Revidering av portföljkriterierna

När jag läser mina kriterier ser jag att de inte i alla delar stämmer med hur jag tänker idag. Och det är också snart två år sedan jag gjorde en större revidering. Så dags att revidera!

1. Långsiktiga konurrensfördelar
Jag har strukit stark tillväxt. Långsiktiga konkurrensfördelar är grunden när jag investerar. Det här kriteriet innebär t ex att jag undviker teknikbolag där teknikskiften kan vara kritiska. Vill jag fånga teknikutvecklingen så blir det genom bolag som inte är beroende av en viss teknik, och som visar det i sin historik. Ett exempel är Micro Mechanics som tillverkar verktyg mm för halvledarindustrin. 

Bolag med stark tillväxt dominerar fortfarande portföljen, men jag kan också investera i företag som har starka konkurrensfördelar, men som inte är snabbväxande, framför allt om de är uppenbart undervärderade. Just inom den senare kategorin har jag gjort mina bästa affärer.

2. Historik av starkt kassaflöde som betalar eventuell utdelning, återköp av aktier och löpande investeringar
Ingen förändring. Jag lägger stor vikt vid kassaflödet. Bolag i portföljen som bryter mot de här principerna åker ut direkt, och så gjorde t ex Starbucks när man började att låna betydande summor för att göra  återköp. Normalt tittar jag minst 5 år tillbaka, men ofta är det också intressant att se hur man klarade finanskrisen.

3. God lönsamhet, med stark och stabil historik
Ingen förändring. God lönsamhet är ofta en tydlig indikation på starka konkurrensfördelar. Jag tittar på lönsamhet på eget kapital (ROE) och totala tillgångar (ROA).

4. Rimlig värdering

Nytt kriterie. Jag lägger större vikt än tidigare vid att värderingen är rimlig. Framför allt har exemplet Unilever Indonesia lärt mig att hög värdering innebär stor fallhöjd, och att inga vallgravar är säkra, inte ens de till synes helt uppenbara. Jag är helt enkelt inte längre beredd att betala lika mycket för ”fantastiska” vallgravar. Vad som är en rimlig värdering får bedömas från fall till fall. Jag är också mycket försiktig med att väga in framtida tillväxt när jag bedömer om värderingen är rimlig.

5. Stark balansräkning med låg skuldsättning, och historik av att prioritera återbetalning av lån framför t ex återköp av aktier

Ingen förändring. Det bolag som inte klarar det här kriteriet har ingen chans att komma in i min portfölj. Hög skuldsättning ökar risken. Normalt köper jag inte bolag som har nettoskuld/EBITDA>1.

6.  Jag förstår verksamheten och klarar av att följa den. Oförändrat. Jag vill förstå verksamheten, utan att behöva lägga massor av tid på att i grunden förstå t ex olika tekniker. Därför sorterar jag bort sådant som läkemedel, bioteknologi, mer avancerad teknik, IT, finansbolag och försäkringar. Jag väljer också bort företag som är beroende av världsmarknadspriser, som t ex för mineraler och jordbruksprodukter.

7. Verksamheten är långsiktigt hållbar sett till klimat/miljö, folkhälsa, fred och demokrati

Oförändrat. Klimat/miljö tar bort tex oljebolag, kolgruvor, flygbolag/flygplatser och vissa energibolag. Folkhälsa utesluter tobak och sprit (men vin, öl och socker klarar sig). Fred och demokrati stryker bland annat krigsmateriel. Här har jag ett gränsfall i mitt nya sydafrikanska innehav, men mer om det en annan vecka. Jag undviker också länder som inte är demokratier, men exponeringen mot Kina, liksom att bolag med säte i demokratiska länder kan handla i odemokratiska, gör det svårt att vara helt skarp här. 

Annars tror jag att jag fortsatt fixar att hålla koll på cirka 15 bolag, inget innehav ska vara mindre än 4 %, och inget större än 15 %. Normalt innebär det att jag säljer av när ett innehav går över 20 %, och köper till om det går under 3 %. Och jag vill fortsatt ha en god spridning både geografiskt och mellan olika branscher. 

Vad har du för kriterier för dina investeringar?

Indonesien - vill ha exponeringen, men vill jag äga en bank?

Indonesien är intressant. Världens till befolkningen fjärde största land efter Kina, Indien, och USA. Dessutom, med en ung befolkning som växer lika snabbt som Indiens, och en snabbt växande medelklass. Samtidigt har man stora utmaningar i en bl a mycket eftersatt infrastruktur. Här gör den sittande presidenten dock stora investeringar. Satsningar görs också för att öka de utländska investeringarna, senast genom ett reformprogram som regeringen presenterade i veckan. Reglerna för utländskt ägande liberaliseras, och skatterabatter ges vid inversteringar och till exportföretag som behåller pengarna i landet.

Men det jag kanske gillar mest: landets företag har högst lönsamhet i Asien, men också bland de högsta värderingarna. Min teori: de knepiga kommunikationerna i det stora öriket, som för den som klarar av att hantera, ger goda förutsättningar att bygga fina vallgravar.

Jag har just nu ett innehav i landet: Bank Rakyat Indonesia (analysen vid köp). En av landets största banker, med den indonesiska staten som huvudägare. Jag tilltalas av att bara runt 1/3 av indonesierna har ett bankkonto, liksom av bankens fokus på mikrokrediter, som gör att man fint fångar en växande lägre medelklass. Här finns också mycket innovation för att nå kunder över hela landet, inte minst med hjälp av en helt egen satellit. 

Samtidigt: den indonesiska valutan har ingen hög status hos marknaden, och när det börjar skaka, som när de långa amerikanska räntorna tar kliv uppåt, ja då flödar pengarna ur landet. Och aktien svänger därefter. Klarar bolaget en riktigt stor påfrestning? Eller i alla fall, hur klarar aktien påfrestningarna?

Under asienkrisen på 90-talet gick banker i konkurs. För Bank Rakyat var det också nära när företagskrediterna havererade. Samtidigt klarade sig mikrokrediterna mycket bra, och insättningarna ökade kraftigt när privatpersoner inte längre litade på de kommersiella bankerna. Bank Rakyat överlevde krisen, med viss statlig hjälp. Efter det har banken framför allt fokuserat på mikrokrediter och privatlån, som också idag är mycket stabila.

Men sammantaget, jag känner mig inte lika säker på bolaget idag som när jag köpte och ökade...

Finns det några intressanta alternativ?

Telekom indonesia. Indonesiens motsvarighet till Telia, och mitt första indonesiska innehav. Dessutom det första bolag jag skrev om på bloggen. För något år sedan ett fantastiskt lönsamt bolag, med mer eller mindre monopolställning på landsbygden. På senare tid har dock konkurrensen tilltagit, och bolaget har fått sänka priserna ordentligt för att behålla marknadsandelar. Prislappen är betydligt lägre idag än när jag ägde för ett par sedan, men med dagens förutsättningar känner jag mig inte alls intresserad.

Unilever Indonesia. Bolaget som jag sålde under våren. Inget har hänt som gör att jag skulle bli intresserad igen. Bakom en till synes lägre värdering nu finns engångspost för avyttring av margarinproduktion och varumärken. 

Indofood cbp. Dominerar nudelmarknaden i Indonesien, och är på många sätt ett mycket fint bolag. Nudelkonsumtionen är dock påväg ner i stora delar av Asien, och jag vill ha bolag i portföljen som följer positiva megatrender, inte negativa. Även om bolaget jobbar på att bredda sig.

Ultrajaya. Dominerande mjölkproducent i landet där mjölkkonsumtionen fortfarande är mycket låg, men ökar. Utvecklingen i regionen bekräftar en sådan korrelation. Jag tycker dock att tillväxten i förhållande till prislappen är för låg, och dessutom finns det konkurrenter som knackar på, både i form av svenska Arla, och kanske i framtiden innovativa A2? Finns för övrigt i Gustavs portfölj. 

Bintang. Dominerande öltillverkare som Gustav skrivit om. Ett bolag med en fantastisk lönsamhet, som lätt skulle platsa i min portfölj. Men, alkohol i muslimska länder innebär direkt en stor politisk risk. I Indonesien förbjöds ölförsäljning för några år sedan i småbutiker, och det har påverkat bolaget. Än värre är kanske risken att en än mer restriktiv politik kan komma upp till debatt om relgionen blir viktigare och får större betydelse i politiken.

Nippon Indosari. Marknadsledande brödtillverkare som Gustavs skrivit om, och som på senare tid sett pressade marginaler, sannolikt till stor del beroende på hårdnande konkurrens. Tillväxt i förhållande pris håller inte, men bolaget kan vara värt att fortsätta följa. 

Bisi International. Ett intressant bolag, och

ett av de många indonesiska case som Gustav tittat på. Tillverkar grödor, och har som jag uppfattat gynnats starkt att regeringens kraftiga subventioner. Utvecklingen har sett fantastisk ut under några år, men har planat något på slutet. Det som hållit mig borta är dock vad jag uppfattar som ett politiskt beroende. En ny president, som inte tror lika starkt på subventionerna, kan innebära brutalt förändrade förutsättningar.

Ett par bolag med lite annan inrikting än konsument/mat/jordbruk är investmentbolaget Saratoga Investema (tack Gustav!) som dock i mina ögon ligger för tungt i naturresurser, och Intanwijaya international, ett värdecase som tillverkar kemikalien Formaldehyd. Den senare ser dock på flera sätt sårbar ut, inte minst för världsmarknadspriser och konkurrens.

Ekadharma. Dominerande tejptillverkare som finns i Gustavs portfölj. Bolaget har sådär halva marknaden (enligt i och för sig inte helt färska uppgifter), verkar behärska distributionen i det svårtillgängliga landet, och följer dessutom megatrenden med en e-handel som formligen exploderar i landet och regionen. Trots det är värderingen fortfarande låg (p/e 8), även om den stigit något efter den senaste fina rapporten. Balansräkningen är i min smak, tillväxten sett till omsättning ligger i runda tal på 15 %, både för 2018 (efter tre kvartal), och nästan lika mycket 2018. Ett helt klart intressant bolag, och det som talar emot är brist på information, och kombinationen maxcourtage och låg handel. 

Slutsats.  Jag ser stor potential i Indonesien och vill fortsatt ha ett innehav där. Dock ser jag inget självklart alternativ till Bank Rakyat, och jag överväger att ligga kvar, även om jag som sagt inte är lika övertygad som jag varit tidigare. 

Vad säger du om Indonesien? Och borde jag byta innehav?

Fem försäljningar, tre lärdomar

Ibland är det bra att titta i backspegeln, för att lära av misstag och framgångar. Jag tog därför och tittade närmare på de fem försäljningar jag gjorde under första halvan av 2018. Och det finns helt klart saker att ta med sig.

Bolagen jag sålt:

Andrew Peller. Kanadensiskt vinbolag som låg i portföljen i drygt 2 år. Sammantaget blev det en riktigt bra affär, +80 % inkl utdelningar. Framför allt handlade det om en ordentlig uppvärdering, från runt p/e 12 till p/e 20, när bolaget tog sig in på radarskärmen. Jag sålde efter att bolaget gjort tre i mina ögon alltför dyra förvärv. Förtroendet för ledningen var skadat.

Titon Holdings. Brittisk tillverkare av framför allt spaltventiler för fönster, och med den huvudsakliga försäljningen i Storbritannien och Sydkorea. Sammantaget blev också det här en riktigt bra affär, +55 % på mindre än ett halvår. Liksom för Peller handlade det om en uppvärdering, här från mycket låga p/e 8 till p/e 13. Aktien stack (helt omotiverat) iväg i samband med att årsredovisningen presenterades, trots att siffrorna mm var kända sedan länge, och trots att det var första halvåret som imponerade.

B&C Speakers. Något av en parentes i portföljen. Sålde när bolaget förvärvade på lånade pengar efter att man bara några månader tidigare gjort en stor extrautdelning. Jag tappade tron på ledningen, och dessutom trodde jag inte på förvärven.

Unilever Indonesia. Den här försäljningen har jag filosoferat kring tidigare. Bolaget som har en fantastisk lönsamhet och historik, men också hade en brutal värdering, slutade tvärt att växa. Ledningen verkade tagen på sängen, och talade om att varumärkena inte längre spelade lika stor roll. Med p/e på över 50 är det långt ifrån ok. Jag såg tecknen efter Q4 2017, men sålde dumt nog inte. Jag gick nästan på kronan plus minus 0.

Stella Jones. Kanadensisk tillverkare av impregnerat timmer, framför allt för järnvägsslipers och elstolpar. Bolaget stod och stampade under de ca 2 åren det fanns i portföljen. Jag väntade på att bytet av gamla ruttna stolpar skulle sätta igång. Men det tog inte fart, och ledningen sa återkommande att det blir bättre snart. Det blev allt som allt några % på rätt sida inkl. utdelningar. 

Det jag tar med mig:

Leta bolag under radarn. Mina bästa affärer är bolag under radarn som uppvärderats. Till listan över de nu sålda kan jag  åtminstone lägga äppelodlare Scales, som gjort en liknande resa. Jag tror att det här är en kategori jag borde lägga mer tid på.

Hög värdering är alltid en risk. Marknaden betalar ibland massor för fantastiska vallgravar, men exemplet Unilever Indonesia visar för mig att en vallgrav aldrig är säker. Jag har efter den här affären blivit mycket mer skeptisk till att betala höga multiplar, även när det ser näst intill perfekt ut. 

Viktigt att hålla sig rationell. Ser du tydliga tecken på att utvecklingen inte går den väg du vill och hoppas, tro på din analys och sälj. Jag borde ha sålt Unilever Indonesia efter det första varningstecknet, som var tydligt. Och jag borde ha släppt Stella Jones när jag inte längre kände tilltro till ledningens förklaringar.

Hur tänker du? Och känner du igen dig?

Interroll Holdings - istället för Amazon?

Som ni kunnat se i ett par inlägg är schweiziska aktier ett nytt intresse. Ingen annanstans har jag hittat så många mindre bolag som dominerar små nischer! Dessutom, allt som oftast med riktigt stark styrning, och konservativa finanser. Vissa dessutom mitt i någon stark megatrend, och då blir det riktigt intressant!

Interroll Holdings tillverkar olika typer av system som bygger på rullband; för bagagehantering på flygplatser, för livsmedelsproduktion, för post- och paketsortering, för kassadiskar i livsmedelsbutiker, och en del annat. Den gemensamma nämnaren är den motor (trummotorn) som driver banden, där bolaget är världsledande. Försäljningen finns över hela världen, och tillväxten imponerar framför allt i Asien.

Korta fakta

Marknadsvärde: 1,5 miljarder USD (small cap)
Omsättning (ttm): 4,4 mdr kr (488 miljoner CHF)
P/E (ttm): 36
Försäljning per region (första halvåret): 61 % Europa (inkl. mellanöstern och Afrika), 26 % Amerika, 13 % i Asien

Vad gör mig intresserad?

Dominerar intressanta sektorer. Uppfattar det som att bolaget har sin stora konkurrensfördel i trummotorn. .60 % av livsmedelsbutikernas rullband likaså. 80 % av flygplatserna har säkerhetskontroller där banden drivs med motorer som kommer från Interroll, dessutom har lika stor andel av flygplatserna Interrolls ”kurva” i sina logistiksystem (meningen uppdaterad). De förefaller helt enkelt vara bäst på en mycket viktig del i logistiksystemen. Och det bör rimligen ge en konkurrensfördel, även när vi kommer till t ex pakethantering.

Växande e-handel. E-handeln i världen växer så det knakar. I USA var tillväxten 16 % 2017, och omsättningen har sedan 2012 fördubblats. Inom EU var tillväxten 13 %. Men det är ingenting mot Sydostasien, där utvecklingen formligen exploderar, från mycket låga nivåer. I Kina ligger tillväxttakten på uppemot 35-40 % per år. Här säljer Interroll hackorna och spadarna.

Fler flygplatser. Flygresandet ökar, och flygets samarbetsorganisation IATA förutspår att antalet passagerare kommer att fördubblas på 20 år. Det här innebär såklart fler flygplatser, större flygplatser, och fler bagageband. Möjligen kan bagagebandens tillväxttakt bli lägre när fler flygbolag tar betalt för bagage, och fler resenärer väljer bara handbagage?

Fantastiska finanser, fin tillväxt. Företaget har fantastiska finanser, en balansräkning helt utan skulder, betydande nettokasa (ca 0,5 mdr kronor), och ett riktigt starkt kassaflöde. Tillväxten har ökat kraftigt, och framför allt är det i Asien, där orderingången ökade med 68 %, och omsättningen med 39 % det senaste halvåret.

Stabilt ägande, företagsledning som äger. Alla i ledningen har betydande aktieinnehav, och alla ökade sina innehav mellan 2016 och 2017. VD äger ca 2,5 % av bolaget, vilket motsvarar ca 400 miljoner kronor. Två familjer äger drygt 20 %.

Vad gör mig tveksam?

Hög värdering, troligen cykliskt. Värderingen p/e 36 är hög, och var tyvärr ännu något högre när jag köpte. Dålig tajming, och såklart åter en påminnelse om att högt värderade bolag alltid har stor fallhöjd. Företagets historiska tillväxt är stabil, men en inte fantastisk. Å andra sidan förändras världen snabbt nu. Men vad händer om handelskrig och annan osäkerhet fortsätter? Bolaget saktade in ordentligt vid finanskrisen, och en kommande konjunkturnedgång kan påverka på samma sätt. Även om megatrender kan balansera.

Avancerade logistiklösningar, möjlighet eller hot? Brittiska e-handelsföretaget Ocado har utvecklat mycket avancerade logistiklösningar. De inkluderar Interrolls produkter, och Ocado som kund lyfts till och med upp på hemsidan som exempel. Men kan man vara säker på att mer avancerade framtida lösningar har Interrolls band och motorer som beståndsdelar? Och är Interrolls lagerlösningar ett överlapp, där hårdare konkurrens redan idag kan uppstå?

Satsar inte så tungt på forskning. För den som minns mitt inlägg om Schweiz i början av hösten, lyfte jag en handfull schweiziska bolag som alla satsade 5-8 % av omsättningen på forskning. Interroll hade ännu inte kommit upp på min bevakningslista då. Hur som helst, satsar bolaget inte mer än 2-3 % av omsättningen i forskning. Jag hade gärna sett att man låg högre.

Lönsamheten inte fantastisk. Lönsamheten som ROE (16-17 %) är inte fantastisk, men något bättre om man justerar för den rätt stora kassan (20 %). Jämför man med ungefär jämnstora LEM Holdings, som jag skrev om senast, och som har ett drygt dubbelt så högt ROE, så ligger en stor del av skillnaden i att Interroll har en betydligt tyngre balansräkning. Hos Interroll utgör mark och byggnader närmare 30 % av balansräkningen, hos LEM är det inte ens en promille. Det här visar ju också hur svårt det är att jämföra lönsamhetsmått. För är det egentligen bättre med leasingkontrakt än egna fabriker?

Extremt stark valuta. Schweizerfrancen är inte någon konkurrensfördel när man ska exportera. 1970 fick man 4 CHF på en USD, kring år 2000 nästan 2 CHF, i dag står de i nästan exakt 1:1. En viss exponering mot CHF bedömer jag dock kan vara stabiliserande för portföljen.

Sammanfattningsvis. Bolaget har en exponering mot rätt branscher, och fångar inte minst både ökat resande och växande e-handel. Man har en stark marknadsposition, en extremt stark ekonomi, och en ledning som tror på bolaget. Bortsett från värderingen har bolaget i mina ögon allt man kan kräva. Och fortsätter tillväxten som första halvåret, ja då kan jag svälja också värderingen. Ett fint alternativ till Amazon t ex, som för övrigt är en av bolagets kunder 

Aktien har åkt in i portföljen med runt 5 %. Tyvärr köpte jag före den dipp som varade några veckor. Köpet har jag gjort via Nordea, som erbjuder courtage från 1 CHF = 9 kr samtidigt som Avanza kör maxcourtage 749 kr.

Vad säger du om bolaget?