Sidor

söndag 17 januari 2021

Mo-bruk - ESG på polska?


Polen är ny mark för mig, och detta nischade ESG-bolag och familjeföretag blev mitt första fynd!

Verksamheten

90 % av omsättningen kommer från de olika delarna av återvinning. Den som förstår polska kan nog få ut en del av deras film på förstasidan, men jag har fått nöja mig med att läsa: 

  1. Framställning av cementaggregat från oorganiskt avfall som slam från avloppsrening, slagg och aska från förbränningsanläggningar av bl a sopor. Man tar betalt för avfallet och säljer slutprodukten som t ex vägfylllnad. Här har man en egen och patenterad process med ensamrätt till 2031, men bara i Polen. 
  2. Alternativa bränslen. Sopor bearbetas och blir till alternativt bränsle i fast form. Bränslet säljs i huvudsak till en cementfabrik, men kan också användas för t ex fjärrvärme. 
  3. Förbränning av farligt och medicinskt avfall. Är den del där man har vuxit snabbast under 2020, och det handlar som sagt både om farligt avfall (som lim och färg) och medicinskt avfall. I båda fallen sker upphettning och energin används i det ena verket för att torka det alternativa bränslet (som får bättre egenskaper då), och i det andra till att producera ånga som säljs vidare. 

Sammanfattningsvis är man en nischad aktör högre upp i näringskedjan. En aktör som tar hand om avfallet från sopförbränningen (aska osv), och sådant avfall som inte andra delar av återvinningsindustrin klarar av att hantera. Därmed blir inte heller de stora aktörerna i alla delar konkurrenter till bolaget.

Korta fakta 

Ägarbild:  35 % av kapitalet  och 43 % av rösterna kontrolleras av familjen Mokrzyki (före affären 55 % av kapitalet), och drygt 33 % av en polsk fond (Value FIZ).

Notering och handel: Noterad på börsen i Warsava, handlas på Degiro från 5 euro, och på t ex Avanza från 749 kr

Market cap: ca 2-2,5  mdr SEK 

Värdering: p/e 15 (vid kurs 286 zloty)

Saker jag gillar

Mycket starkt momentum. Polen har problem med sina sopor, dels deponeras det allra mesta fortfarande rakt av (2016 42 % mot EU-genomsnittet 24 %), dels har man problem med illegal deponering. På senare tid har man dock skärpt till reglerna. 2017 infördes nationella regler för sortering, och i år skärptes reglerna ytterligare. Avgifterna för deponi har stegvis och kraftfullt höjts, och detta leder till allt större behov av anläggningar som på andra sätt tar hand om soporna och som bidrar till att återvinningen kan öka. I samklang med den utvecklingen har Mo-bruks omsättning och vinst ökat kraftigt. 

Bolaget är inne i mycket starkt momentum - flera större ordrar på senare tid, senast en i slutet av oktober som motsvarar en kvartalsomsättning - och det här ser man i både den enorma tillväxten och fina lönsamheten. Man satsar särskilt på att ta omhand farliga deponier, som uppenbart är ett stort problem i landet. Man säger sig delta i fyra sådan upphandlingar. Man nämns som en av de ledande, men kommer marknadsförutsättningarna att kvarstå på sikt om den växande marknaden lockar fler aktörer att investera?

Patent, forskning, och framtida konkurrensfördelar? Bolaget har som sagt ett patent för framställningen av cementaggregat, dessutom ett annat kopplat till återvinning av farligt/medicinskt avfall, som går ut 2032. Man har också ett antal patent tillsammans med universitet, och ytterligare flera inlämnade. Tyvärr går det inte ur den finansiella redovisningen utläsa hur mycket man satsar på forskning och utveckling. Men det förefaller vara ett bolag som är mycket mer kunskapsdrivet än vad bilderna på hemsidan ger sken av. 

Starkt inhemskt varumärke. Bolaget syns på alla möjliga ställen på polska sidor när det gäller miljö och återvinning, och det är inte svårt att hitta intervjuer med VD (länk på polska, s 38-39, länk på engelska ). Man förefaller ha bra relationer med landets lärosäten, och man har tagit emot stora statsbidrag för sina investeringar. Man har i balansräkningen mottagna bidrag som man kan avräkna avskrivningar från ändå in på 2030-talet. 

Ägande och ledning. Det här är ett utpräglat familjeföretag. Pappa (som också grundade företaget som inledningsvis verkar ha drivits som något som typ enskild firma) är VD, mamma och de tre barnen är vice och de fem utgör bolagets ledningsgrupp. Inte ovanligt att man i ett familjeföretag behåller ett stort operativt inflytande även när man noteras, men här har man inte släppt in någon utifrån. Dock finns en styrelse som förefaller bestå av oberoende personer, och som sett till meriterna ser ut att stå på egna ben.

Ägandet har dock på senare tid förändrats. Ägarfamilj och fond lade under november ut 40 % av kapitalet (i lika stora delar) till i huvudsak institutionella placerare Med på ägarlistan (med mer än 5 %) finns nu också holländska Nationale Nederlanden med 6 %. Tittar man djupare på ägarlistan hittar man också svenska SEB med två fonder (Ryssland och Östeuropa) och en fond från Swedbank (Östeuropa). Här tänker jag att det breddade ägandet och insynen också kommer att bidra till att ytterligare kompetens kommer in i styrelsen, och kanske att ledningen breddas? 

Just själva försäljningen blev dock ingen rolig upplevelse då man gick ner långt mycket lägre än aviserat (200 Pln istället för max 260 Pln), vilket gjorde att aktien dippade ordentligt, från över 300 där jag köpt i slutet av oktober till drygt 200. 



Fantastiskt kassaflöde, stark balansräkning.
 Kassaflödet har utvecklats på ett sätt som jag knappt har sett tidigare. Balansräkningen är stark och saknar nettoskuld, men är också förvånansvärt lätt vilket bidrar till den starka lönsamheten. Ska man ha koll på något är det fordringarnas som gått över tiden som ökat. 

Risker 

Ökad konkurrens är nog den största risken. Bolaget agerar på en marknad där behovet förefaller stort, men utbudet inte hängt med. Det är alltså återvinnarnas marknad. Som företaget själva skriver kan det här locka till sig fler aktörer, vilket kan bidra till sämre marginaler på sikt. Man är dock mycket optimistiska i närtid, och min egen bedömning är att de närmaste åren kommer vara fina. Då har man dessutom i någon mån konkurrensfördelar genom åtminstone sitt ena patent. 

Skuldsättning och investeringar.
 Just nu har bolaget nettokassa, men man har en historik av hög skuldsättning i samband med investeringar. Man skriver själva (i den senaste kvartalsrapporten) att man inte kommer att skuldsätta sig över nettoskuld/EBITDA=2,5. Med mina mått mätt är det en mycket hög skuldsättning, och en alltför hög sådan. Här har vi ett minus. Samtidigt är det svårbedömt hur stora investeringar som ligger framför dem, även om man ger bilden av att man har kapacitetsutrymme;

"the company may increase the volume of processed waste, responding to the growing market needs, without incurring further significant capital expenditures" 


Däremot uttrycks att man vill expandera till norra Polen och till central- och östeuropa. I flera länder där kan tilläggas att utmaningarna med avfall är än större än i Polen, så det kan mycket väl vara en intressant strategi.

Nya regler, och risk för skadestånd om något går fel? Tänker att bolaget är i en bransch där det kan bli jobbigt om något går fel. Sånt har hänt förr. Regler kan också ändras till företagets nackdel vilket kan få betydande konsekvenser.

Coronaanalys

Inga tecken alls finns på att bolaget har drabbats av coronakrisen.

Sammanfattningsvis

Ett bolag inom ESG, men hög tillväxt och rimlig värdering. Flera större fonder finns på ägarlistan efter att man ökade free float i november, bland annat i ett par av SEB:s fonder. Jag gick in tidsmässigt fel när ägarfamiljen och den andra storägaren sålde till ett lägre pris än väntat (en lärdom jag skrev om i mina nyårskommentarer), men långsiktigt ser det bra ut. Bolaget utgör nu ca 5 % av portföljen. 

Vad tror du om bolaget?

10 kommentarer:

  1. Mycket spännande case och tack för att du tar dig tiden att dela så frikostigt med dig av dina tankar om bolaget!

    Ett par varningar kring cementbranschen:

    1. den är väldigt utsläppsintensiv (inte bara växthusgaser) vilket i sin tur kan ha nyckfulla effekter på hur ESG-fonder går in eller inte i aktien.
    2. produktionsleden är i princip ett oligopol på global nivå vilket kan ha inverkan på tillväxtmöjligheterna utanför den polska marknaden.

    Inte själv inläst om företaget och vet inte hur detta skulle påverka (bägge faktorerna kan slå ut positivet eller negativt) men två saker som kan vara bra att ha i bakhuvudet när du fortsätter analysera företaget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack! Ja för mig ett bra sätt att dokumentera min research och tänker att det ju ät fint om andra också kan ta del av, och så får jag ju intressanta kommentarer!

      1. Tack! Nytt för mig men behöver såklart undersökas om det kan finnas något som komplicerar där. Det är en begränsad del av verksamheten, men ändå

      2. Ok, men tror inte att det i första hand är där de kommer att expandera.

      Tack för bra kommentarer!

      Radera
  2. Intressant aktie. Tillåter Avanza att man har polska aktier på KF/ISK, eller är det depå som gäller?

    SvaraRadera
  3. Jag gillar bolaget! Väldigt stark tillväxt och väldigt hög andel ESG. Äger det i KF hos Avanza, det är det nya bolaget i östeuropa som nämns här: http://gustavsaktieblogg.blogspot.com/2021/01/portfoljen-infor-2021.html

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kul att vi båda äger! Tror potentialen är stor, och känns tryggt att etablerade aktörer gått in!

      Radera
  4. Ser mycket intressant ut, jag är på jakt efter fler case inom recycling och här var värderingen sansad för en gångs skull!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack! Ja eller hur, det vimlar inte av billiga ESG-bolag med hög tillväxt!

      Radera
  5. Väldigt intressant. Vet du om bolaget har genomfört någon M&A tidigare då jag såg i deras presentation att de verkar ha tankar på det nu. Vore intressant att veta vilken multipel de kan köpa mindre konkurrenter till. Tack för bra analys

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej och tack för kommentar! - och ursäkta sent svar, måste bli bättre på att hålla koll på mina tidigare inlägg. Jo precis de har sådana tankar, de har inte varit jätteaktiva med förvärv, de gjorde ett 2008, men sen har det handlat mycket om att utveckla och investera i sina anläggningar. Den här tidlinjen är rätt tydlig https://mobruk.pl/o-nas/mo-bruk/

      Radera