Boston pizza eller Imvescor - vilken pizza slice väljer du?

För några veckor sedan skrev jag om den kanadensiska restaurangkedjan Imvescor restaurant group, med bl a pizza på menyn. Efter det har jag fått flera frågor om varför man ska välja den framför Boston pizza, så tänkte att det kan vara läge för en jämförelse. Eftersom företagen är rätt så olika till sin struktur så börjar jag med en titt på Boston pizzas organisation och finanser.

Boston pizza har blivit en populär kanadensisk aktie på bland svenska sparar och bloggare, drygt 500 personer äger t ex aktien på Avanza. Företaget, med drygt 370 franchiserestauranger i Kanada, finns över hela landet, och är organiserat i en minst sagt komplex företagsstruktur.

De aktier som handlas på torontobörsen är andelar i Boston pizza income fund (fonden) som genom ett trassligt nätverk kontrollerar rättigheterna till varumärket i Kanada. Royalties har tills helt nyligen samlats in från franchisetagarna genom, Boston pizza international, med licens från fonden. För att komplicera det hela ytterligare infördes 2015 ett steg till, Boston pizza Canada, som ägs gemensamt av Boston pizza international och av fonden. Det företaget har nu avtalen med franchisetagarna. Förändringen ökade i praktiken den royalty som når fonden från 4 % till 5,5 %, genom att man också får utdelning från den nybildade enheten. Affären  finansierades i huvudsak genom nyemission, men också genom lån.

Kassaflödet från fonden är inte mycket att säga om, man får in lika mycket som man betalar ut. Och så ser det ut både före och efter den förändrade strukturen. Högre intäkter, utdelning för fler aktier som dessutom höjdes 6 %, och ökade räntekostnader balanserar i princip varandra. Man har t o m haft utrymme att höja utdelningen ytterligare en gång i början av 2016.

För att värdera hållbarheten i utdelningen behöver man dock titta på Boston pizza international, och där blir det tydligt att den förändrade företagsstrukturen innebär en högre belastning. Från det att arbetet med affären inleddes (Q1 2015), har företaget gått från ett betydande positivt rörelseresultat varje kvartal, till att balansera runt 0, och oftast under. Till rörelseresultatet får läggas den ränteinkomst som följer med företagskonstruktionen. De lägre inkomsterna innebär att Boston pizza international framöver kommer att ha mycket svårt att bygga upp ett kapital för t ex expansion, och det kan såklart också drabba fonden.

Om vi då ska jämföra de båda bolagen:

Storlek och verksamhet. Boston Pizza är ungefär 50 % större än Imvescor sett till antalet enheter. Imvescor finns i hela landet, medan Imvescor har verksamheten fokuserad till de östra delarna och särskilt Ontario. Imvescor jobbar också med flera varumärken med olika tyngdpunkt i de olika provinserna, och har också en bredare verksamhet med licensiering att använda varumärket i butiker, och också viss egen tillverkning.

Tillväxt och utveckling. Boston pizza tillför varje år 5-10 nya restauranger. Imvescor har istället stängt ett antalet olönsamma restauranger som en del i ett effektiviseringsprogram. Sett som jämförbara restauranger är utvecklingen likvärdig. Båda kedjorna redovisar en ökning på 1-2 % de senaste kvartalen. Som kan läsas i mitt tidigare inlägg befinner Imvescor i något som kan beskrivas som en turn around. Efter några jobbiga år är man idag ett helt skuldfritt företag, och man har satt igång ett program för renovera restaurangerna, vilket bidrar till ett ordentligt lyft.

Effektivitet och lönsamhet. Här är det mest rimligt att titta på rörelsemarginalerna för Imvescors franchiseverksamhet och Boston pizza international. Båda ligger på rörelsemarginaler på 45-48 % under 2015 och 2016. Sett över tid har Bostonpizza en stabil rörelsemarginal runt 45 %. Imvescor har nyligen ändrat sin skärning i segment, och jag nöjer mig med att konstatera att rörelsemarginalen mellan åren 2014 och 2015 ökade från 43 till 48 %.* Värt att notera är att de båda företagens rörelsemarginaler inte är jämförbara då Imvescor driver en handfull restauranger i egen regi, vilket blir till fördel i jämförelsen.

Värdering. Boston pizza handlas runt p/e 25, Imvescor för p/e 15. Värderingen för Boston Pizza påverkas dock (bland annat) av värderingen av fondens ägarandel i Boston Pizza Canada, som värderas utifrån aktiekursen för fonden. Av den anledningen påverkas för närvarande p/e talet kraftigt av ett svagt kvartalsresultat juni-september 2015, då aktien föll kraftigt. Med nästa kvartalsresultat i nivå med de tre senaste bör värderingen ligga i nivå med Imvescor.

Företagen är i många delar likvärdiga. Rörelsemarginal, värdering och jämförbara butikers utveckling är mycket lika. Imvescors fördel ligger i de numera starka finanserna, att man inte delar ut hela sitt kassaflöde utan kan spara i ladorna för något förvärv framöver. Programmet för renovering av restauranger lär dessutom bidra till en fortsatt stark utveckling av rörelseresultatet. Boston Pizza har en stabil historia, men risken kan nu vara att man plockar ut alltför mycket ur Boston Pizza international. Det minskar såklart företagets svängrum.

Vilken pizza slice man väljer att tillföra sin portfölj är mycket en fråga om smak. Gillar man en stabil högutdelare, eller ett skuldfritt företag med potential till snabbare utveckling. Jag har köpt den senare, och tänker behålla den. Men Boston Pizza ser finare ut än vad jag trodde innan jag påbörjade analysen.

Vilken pizza väljer du?

*Företaget räknar gemensamma kostnader (corporate) som ett eget segment. Rörelsemarginalen är för franchisesegmentet kompletterat med omsättningens andel av corporate.