Decisive vs Vitreous - duell mellan två kanadensiska högutdelare

Idag ställer jag två bolag mot varandra; två kanadensare, Vitreous Glass och Decisive Dividend. Vitreous Glass finns min portfölj, Decisive Dividend i Gustavs: Två små bolag med utdelning som fokus. Båda med direktavkastning på runt 10 %, men annars två bolag med stora skillnader. Gustav skrev ett fördjupat inlägg om Decisive förra veckan, och idag idag skriver han om Vitreous ! 

Vitreous glass samlar in returglas i Alberta; tvättar, krossar, och säljer till tre tillverkare av glasfiberull (isolering). I princip hela kassaflödet delas ut och bolaget är en ren utdelare utan tillväxtambitioner. Decisive köper små kvalitetsbolag, i första hand utanför de kanadensiska storstadsregionerna, och tänker fortsätta att förvärva. Mer finns att läsa i tidigare inlägg på respektive blogg (Vitreous Glass, Decisive Dividend).

Så, vilka starka och svaga sidor har bolagen?

Starka sidor

Vitreous Glass

Enkelt monopol. Vitreous är något av ett skolexempel på ett lokalt monopol. Varorna är tunga vilket kräver lokal närvaro. Bolaget har lång relationer med både säljarna (som alltid vet att de blir av med sitt glas) och köparna (som alltid vet att de får det de behöver). Verksamheten är dessutom lätt att förstå, två faktorer påverkar enkelt uttryckt bolagets utveckling: tillgången på glas och behovet av isolering.

Fantastisk lönsamhet. Lönsamheten är fantastisk, och antagligen en kombination av monopolställningen, men också av att verksamheten inte kräver några stora investeringar. Avkastningen på eget kapital (ROE)  är över 40 % trots att vd då plockat hem en ordentlig vinstdelning.

Inga skulder. Balansräkningen är helt fri från låneskuld.

Decisive
Smart upplägg för förvärv. Bolaget har hittat ett upplägg för att förvärva små bolag, i regel familjeägda, där generationsväxling inte varit svaret på framtiden. Delbetalning i aktier, som ger regelbunden inkomst för säljaren, är genialt och kan säkert ha bidragit till att man hittat en rad fina bolag till fantastiska priser, som sagt ofta utanför storstadsområdena. Man verkar veta vad man gör.

Riktigt billiga bolag. Trots att de förefaller vara kvalitet på allt man förvärvar har prislapparna varit riktigt låga. Här talar vi ensiffriga p/e.

Potentiell (utdelnings)tillväxt. Det här är inte en utdelare med ambitionen att bara dela ut och inte växa. Affärsidén uppfattar jag som: skapa billiga kassaflöden, och det är något jag gillar.

Svaga sidor

Vitreous Glass

Beroende av byggsektorn. Byggsektorn i Kanada har gått på högvarv ett tag, men verkar nu tappa fart. Mitt gamla innehav Brampton Brock tappar t ex omsättning efter en period av tvåsiffrig tillväxt, och hänvisar just till byggkonjunkturen. 

Bara tre kunder. Vitreous har bara tre kunder, varav en dessutom är betydligt mindre. Det här innebär såklart en tydlig sårbarhet, en av de stora bort och förutsättningarna för bolaget ser helt annorlunda ut. 

Den senaste rapporten innehöll en lite knepig nyhet. En av de två stora kunderna stängde produktionen under tre månader, vilket påverkade kvartalet mycket negativt. Kunden ska dock ha informerat Vitreous om att man har ett nytt upplägg där man kör på högre kapacitet och stänger under vissa perioder, för att sänka kostnaderna. Produktionen är igång igen sedan i början av juli, och veckoleveranserna ska vara större eller jämförbara mot tidigare. För mig väcker det dock frågetecken, både om sårbarhet och konjunktur. 

Mindre glas. Glas är tungt, och kräver dyra och energikrävande transporter, återvinningen kräver dessutom enorma mängde är energi när glaset ska smältas. Vinindustrin börjar fundera på t ex PET-flaskor, eller att använda lättare glasflaskor (med tunnare glas), som mitt gamla Concha y Toro.  Oavsett vägval, innebär det mindre glas att återvinna. Hur snabbt händer detta? Och kan bolaget hitta nya källor?

Decisive
Skuldsättningen. Bolaget har dragit iväg allt för långt med skuldsättningen, före de senaste förvärvet ligger nettoskuld/EBITDA på runt 3. Samtdigt har räntekostnaderna ökat i än snabbare takt, det senaste lånet för att finansiera Northside har en ränta på 8 %. Amorteringsfritt, men banken kanske också gör bedömningen att skuldsättningen är hög och kräver mer betalt. Det gäller att framtida vinster utvecklats som planerat, annars kan det bli ansträngt.

Beroende av olja och gruvor. Flera av bolagen ligger nära Kanadas stora naturresurssektor; ryckigt med världsmarknadspriser, och inte hållbart för framtiden.

Sammantaget: Decisive har mycket jag gillar, och har en stor fördel i tillväxtpotentialen. Men, jag tycker att de dragit på för snabbt i förvärvstakten. Man borde låtit kassaflödet jobba, och förvärva i en takt som inte kräver lån till allt högre räntesatser. Riskerna ligger i den höga skuldsättningen, men även i branscherna man verkar inom. Vitreous är det finansiellt starkare bolaget, men kan på kort sikt (byggsektorn), och längre sikt (glaset), ligga fel i trenderna. Just nu finns flaskhalsen i glastillgången, och det bör vara den mer trögrörliga av de två huvudfaktorerna som påverkar bolaget. Man bör alltså kunna klara en viss nedgång, utan att det påverkar omsättningen. En ordentlig bygg-/fastighetskrasch kan såklart få betydande konsekvenser.

Decisive måste börja tänka på sin balansräkning, och bygga kassaflöde, och amortera hårt på skulden. I dagsläget ligger de långt ifrån mina investeringsprinciper sett till skuldsättningen.

Jag har valt Vitreous, men har en liten post Decisive i sambons portfölj, och i ett av barnens. Men det här är mycket små poster. Och Vitreous, med hänsyn till den senasre nyheten kommer jag att låta innehavet av Vitrous spädas ut till 4 % av portföljen.

Vad tänker du om bolagen?