta 80 % av befolkningen. Sjukvården utförs även av privata sjukhus som finansieras av det offentliga, alltså inte så långt ifrån hur vi har det här hemma, men det finns mycket tydliga begränsningar i vad som finansieras.

Här har vi också anledningen till att aktien varit lågt värderad (p/e 10 när jag köpte, ca p/e 20 nu enl Bloomberg) osäkerheten har varit stor kring hur bolaget påverkas och att man ska tappa i omsättning, vilket flera sjukhus gjort som inte har det offentliga försäkringssystemet som kund. 

Oron bygger på:

Patienter som tidigare  nyttjat privatfinansierad sjukvård kommer i ökad utsträckning att nyttja det offentligfinansierade systemet och eftersom detta inte ger ersättning för många av de prover som bolaget jobbar finns en risk att omsättningen sjunker.

Mot detta kan sägas;

- Även om det offentliga sjukvårdssystemet får förvånansvärd bra recensioner är det också ordentligt överbelastat inte minst då det indonesiska sjukvårdssystemet är extremt dåligt utbyggt jämfört med grannländerna.

- Att fler får sjukvård innebär också att fler potentiella sjukdomsfall upptäcks och behöver utredas, och man kan i många fall vilja/behöva ta prover som bolaget levererar även om de inte finansieras av det offentliga. Många gånger kan också arbetsgivaren finansiera. Tilläggas kan också att de mer specaliserade sjukhusen som inte hade någon koppling till det offentliga, inte tappade i beläggning under inledningen av reformen utan redovisade högre beläggning. . Det talar för att den specialiserade sjukvården i privat regi - dit den mer avancerade provtagningen kan hänföras - kan fortsätta att utvecklas väl.

- Man jobbar även för det offentliga sjukvårdssystemet (även om det bara motsvarade några % 2019), men det handlar också om pilotprojekt som kan komma att växlas in till ordinarie verksamhet. Till potentialen kan också läggas att sjukvårdssystemet kan komma att byggas ut och omfatta fler av bolagetstjänster, på risksidan finns dock att prissättningen kan bli mindre gynnsam och att marginalerna påverkas negativt. 

Varför köpte jag?

Kort sagt en undervärderad marknadsledare med fin lönsamhet där jag uppfattar det som att marknaden felbedömt eller i alla fall övervärderat riskerna med sjukvårdsreformen. Efter en handfull år har bolaget fortsatt att växa stabilt och med pandemin har man visat att det är ett bolag som behövs i ett generellt underdimensionerat sjukvårdssystem. Det går helt enkelt inte att gå runt dem. 

Utvecklingen är stabil och balansräkningen mycket stark med nettokassa.

Varför sålde jag: 

Det är egentligen två saker:

1. Den senaste rapporten var fantastiskt men jag lyckas inte läsa ut vad som är Corona. Jag misstänker att det är rätt mycket. Samtidigt säger prognoserna att tillväxten fortsätter 2022, men det är bara 2 analytiker.
2. Den enorma utvecklingen med +90 % på en vecka gjorde det omöjligt att sitta kvar. Det kan såklart finnas naturliga förklaringar, med en handel på sådär 10 gånger det normala finns det mycket som talar för att någon stor fond gått all in. Men jag vågade inte chansa på att det här är hållbart, även om värderingen inte är galen.

Det blev 130 % på det jag sålde på slutet och 100 % totalt. Och jag är förstås nöjd. Men hade ökning kommit över en längre period hade jag antagligen bara skalat ner. Trist att lämna för jag gillade bolaget.

Halvårsrapport 2021

Första halvan av 2021 är avklarad och utvecklingen har sett rätt ok ut. Inte minst är Emerging markets på bättre humör nu. Bakom grafen finns uppgångar nästan rakt över.

Det som dragit mest av nuvarande innehav är (utveckling t o m 2/7):

1. Inspiration healthcare (UK), +68 %, neonatalvård som jag skrev om under våren 
2. Alaris Holdings (ZA), +44 %, specialantenner med hela världen som marknad
3. Kri Kri Milk, +35 %, grekiska yoghurt och glass
4. Delfi (SG), +29 %,  choklad i huvudsakligen Indonesien

Annat som gick bra men som lämnat var finska e-handelsbolaget Verkkokauppa med runt +40 %, men även den kanadensiska glaskrossaren Vitreous Glass och de polska innehaven (Mobruk och Oponeo). Dessutom har portföljen mått bra av att den sydafrikansk randen gått starkt. Sänket var A2 milk som nu lämnat portföljen.

Nytt sedan senaste portföljrapporten:

-Grekiska Sarantis med en stark portfölj av varumärken  inom hygien, kroppsvård och rengöring. Finns i Grekland men också i östra Europa. Man växer till stor del genom förvärv av ”tråkiga” varumärken som storbolagen tröttnat på och bolag på fallrepet. Mer om det här bolaget såklart framöver, men intressanta fonder finns där och balansräkningen är såklart stark.

-Sydafrikanska Primeserv, ett litet bemanningsföretag inriktat mot arbetaryrken och med både stark lönsamhet och kassaflöde som marknaden handlar till  p/e 3-4 eller långt under bokfört värde. Det (lilla) som skrivs om bolaget är positivt, men marknaden verkar ha glömt det och det är inte lätthandlat ska tilläggas.

-Filippinska livsmedelsbolaget Century Pacific, känt från Gustavs portfölj, är det tredje bolaget som tagit plats sedan i maj. Fint, växande, och prisvärt i mina ögon.

De tidigare ”hemliga” innehaven kan också vara värda att nämna; kanadensiska Appulse, som bäst beskrivs som ett mycket litet bolag smalt nischat mot utrustning för livsmedelsindustrin. Det andra är K2 LT, kremeringar i Litauen, som Gustav väl beskrivit.

Just nu hinns det inte med så mycket analys, men lite av kassan kommer inom kort att användas till något av de exotiska som redan finns i portföljen. 

Allt för nu - trevlig sommar!

Arwana Citra Mulia - mera kakel, indonesiskt kakel

Arwana Citramulia: indonesiskt kakel som finns i portföljen sedan början av året och som hunnit bli mitt näst senast indonesiska innehav. Sedan dessa har medicinska provtagningsbolaget Prodia kommit till. Mer om det bolaget framöver. 

Varför då kakel i ett land till? 

Korta fakta 

Värdering: p/e 14

Marketcap: drygt 3 mdr SEK

Börs: Indonesien, handlas via Avanza  från 749 kr i courtage

Marknad och konkurrens

Kakelmarknaden i Indonesien har de senast åren varit skakig. 2015 blev priset på naturgas - som står för sådär en tredjedel av produktionskostnaden -  hastigt högre relativt grannländera. Det här kan man läsa mer om men det verkar i grunden handla om att man har en annan prissättningsmodell för gas (som är egenproducerad) jämfört med andra länder i regionen, så att det inte på samma sätt följer oljepriset. Det här gjorde industrin långt mycket mindre konkurrenskraftig för export. Detta inträffade samtidigt som kapaciteten byggts ut i en snabb takt på senare år och importen ökade från framför allt  Kina. Vi tar en närmare titt på konkurrenterna lite längre ner.

Verksamhet

Arwana är en av en handfull större aktörer inom kakeltillverkning i Indonesien och räknat i produktionskapacitet (som antalet producerade kvadratmeter) förefaller man vara nr 2 i landet, i en nu några år gammal genomgång placerades man som nr 14 i världen. Bolagets upplägg sticker framför allt  ut på två sätt; 

• Produktionen spridd mellan olika platser. Fyra av de fem fabrikerna finns på olika delar av huvudön Java, och en femte finns på grannön Sumatra. De olika fabrikerna försörjer olika delar av öriket som har en generellt dålig infrastruktur.  Därmed sänker man transportkostnaderna för det tunga kaklet. Kanske har vi här en av anledningarna till att man klarade utmaningarna för 5 år sedan mycket bättre än i alla fall ett par av konkurrenterna? Dessutom sänker man kostnaderna för gas som i alla fall har varit billigare på Sumatra. 
  

• Distributionen. Försäljningen sker genom ett försäljningsbolag (PT Primagraha Keramindo) där man själva äger 65 % och resterande 35 % kontrolleras av (likaså börsnoterade) Catur Sentosa Adiprana, som beskriver sig som störst i landet inom distribution och moderna handel av byggvaror. VD för Catur sentosa är också VD för det gemensamma försäljningsbolaget som står för 20 % av fordringarna i Catur Sentosa. De här bolagen är väldigt tätt sammanflätade och enligt årsredovisningen når man 35000 handlare! De här lär ge tydliga konkurrensfördelar. 

Konkurrenter. Bolaget har en handfull större konkurrenter. Vad jag kan se finns tre bolag som är/varit noterade, varav två kan räknas till de större konkurrenterna:

• PT Muliakeramik Indahraya. Den största producenten och med bara en fabrik lokaliserad på Java. Bolaget har varit en del av börsnoterade Mulia Industrindo, men såldes i en internaffär inom koncernen och är inte längre en del av den koncernens redovisning. Man kan dock här läsa ut att lönsamheten var riktigt låg före styckningen, och bolagets skuldsättning var sista året (2017) tvåsiffrig mätt som nettoskuld/EBITDA. Hela eller mer av bruttoresultatet åts upp av räntekostnader och lönsamheten mätt som ROE och ROA var bara någon % eller knappt det. Dessutom, resultatet har förbättrats något efter styckning. Frågan är om kakeldelen alls gick med vinst? Det ser ut som att man satt sig i en situation där man tvingades trycka ut kakel till underpris för att alls kunna finansiera sin anläggning... 
  

• PT Keramika Indonesia Assosiasi (KIA). Ägs av SCG som är störst inom byggmaterial i Thailand.  Sett till produktionen ungefär hälften så stora som Arwana och den enda av konkurrenterna som idag är börsnoterad. Var lönsamt t o m 2014, om än inte alls på samma nivåer som Arwana (aldrig mer än ensiffrig ROE under den senaste 10-årsperioden), men visar sedan 2015 idel röda siffror. Balansräkningen är dock stark och har fram tills nyligen t o m  saknat nettoskuld. Men utvecklingen har gått trögt (trots de förbättrade förutsättningarna), och det här är helt klart inte ett bolag som av egen kraft kan gå in och prispressa… 

När man läser om konkurrenterna blir det ännu tydligare varför regeringen gått in och stöttat upp, vilket man gjort på två sätt;

-Importtullar på ca 20 % 2019-21 på varor från Kina. 2020 har man också ifört tullar på från varor från Vietnam och Indien som ska gälla under 3 år.

-Kraftigt sänkt pris på naturgas, ca 1/3 lägre  som infördes under våren 2020 (vilket förvisso också gäller fler branscher)

Lönsamhet och utveckling. Ja även Arwana drabbades såklart 2015 och framför allt lönsamheten föll kraftigt. Man har dock aldrig varit nära förlust. Idag har man återhämtat sig, och är åter uppe på en fin lönsamhet. Och gaspriserna verkar då inte ha slagit igenom! Man har också under de senaste åren rört sig mot högre segment som ett sätt att åter höja lönsamheten. 

Finanser

Mycket starka, balansräkning med stor nettokassa som växer (länk marketscreener). Kassaflödet betalar det som ska betalas och lite till. 

Ägare och ledning

En av grundarna är huvudägare och vd, övriga har lämnat bolaget sedan många år. Utöver 37 % som redovisas som hans ägande, äger grundarbolaget 14 % och jag uppfattar som att han kontrollerar även detta, men har inte lyckats bekräfta. På ägarlistan finns också norska oljefonden och (från Gustavs aktieblogg) välkända Grandeur Peak.

Tittar kan på ledning och styrning förefaller bolaget vara ett föregångsexempel vilket också lyfts fram i analysrapporter. Successionen inom familjen förefaller också planerad med en son placerad som kommunikations- och marknadschef. Både far och son är utbildade i USA och till sin bakgrund kristna kineser. Det senare kan vara värt att nämna eftersom Indonesien har en historia, och inte så gammal sådan, med förföljelser mot både kristna och kineser. Under diktatorn Suharto var kinesiska förbjudet och under krisen på 1990-talet t ex eldades hatiska stämningar upp mot den kinesiska befolkningen.  

Uppenbara risker:

• Utländsk konkurrens tilltar om/när tullar avvecklas 
• Åter högre energipriser
• Svag valuta som leder till högre produktionskostnader (viktiga råvaror måste importeras)
• Instabilt politiskt klimat som leder till diskriminering/förföljelser av kristna/kineser.
  

Sammanfattningsvis. Ett utan tvekan mycket starkt bolag på en växande marknad, och med en rad konkurrenter som har uppenbara utmaningar. Bolaget har två uppenbara strukturella konkurrens fördelar; produktionen är spridd och förutsättningarna för distribution unik. Tullarna och de subventionerade gaspriserna kan såklart sägas vara "doping", men bolaget är sannolikt lika fullt vinnare oavsett om subventioner/tullar avvecklas - de inhemska konkurrenterna överlever då sannolikt inte i längden - eller om de finns kvar och bolaget kan ”skära guld”. Samma resonemang gäller såklart högre produktionskostnader generellt. 

Jag har landat i köp och har plockat in ca 5 %. Med den starka utveckling skulle jag ur bolagsperspektiv kunna tänka mig att öka, men jag ligger för tungt i Indonesien (20+ %)

Stora ändringar: A2, Vitreous Glass, Mobruk ut

Det är bara två veckor sedan jag uppdaterade senast, men en hel del har hänt så läge att komplettera! Skulle säga att de senaste två veckorna har varit en av de mest intensiva handelsperioderna på ett par år:

Sålt A2 milk. Först kom försäljningen av A2 milk. Aktien har funnits i portföljen sen 2017 och hade fram till sommaren 2020 en fantastisk utveckling. Sen kom bakslag i försäljningen i Kina, och prognoser som flera gånger sveks. Efter endel analys bestämde jag mig för att sälja. Det som blev spiken var när jag även kunde konstatera att man inte gjort sin hemläxa och satsat på forskningen som i mina ögon är bottenplattan. Det blev ca +20 %. 

Sålt Vitreous Glass som krossar returglas i Kanada. Bolaget har gått starkt på senare tid och har öst ut utdelningar. Kursen har följt med uppåt och jag har funderat på om det var hållbart. Så kom ett pressmeddelande som noterade den stora kursstegringen och rekommenderade aktieägare och potentiella aktieägare att vara försiktiga då bolagets verksamhet dessutom är på väg till mer normala nivåer. Det blev ett lätt säljbeslut och kan summera +35-40 % för försäljningen (sedan 2018) plus ca 10 % per år i utdelning.

Sålt Mobruk. Ett rätt färskt innehav som jag gick in i så sent som i höstas. Jag har ett tag haft vissa betänkligheter sedan ägarfamiljen släppte stora innehav väl billigt, men har känt mig trygg när fonder från både SEB och Swedbank stått på ägarlistan. Sen har det på senare tid dykt anklagelser om oegentligt beteende (inte ekonomiskt), Gustav har beskrivit det väl i sitt inlägg idag  och för mig blev det ett lätt beslut när även SEB lämnat nyligen. Sant eller falskt, jag vill inte ha bolag där sådant här ens diskuteras. +30 % sen i oktober är trots allt ingen katastrofinvestering även om jag hade mycket större förhoppningar här.

Köpt indonesiskt.  Jag har lagt till ytterligare ett indonesiskt innehav, Prodia, som är ledande i landet på medicinsk provtagning. Efter en hel del grävande har jag landat i att det här är mycket köpvärt. För övrigt tajmade jag köpet bättre än någonsin, dagen efter köp steg den tvåsiffrigt på en fantastisk rapport för Q1! En del covid i det men inte bara. Jag har också lagt till ett ytterligare europeiskt innehav, men det får vänta lite.

Kassan är uppe i 17 % så det kommer bli fler köp framöver.  Har några idéer på länder jag vill grotta mer i, bl a Filippinerna där Avanza åter handlar. Tack för det!

Portföljrapport: sålt Verkkokauppa, minskat i Kri Kri

Dags att uppdatera om portföljen! Efter några månaders stiltje blev det ett par större försäljningarna i veckan. 

Grekiska Kri Kri som ett tag varit det näst största innehavet redovisade en rapport (helår) som inte fullt ut imponerade på mig. Den inhemska yoghurten går småtrögt och det ser man inte minst på marginalerna som pressas  Dessutom tappade tillväxten för exporten sista kvartalet. Får se om det är en tillfällig svacka. Bolaget är fortfarande näst största innehav även om jag minskat med ett par procent 

En större förändring är att finska e-handelsbolaget Verkkokauppa fått lämna portföljen. Jag tyckte redan i slutet av 2020 att tillväxten på första raden (omsättningen) varit väl svag sett till att man bör vara en stor vinnare på pandemin. För Q1, som kom nu i veckan, växte omsättningen med bara 7 %. Samtidigt har aktiekursen fördubblats sedan i höstas. Jag sålde hela innehavet och gjorde ca +90 % allt som allt på investeringen! Tack Phantas för det fina tipset!

 

Efter försäljningarna har jag nu en kassa på 12 % och den ska handlas ner till 5 %

Andra förändringar:

Har ökat i det lilla kanadensiska bolag jag nämnt tidigare. Det är ett jättelitet bolag med exponering mot livsmedelsindustrin och med en i mina ögon mycket fin värdering. Eftersom bolaget är så litet tänker jag inte säga mer än att mitt innehav ska upp till 4 %. Jag ska också öka i det mindre av de polska innehaven, och vilket bolag det är kommer jag att avslöja vad det lider.

Det nya indonesiska innehavet kan jag dock avslöja att det heter Arwana Citramulia och är ett sällsynt fint kakelbolag (har ni hört det förut? Mitt största innehav är i delvis samma bransch!). Det kommer ett inlägg om ett par veckor. Den senaste rapporten som kom i veckan (helår) var precis så bra som jag förväntat mig.

Annars ja, portföljen har startat året bra med ca +20 % och det handlar om en stark utveckling för nästan alla innehaven. Jag tycker för övrigt att jag har ett par innehav för mycket och en handfull är mindre än ”spärren” på 4 %. Den polska och kanadensiska ska ökas upp till 4 %, Superlon ligger närmast att lämna, men jag funderar även över A2 milk. Unicharm Indonesia och Gotlandsbolaget räknar jag ska växa i skorna igen.

Har inte hunnit gräva så mycket mer än att följa upp befintliga innehav, fortsätter dock titta i Kanada och har en tanke på att grotta på Londonbörsen där det finns endel spännande, också exotiska bolag. Även Asien lockar såklart, men sedan Avanza stängt ner möjligheterna att handla i Malaysia och Filippinerna finns det inte så många börser kvar att titta på.

Det var läget just nu.

Inspiration Healthcare - nyfödd förvärvsmaskin

Analys av:  Inspiration Healthcare, ett litet brittiskt bolag inom medicinsk teknik, som funnits i portföljen ett drygt år. Ett ofärdigt inlägg har funnits lika länge, men med flera större händelser sedan dess och en ordentlig uppvärdering, fick det bli en rätt ordentlig uppfräschning. Och min fråga är såklart: håller bolaget fortfarande?

Verksamhet

Företaget säljer och producerar utrustning för neonatalvård, dvs för vård till för tidigt födda barn, och med fokus på intensivvård. Man började som en agentur 2003, och har de senaste åren kompletterat verksamheten med en rad förvärv. Även om man är ett bolag inom medicinsk teknik är man i grunden inte ett forskningsbolag, och man satser även idag lite resurser på egen forskning. Tekniken har man kommit åt genom förvärv och genom samarbeten med universitet och sjukvård. 

2015 förvärvades en ledande producent av värmedynor (Inditherm), som används för att hålla kroppstemperaturen uppe. 2019 förvärvades ett bolag som producerar förbrukningsartiklar för respiratorer (Viomedex) och under 2020 (juli) gjordes det hittills största förvärvet, av S.L.E som tillverkar respiratorer för neonatalvård. Inspiration Healthcare är ett bolag som befinner sig i en stark tillväxtfas, men som visar god lönsamhet, och till en värdering som i alla  fall när jag köpte såg rimlig ut (runt p/e 20)

Korta fakta

Marketcap: ca 1 miljard SEK

Handel: på brittiska AIM (den mindre listan). Finns hos t ex Avanza genom telefonhandel från 20 £ och hos Degiro online. Hittar den inte i Nordeas utbud

Ägande: grundarna (fyra personer) äger tillsammans 20-25 %. 

Värdering: runt p/e 40, men det säger egentligen ingenting. Värderingen är gjord för det kombinerade bolaget, vinsten är nästan utan det senaste förvärvet. Som en indikation skulle dagens värdering och bolagens kombinerade vinst 2019 ge p/e 37 och då har bolaget vuxit.

Utdelning: man gjorde en första jätteliten utdelning 2020, 0,1 % i direktavkastning. 

Marknadsposition och konkurrens

Marknaden för utrustning för intensivvård för förtidigt födda växer stabilt. Prognoserna för tillväxten globalt varierar en del, från 5-6 % per år de närmaste 5-10 åren, till det dubbla. Sett till att ungefär 2/3 av omsättningen finns i Nordamerika och Västeuropa är potentialen såklart enorm i övriga världen, inte minst i Asien där marknaden verkar växa som mest.

Tittar man på marknadsandelen är det inte helt lätt att läsa ut den exakta marknadsandelen om man ser neonatalvård som bransch, därmemot går det att följa för olika "redskap"som varma madrasser eller respiratorer:

- För varma madrasser ser företaget ut att ha åtminstone 10 % av världsmarknaden, kanske mer. Ser man samtidigt till att  man (före det senaste förvärvet) hade den dominerande delen av försäljningen i Storbritannien och Irland (65 %), bör det handla om en betydligt större marknadsandel där. I sina presentationer lyfter man också fram att försäljning skett till alla akuta neonatalavdelningar inom det brittiska sjukvårdssystemet NHS.

- Tittar man på respiratorerna hade S.L.E. en omsättning 2019 på ca 16 miljoner pund, och den totala marknaden  2020 beräknades till 218 miljoner USD. Det ger i storleksordningen en marknadsandel på som mest 7 %, men sannolikt något mindre eftersom jag uppfattar att inte hela omsättningen är respiratorer. Den största aktören hade bara en marknadsandel på 10-11 %, och drygt 10 aktörer delar på drygt 50 % av världsmarknaden

Integrerar vertikalt på fragmenterad marknad. Inom branschen finns ett antal tyngre aktörer, men jag ser inte att samma företag återkommer inom t ex både respiratorer och madrasser, så de verkar ha något unikt här. Och det är som sagt på mycket fragmenterade marknader.

Dessutom har man visat att man kan ta en stark position som inom det brittiska hälsosystemet NHS. I analysrapporter för branschen finns man återkommande med som en av 5-10 ledande aktörer, deras förvärv lyfts upp som något som lyfter dem till att bli en ledande aktör, och i någon rapport exemplifieras också från deras produktutveckling. 

Tillväxt och lönsamhet

Tillväxten kräver vissa beräkningar, då förvärv gjorts under 2019 och 2020. Dessutom har man haft extraordinära inkomster kopplade till respiratorleveranser under pandemin. Tittar man på februari-juli 2020 steg omsättningen med 77 % eller från 8 till 14 miljoner pund. Av den ökningen var 2 miljoner organisk tillväxt och närmare 3 miljoner omsättning kopplad till pandemin. . Den organiska tillväxten var alltså ungefär 25 % första halvåret och rörelsemarginalen förbättrades justerat för de extraordinära kostnaderna. 

För helåret skriver man i sin uppdatering att förväntningarna har överträffats och angav att omsättningen skulle landa på 36,5 miljoner (senare uppdaterat ytterligare något). Detta ska jämföras med knappt 18 miljoner för Inspiration 2019 och 16 miljoner för SLE, båda helår. Justerat för omsättningen från pandemin och det förra förvärvet är min bedömning att tillväxten för det kombinerade bolaget är åtminstone 20 % för helåret

För lönsamheten krävs en uppskattning, och tittar man på den Ebitda man anger i uppdateringen är min bedömning att ROE kommer att ligga på knappt 20, justerat för ev nettokassa. Ok men inte fantastiskt. 

Förvärvsstrategin

Det här bolaget har förvärv som en del av sin strategi, för att vertikalt integrera segmentet utrustning för neonatalvård, och för att bredda sin geografiska marknad. I det senaste förvärvet har detta helt klart varit en viktig beståndsdel, då det förvärvade bolaget exporterar merparten, inte minst till Asien. Detta till skillnad från det ”gamla” inspiration  som hade nästan hela försäljningen i Storbritannien och resten av Europa. Bolaget jobbar nu med att sy ihop sina verksamheter på de olika marknaderna. 

Även på produktnivå ser det ut att finnas synergier. SLE (förvärvet 2020) rullar nu ut en avancerad och vidareutvecklad form av respirator. Denna kan användas tillsammans med Viomedex (förvärvet 2019) utrustning för enklare andningsstöd (continous positive airway pressure, CPAP) och med fördel säljas tillsammans vilket redan sker. Ett viktigt steg här är att man precis har fått ett godkännande från de japanska myndigheterna för den utvecklade respiratorn, och man har redan fått en inte obetydlig order där. Nu väntar man på godkännande även i Kina. Det svåra är såklart att värdera varje enskild produkt  i förhållande till konkurrenternas alternativ, men åter, den vertikala integreringen bör ge en fördel 

Förvärv är svåra att värdera på kort sikt, och det krävs mer än att det ser bra ut på pappret (vilket detta utan tvekan gör!), men man fick i alla fall pris 2020 av AIM (den lägre listan på Londonbörsen där man är noterad) för årets bästa förvärv. Och deras förvärv nämns som sagt också i någon analysrapport. Så något verkar de göra rätt. Dessutom, man betalade p/e 12 på vinsten 2019 och det förefaller rätt prisvärt.

Patent och forskning 

Som sagt har bolaget inte någon omfattande forskning och utveckling, istället kommer tekniken från förvärven och från samarbeten med universitet och sjukvård. Bland annat kan noteras forskning tillsammans med Karolinska sjukhuset/KI Sverige och en licens från ett större icke namngivet amerikanskt universitet. Man säger i presentationer att man har patent eller exklusiva licenser för sina fem nyckelprodukter. 

Den här delen är helt klart den svåraste delen. Hur bra, hur unika är deras produkter? Vilken höjd har man? Hur skyddar patenten, och hur länge? Hur ser villkoren för deras licenser ut? För att ta en större position än de cirka 5 % jag har nu skulle jag behöva gräva djupare här. Såhär långt nöjer jag mig med att konstatera att bolagets produkter är väl spridda och som sagt att produkterna redan idag  används inom bla den brittiska sjukvården. 

Finanser

Stark balansräkning. Det är ett bolag som är mycket måna om att hålla en stark balansräkning. När man förvärvat har man gått till aktiemarknaden, och gick inte till banken. Det innebär också att det skett en stor utspädning. Jag vet alla inte delar min syn här, men för ett litet bolag av det här slaget är en stark balansräkning avgörande för mitt investeringsbeslut.

Återkommande inkomster. 65 % av bolagets intäkter 2019 var återkommande intäkter, och mer än hälften var engångsartiklar som byts ut mellan patienterna. Det här ger stabila inkomster som gör bolaget mindre beroende av investeringsbeslut inom sjukvårdssystemet. 

Och ni som brukar läsa mina inlägg saknar grafen över kassaflöde, och den utgår just den här gången; tillväxten genom förvärv gör det helt enkelt väldigt svårt att ge en tydlig bild här. Eller med andra ord, den stora utspädningen skulle göra att utvecklingen bli helt missvisande. Kassaflödet är dock starkt ska tilläggas, och man betalade snabbt av det lilla lån som togs i samband med förvärvet. 

Ledning och ägande 

Fyra av de fem grundarna är fortfarande storägare och kontrollerar tillsammans 20-25 %, varav VD och marknadschef  har 6-7 % var. Deras ägande har dock spätts ut på senare år när nyemissioner har gjorts i samband med förvärv. Två grundare till verkar fortfarande vara aktiva i bolaget (eller var det i alla fall för ett år sedan) men har inga ledande positioner och sitter inte i styrelsen.

Sammanfattningsvis 

Sammanfattningsvis ett bolag som på senare tid ser ut att ha manövrerat mycket väl på en fragmenterad marknad med god underliggande tillväxt. Framtidsutsikterna ser positiva ut och man har dessutom en defensiv approach sett till balansräkningen, vilket bör sänka nedsidan. Utvecklingen är inte helt lätt att följa sett till de två förvärven 2019 men det ser ut att ha funnits en organisk tillväxt inom befintlig verksamhet även 2020. 

Att spekulera eller att investera?

Ja vad innebär det att investera? Och vad innebär det att spekulera? Och vad ägnar vi oss åt egentligen, när vi dag för dag, timme för timme kollar vår aktiekurser? Det är en fråga som vi alla bör ställa oss då och då.

På ett teoretiskt plan beror definitionen av spekulation respektive investering såklart på vem man frågar.

Vi börjar hos investopedia:

"The primary difference between investing and speculating is the amount of risk undertaken. High-risk speculation is typically akin to gambling, whereas lower-risk investing uses a basis of fundamentals and analysis."

Så är det såklart, men nej, det är inte huvudet på spiken. För vad är den fundamentala skillnaden? Jag går tillbaka till Margin of Safety jag läste för sådär ett år sedan

"Investors believe that over the long run security prices tend to reflect fundamental developments involving the underlying businesses. "

"Speculators, by contrast, buy and sell securities based on whether they believe those
securities will next rise or fall in price."

Buffet säger ungefär samma sak, och för mig ligger det någonstans där, hur mycket man tittar på det fundamentala, och inte minst på den underliggande verksamheten. Jag tänker att det handlar mycket om att gå tillbaka till det vi förväntar oss av företag, nämligen att generera kassaflöden och bygga värden för sina ägare. Ett bolag som gör det kommer med tiden att värderas av marknaden för sin prestation. Men kanske inte här och nu, kanske inte om ett år eller två heller, men över tid. Den renlärige värdeinvesteraren tar detta att steg till, och söker extremt låga värderingar, men dit behöver vi såklart inte gå för att tala om investering.

Sen är ju självfallet också frågan vad man själv vill. Om man vill ha ett långsiktigt perspektiv men ändå dras med i en kortsiktighet med förhoppningen att kunna maximera avkastningen. I dessa dagar har det varit lätt att hamna där. Eller om man helt enkelt gillar att vara mer av en spelare och det är ett medvetet val. Som investerare kan man utan tvekan  missa avkastning när bubblor byggs upp, men man minimerar framför allt konsekvenserna när det sen smäller. 

Hur tänker jag då? 

Jag har helt klart en dragning åt värdeinvestering men är långt ifrån det renläriga. Jag tror att det alltid finns en fara i att bli fundamentalist i något upplägg. Driver man värdeinvesteringar till sin spets och tittar enbart på extremt lågt värderade bolag är jag övertygad om att man missar mycket av det fantastiska som händer i vår världsekonomi!.

I min portfölj finns bolag med hög kvalitet, som växer och har tillväxtförutsättningar (och konkurrensfördelar!), men som också har en rimlig och ofta låg värdering. Det senare kan handla om att marknaden ännu inte fullt ut har upptäckt att bolaget befinner sig i en megatrend, men kanske oftare att det finns på någon mindre bevakad marknad, eller att det helt enkelt är för litet för de stora fonderna. Jag tror stenhårt på att man ska utnyttja att man är liten! Det finns ingen anledning att köpa indexfondernas dyra kassaflöden! (Även om de såklart ska tilläggas att det krävs att man gör sin analys...)

Så, därför köper jag i regel inte stora bolag på bevakade marknader. Inte dyra teknikbolag i Stockholm eller på Nasdaq. Inte Tesla och Amazon. Jag tänker att marknaden redan konterat in den fantastiska tillväxten i sina prognoser. Rätt eller fel på kort sikt, men i det långa perspektivet kommer marknaden att värdera bolagen för de värden de bygger. Och jag spelulerar inte, jag investerar - eller försöker i alla fall!

Handen på hjärtat - investerar eller spekulerar du?

Evertz - en analys efter att lämnat portföljen

Förra veckan skrev jag om de mindre innehaven i portföljen. Sedan dess har jag sålt ett av bolagen, kanadensiska Evertz som producerar hård- och mjukvara för tv-produktion och distribution, inte minst streaming. Superlon som jag nämnde som högst på säljlistan ligger ännu kvar, och där har jag funderingarna på hur förlusten ska kvittas. Hur som helst, passar på att lägga upp en kort analys om Evertz som jag gjorde för mig själv under den period bloggen låg nere. Har kort uppdaterat under korta fakta, coronaanlys och sammanfattning, men grafer etc är sen i somras. Tänker att analysen ändå kan ha ett värde.

Utgångspunkten är en stark utdelare med tillväxtpotential - håller caset?

Korta fakta:

Land: Kanada
Market cap: 6,5 mdr kr (1 miljard CAD)
Ägare: huvudägare, vd och ordf äger 65 %
Värdering: p/e 18 (t o m september 2020)

About Evertz (från redovisning)

Evertz Technologies Limited (TSX: ET) designs, manufactures and markets video and audio infrastructure solutions for the television, telecommunications and new-media industries.  The Company’s solutions are purchased by content creators, broadcasters, specialty channels and television service providers to support their increasingly complex multi-channel digital, and high and ultra-high definition television (“HDTV” and “UHD”) and next generation high bandwidth low latency IP network environments and by telecommunications and new-media companies.  The Company’s products allow its customers to generate additional revenue while reducing costs through efficient signal routing, distribution, monitoring and management of content as well as the automation and orchestration of more streamlined and agile workflow processes on premise and in the “Cloud”.

Styrkor och möjligheter

Verktyg för växande bransch. Intresset för streamingbolag som Netflix är enormt, men för att deras verksamhet ska vara möjlig krävs teknik både för produktion och distribution. Här finns Evertz Technologies, inom både hård- och mjukvara. Vet man inte vilket mediehus man ska satsa på kan det här vara ett alternativ,

Ledande teknik. Företaget förefaller vara teknikledande, och har avtal med t ex Discovery/Eurosport (åtminstone till 2024) och NBC (till 2032) inklusive de kommande olympiaderna. Man har också ett nära samarbete med Amazon web services (AWS) som certifierad partner och har bland annat gjort ett större gemensamt arbete med Discovery för implementering av en molnstruktur som verkar ha varit den första i sitt slag. I början av året fick man också tillsammans med bl a FOX, Discovery, och AWS en prestigefylld Emmy i teknikklassen. Allt sammantaget, de verkar hålla hög klass. Än så länge dominerar dock försäljningen i Nordamerika företagets omsättning, så stor potential finns för expansion!

Lyssnade in den senaste analytikerkonferensen i samband med att man släppte årsrapport t o m 30/4. Man antydde där att konkurrenter med hög skuldsättning har det jobbigt nu och man höll dörrar öppna. Finns det intressanta förvärvsmöjligheter?

VD och ordförande storägare. Ordförande och VD förvärvade bolaget 1997 från grundarna, och har sedan börsintroduktionen behållit sina 65 %. Ägare som tror på sitt bolag helt enkelt.

Finanserna

Bolaget har ett mycket starkt kassaflöde, och har återkommande byggt upp en stor nettokassa som tömts av i större extrautdelningar, senast i december 2019. Lönsamheten är stark (ROE 21 % helår 2019/20). Balansräkningen är relativt lätt, fastigheterna hyrs (av bolag där det står noterat att två av aktieägarna har ägarintressen), och bolaget har förhållandevis lite Goodwill. Särskilt värt att notera är de förbetalda intäkterna ökar, dvs sannolikt för prenumerationer.

Coronaanalys

Corona slog hårt mot bolaget under våren när man fick både skjuta på och ställa in leveranser. Man kunde enkelt inte installera när verksamheter var mer eller mindre nedstängda. Man har också drabbades  också av att större sportevenemang ställdes in och sköts på, då många investeringar sker i anslutning till dessa. Leveranserna var ungefär hälften så stora i maj 2020 jämfört med motsvarande månad 2018 och 2019. Samtidigt var orderstocken något större.

At the end of May 2020, purchase order backlog was in excess of $94 million and shipments during the month of May 2020 were $16 million.

At the end of May 2019, purchase order backlog was in excess of $90 million and shipments during the month of May 2019 were $33 million.

At the end of May 2018, purchase order backlog was in excess of $85 million and shipments during the month of May 2018 were $32 million.

Tittar man i den senaste rapporten så har omsättningen ökat kraftigt till normala nivåer, men orderboken är fortfarande liten historisk. Sedan dess har man under januari rapporterat en större affär på 21 miljoner CAD.

At the end of November 2020, purchase order backlog was in excess of $106 million and shipments  during the month of November 2020 were $23 million.

At the end of November 2019, purchase order backlog was in excess of $97 million and shipments during the month of November 2019 were $39 million.

At the end of November2018, purchase order backlog was in excess of $103million and shipments during the month of November2018were $38 million

Bolaget sänkte under en period under året sin utdelning, men där är ordningen återställd

Risker och svagheter

De långsiktiga riskerna finns i mina ögon framför allt i att behålla teknikförsprånget. Tillväxten har inte varit fantastisk de senaste åren, även om kassaflödet som sagt är starkt. Att man satsar 20 % på forskning och inte fått större utväxling är min största oro. Är konkurrensen för stor, och kommer man att kunna fortsätta att hålla försprånget? Vinstmarginalen har också krympt. Eller kommer en (positiv) ketchupeffekt utifrån att man bygger ett starkare varumärke? Apropå samarbeten och kunder som jag nämnde tidigare.

Håller man som utdelare?

Man delar ut normalt kvartalsvis som summerar till ca 5 % i direktavkastning/år. Utöver det har man vid två tillfällen de senaste 5 åren gjort större extrautdelningar. Totalt motsvarar direktavkastningen 8-9 % i genomsnitt på 5 år. Och utdelningen är hållbar sett till kassaflödet.

Sammantaget

Jag ägde ca 2,5 % som jag sålde under veckan men bolaget kommer framöver att finnas i småportioner i barnens portföljer. Jag tror fortfarande att bolaget kan komma att uppvärderas framöver. Tycker att bolaget är spännande och har potential, men jag landar ändå i att moaten är för svag och att det finns andra kort som har större potential, både kortsiktigt och långsiktigt. 

Portföljrapport: en flygande start på 2021

Dags att uppdatera! 

En dryg månad av 2021 har gått och året har startat i raketfart. De tre största innehaven Italtile (kakel och badrum i Sydafrika), Kri Kri (yoghurt och glass, Grekland), och Micro Mechanics (verktyg för halvledarindustrin, Singapore) har alla noterat All Time High den senaste tiden, liksom portföljen som nästan ökat tvåsiffrigt sedan årsskiftet. 

Italtile har gynnats av hemmabyggartrenden och uppdateringarna för juli-december har varit fantastiska. Micro Mechanics gynnas av digitaliseringsvågen och har redovisat två fina rapporter. Även Inspiration Healthcare (UK) som är nischade mot neonatalvård har startat året bra, och Vitreous Glas delar ut som aldrig förr. A2 är det tydligaste sänket. 

När man tittar på portföljen nu ser det ut som det finns två grupper; Tre stora och ett stort antal i intervallet 4-5 % eller mindre. Vill poängtera att det är en ren tillfällighet att det har blivit en sådan här skiktning och den har förstärkts av den starka utvecklingen för de stora innehaven, samtidigt som flera av de i det nedre intervallet hade ett kursmässigt svagt 2020.

Nytt/ökat i portföljen: 

- Arwana Citramulia. Indonesisk kakeltillverkare med tydliga konkurrensfördelar har tagit plats i portföljen med ca 5 %. Bolaget har check på alla mina kriterier, och det kommer såklart en analys vad det lider.

-Ett Kanadensiskt microbolag har också tagit plats med än så länge bara några tiondelar av portföljen. Det handlar om ett nischat bolag mot livsmedelsindustrin med väldigt fin värdering. Mer om det också framöver.

-Har också fortsatt att öka i polska Mobruk som för övrigt har återhämtat sig bra efter att man störtdök när ägarna släppte stora  poster på ett bräde. 

Innehaven under 4 %

Lite fokus på de mindre innehaven. Jag har i min investeringsfilosofi satt tumregeln att inget innehav ska vara mindre än 4 %. 

Så här tänker jag kring de under 4 %:

-De två nya ska upp till 4 %

-Superlon (MY): Tillverkar isoleringsmaterial i skumplast (sånt där man också har i sittdynor och yogamattor) för rör som man framför allt använder för AC-installationer. Bolaget är stort i Malaysia, och expanderar bl a i Vietnam där man också startat en fabrik. Jag är tveksam till om bolaget har tillräckliga konkurrensfördelar (och Gustav har avvecklat av den anledningen). Men ser också tecken på återhämtning, och råvarupriserna har fallit. Just nu ligger jag kvar, men det är det innehav där jag ligger närmast sälj. 

-Evertz (CA): producerar hård- och mjukvara för TV-bolagens distribution och produktion, inte minst streamingtjänster. Bolaget hade ett tufft 2020 med Corona som innebar att framför allt större idrottsevenemang ställdes in med följden att TV-bolagen inte investerat i samma uträckning som nprmalt. I slutet av året kunde vi se en återhämtning, men bolagets kurs ligger fortfarande långt under nivån före Corona, men har stigit sen jag köpte i somras. Samtidigt har man en stark kundbas och marknadsposition inte minst i Nordamerika, och jag ser inget strukturellt som förändrat det. Jag är inte säker på att bolaget håller för att vara ett av 15 innehav långsiktigt, men den är undervärderad och just nu får den ligga kvar tillsvidare under 4 %. Ett inlägg finns som jag skrev i somras när bloggen låg nere, lägger nog ut det framöver, men behöver uppdateras lite. 

-Uni-charm Indonesia: noterat dotterbolag till japanskt bolag med samma namn. Störst på blöjor och bindor i Indonesien och med flera intressanta fonder på ägarlistan. Konkurrensen är dock tydlig och det ser ut som man har slirat på marknadsandelarna på senare tid. Det finns också förändringar på marknaden som skulle kunna tala för en ytterligare förstärkt konkurrens. Jag har grottat en del, och räknar med ett inlägg om bolaget. Här lutar jag åt att jag ändå åt att jag vill ha bolaget kvar, med en andel på 4-5 %.

-Gotlandsbolaget: tappade en del under 2020 men är i grunden mycket stabilt. Bolaget är inte noterat, och handlas på Mangold. Hos (åtminstone) Avanza har aktien kunnat handlas elektronisk (med courtage från 119 kr), men sedan en någon tid har köp/säljknapparna inaktiverats, och jag väntar på svar från Avanza, vilket jag gjort ett par veckor inkl påminnelse (varför svarar ni inte Avanza?). Bolaget kommer att ligga kvar och jag kommer (om det går ) att öka till 4 % av portföljen. 

Vad tittar jag på?

Kanada just nu, på småbolag. Och hela listan ska rasslas igenom. Gillar landet och min erfarenhet av kontakt direkt med vd:ar där är också mycket positiv. Kan tänka mig att plocka in något bolag till om jag hittar något intressant. Det som fattas just nu är tid, att leta och analysera, hoppas på mer sådan framöver.

Vad tror du om min portfölj?

Mo-bruk - ESG på polska?

Polen är ny mark för mig, och detta nischade ESG-bolag och familjeföretag blev mitt första fynd!

Verksamheten

90 % av omsättningen kommer från de olika delarna av återvinning. Den som förstår polska kan nog få ut en del av deras film på förstasidan, men jag har fått nöja mig med att läsa: 

1. Framställning av cementaggregat från oorganiskt avfall som slam från avloppsrening, slagg och aska från förbränningsanläggningar av bl a sopor. Man tar betalt för avfallet och säljer slutprodukten som t ex vägfylllnad. Här har man en egen och patenterad process med ensamrätt till 2031, men bara i Polen. 
2. Alternativa bränslen. Sopor bearbetas och blir till alternativt bränsle i fast form. Bränslet säljs i huvudsak till en cementfabrik, men kan också användas för t ex fjärrvärme. 
   
3. Förbränning av farligt och medicinskt avfall. Är den del där man har vuxit snabbast under 2020, och det handlar som sagt både om farligt avfall (som lim och färg) och medicinskt avfall. I båda fallen sker upphettning och energin används i det ena verket för att torka det alternativa bränslet (som får bättre egenskaper då), och i det andra till att producera ånga som säljs vidare. 
   

Sammanfattningsvis är man en nischad aktör högre upp i näringskedjan. En aktör som tar hand om avfallet från sopförbränningen (aska osv), och sådant avfall som inte andra delar av återvinningsindustrin klarar av att hantera. Därmed blir inte heller de stora aktörerna i alla delar konkurrenter till bolaget.

Korta fakta 

Ägarbild:  35 % av kapitalet  och 43 % av rösterna kontrolleras av familjen Mokrzyki (före affären 55 % av kapitalet), och drygt 33 % av en polsk fond (Value FIZ).

Notering och handel: Noterad på börsen i Warsava, handlas på Degiro från 5 euro, och på t ex Avanza från 749 kr

Market cap: ca 2-2,5  mdr SEK 

Värdering: p/e 15 (vid kurs 286 zloty)

Saker jag gillar

Mycket starkt momentum. Polen har problem med sina sopor, dels deponeras det allra mesta fortfarande rakt av (2016 42 % mot EU-genomsnittet 24 %), dels har man problem med illegal deponering. På senare tid har man dock skärpt till reglerna. 2017 infördes nationella regler för sortering, och i år skärptes reglerna ytterligare. Avgifterna för deponi har stegvis och kraftfullt höjts, och detta leder till allt större behov av anläggningar som på andra sätt tar hand om soporna och som bidrar till att återvinningen kan öka. I samklang med den utvecklingen har Mo-bruks omsättning och vinst ökat kraftigt. 

Bolaget är inne i mycket starkt momentum - flera större ordrar på senare tid, senast en i slutet av oktober som motsvarar en kvartalsomsättning - och det här ser man i både den enorma tillväxten och fina lönsamheten. Man satsar särskilt på att ta omhand farliga deponier, som uppenbart är ett stort problem i landet. Man säger sig delta i fyra sådan upphandlingar. Man nämns som en av de ledande, men kommer marknadsförutsättningarna att kvarstå på sikt om den växande marknaden lockar fler aktörer att investera?

Patent, forskning, och framtida konkurrensfördelar? Bolaget har som sagt ett patent för framställningen av cementaggregat, dessutom ett annat kopplat till återvinning av farligt/medicinskt avfall, som går ut 2032. Man har också ett antal patent tillsammans med universitet, och ytterligare flera inlämnade. Tyvärr går det inte ur den finansiella redovisningen utläsa hur mycket man satsar på forskning och utveckling. Men det förefaller vara ett bolag som är mycket mer kunskapsdrivet än vad bilderna på hemsidan ger sken av. 

Starkt inhemskt varumärke. Bolaget syns på alla möjliga ställen på polska sidor när det gäller miljö och återvinning, och det är inte svårt att hitta intervjuer med VD (länk på polska, s 38-39, länk på engelska ). Man förefaller ha bra relationer med landets lärosäten, och man har tagit emot stora statsbidrag för sina investeringar. Man har i balansräkningen mottagna bidrag som man kan avräkna avskrivningar från ändå in på 2030-talet. 

Ägande och ledning. Det här är ett utpräglat familjeföretag. Pappa (som också grundade företaget som inledningsvis verkar ha drivits som något som typ enskild firma) är VD, mamma och de tre barnen är vice och de fem utgör bolagets ledningsgrupp. Inte ovanligt att man i ett familjeföretag behåller ett stort operativt inflytande även när man noteras, men här har man inte släppt in någon utifrån. Dock finns en styrelse som förefaller bestå av oberoende personer, och som sett till meriterna ser ut att stå på egna ben.

Ägandet har dock på senare tid förändrats. Ägarfamilj och fond lade under november ut 40 % av kapitalet (i lika stora delar) till i huvudsak institutionella placerare Med på ägarlistan (med mer än 5 %) finns nu också holländska Nationale Nederlanden med 6 %. Tittar man djupare på ägarlistan hittar man också svenska SEB med två fonder (Ryssland och Östeuropa) och en fond från Swedbank (Östeuropa). Här tänker jag att det breddade ägandet och insynen också kommer att bidra till att ytterligare kompetens kommer in i styrelsen, och kanske att ledningen breddas? 

Just själva försäljningen blev dock ingen rolig upplevelse då man gick ner långt mycket lägre än aviserat (200 Pln istället för max 260 Pln), vilket gjorde att aktien dippade ordentligt, från över 300 där jag köpt i slutet av oktober till drygt 200. 

Fantastiskt kassaflöde, stark balansräkning. Kassaflödet har utvecklats på ett sätt som jag knappt har sett tidigare. Balansräkningen är stark och saknar nettoskuld, men är också förvånansvärt lätt vilket bidrar till den starka lönsamheten. Ska man ha koll på något är det fordringarnas som gått över tiden som ökat. 

Risker 

Ökad konkurrens är nog den största risken. Bolaget agerar på en marknad där behovet förefaller stort, men utbudet inte hängt med. Det är alltså återvinnarnas marknad. Som företaget själva skriver kan det här locka till sig fler aktörer, vilket kan bidra till sämre marginaler på sikt. Man är dock mycket optimistiska i närtid, och min egen bedömning är att de närmaste åren kommer vara fina. Då har man dessutom i någon mån konkurrensfördelar genom åtminstone sitt ena patent. 

Skuldsättning och investeringar. Just nu har bolaget nettokassa, men man har en historik av hög skuldsättning i samband med investeringar. Man skriver själva (i den senaste kvartalsrapporten) att man inte kommer att skuldsätta sig över nettoskuld/EBITDA=2,5. Med mina mått mätt är det en mycket hög skuldsättning, och en alltför hög sådan. Här har vi ett minus. Samtidigt är det svårbedömt hur stora investeringar som ligger framför dem, även om man ger bilden av att man har kapacitetsutrymme;

"the company may increase the volume of processed waste, responding to the growing market needs, without incurring further significant capital expenditures" 

Däremot uttrycks att man vill expandera till norra Polen och till central- och östeuropa. I flera länder där kan tilläggas att utmaningarna med avfall är än större än i Polen, så det kan mycket väl vara en intressant strategi.

Nya regler, och risk för skadestånd om något går fel? Tänker att bolaget är i en bransch där det kan bli jobbigt om något går fel. Sånt har hänt förr. Regler kan också ändras till företagets nackdel vilket kan få betydande konsekvenser.

Coronaanalys

Inga tecken alls finns på att bolaget har drabbats av coronakrisen.

Sammanfattningsvis

Ett bolag inom ESG, men hög tillväxt och rimlig värdering. Flera större fonder finns på ägarlistan efter att man ökade free float i november, bland annat i ett par av SEB:s fonder. Jag gick in tidsmässigt fel när ägarfamiljen och den andra storägaren sålde till ett lägre pris än väntat (en lärdom jag skrev om i mina nyårskommentarer), men långsiktigt ser det bra ut. Bolaget utgör nu ca 5 % av portföljen. 

Vad tror du om bolaget?