Arwana Citra Mulia - mera kakel, indonesiskt kakel

Arwana Citramulia: indonesiskt kakel som finns i portföljen sedan början av året och som hunnit bli mitt näst senast indonesiska innehav. Sedan dessa har medicinska provtagningsbolaget Prodia kommit till. Mer om det bolaget framöver. 

Varför då kakel i ett land till? 

Korta fakta 

Värdering: p/e 14

Marketcap: drygt 3 mdr SEK

Börs: Indonesien, handlas via Avanza  från 749 kr i courtage

Marknad och konkurrens

Kakelmarknaden i Indonesien har de senast åren varit skakig. 2015 blev priset på naturgas - som står för sådär en tredjedel av produktionskostnaden -  hastigt högre relativt grannländera. Det här kan man läsa mer om men det verkar i grunden handla om att man har en annan prissättningsmodell för gas (som är egenproducerad) jämfört med andra länder i regionen, så att det inte på samma sätt följer oljepriset. Det här gjorde industrin långt mycket mindre konkurrenskraftig för export. Detta inträffade samtidigt som kapaciteten byggts ut i en snabb takt på senare år och importen ökade från framför allt  Kina. Vi tar en närmare titt på konkurrenterna lite längre ner.

Verksamhet

Arwana är en av en handfull större aktörer inom kakeltillverkning i Indonesien och räknat i produktionskapacitet (som antalet producerade kvadratmeter) förefaller man vara nr 2 i landet, i en nu några år gammal genomgång placerades man som nr 14 i världen. Bolagets upplägg sticker framför allt  ut på två sätt; 

• Produktionen spridd mellan olika platser. Fyra av de fem fabrikerna finns på olika delar av huvudön Java, och en femte finns på grannön Sumatra. De olika fabrikerna försörjer olika delar av öriket som har en generellt dålig infrastruktur.  Därmed sänker man transportkostnaderna för det tunga kaklet. Kanske har vi här en av anledningarna till att man klarade utmaningarna för 5 år sedan mycket bättre än i alla fall ett par av konkurrenterna? Dessutom sänker man kostnaderna för gas som i alla fall har varit billigare på Sumatra. 
  

• Distributionen. Försäljningen sker genom ett försäljningsbolag (PT Primagraha Keramindo) där man själva äger 65 % och resterande 35 % kontrolleras av (likaså börsnoterade) Catur Sentosa Adiprana, som beskriver sig som störst i landet inom distribution och moderna handel av byggvaror. VD för Catur sentosa är också VD för det gemensamma försäljningsbolaget som står för 20 % av fordringarna i Catur Sentosa. De här bolagen är väldigt tätt sammanflätade och enligt årsredovisningen når man 35000 handlare! De här lär ge tydliga konkurrensfördelar. 

Konkurrenter. Bolaget har en handfull större konkurrenter. Vad jag kan se finns tre bolag som är/varit noterade, varav två kan räknas till de större konkurrenterna:

• PT Muliakeramik Indahraya. Den största producenten och med bara en fabrik lokaliserad på Java. Bolaget har varit en del av börsnoterade Mulia Industrindo, men såldes i en internaffär inom koncernen och är inte längre en del av den koncernens redovisning. Man kan dock här läsa ut att lönsamheten var riktigt låg före styckningen, och bolagets skuldsättning var sista året (2017) tvåsiffrig mätt som nettoskuld/EBITDA. Hela eller mer av bruttoresultatet åts upp av räntekostnader och lönsamheten mätt som ROE och ROA var bara någon % eller knappt det. Dessutom, resultatet har förbättrats något efter styckning. Frågan är om kakeldelen alls gick med vinst? Det ser ut som att man satt sig i en situation där man tvingades trycka ut kakel till underpris för att alls kunna finansiera sin anläggning... 
  

• PT Keramika Indonesia Assosiasi (KIA). Ägs av SCG som är störst inom byggmaterial i Thailand.  Sett till produktionen ungefär hälften så stora som Arwana och den enda av konkurrenterna som idag är börsnoterad. Var lönsamt t o m 2014, om än inte alls på samma nivåer som Arwana (aldrig mer än ensiffrig ROE under den senaste 10-årsperioden), men visar sedan 2015 idel röda siffror. Balansräkningen är dock stark och har fram tills nyligen t o m  saknat nettoskuld. Men utvecklingen har gått trögt (trots de förbättrade förutsättningarna), och det här är helt klart inte ett bolag som av egen kraft kan gå in och prispressa… 

När man läser om konkurrenterna blir det ännu tydligare varför regeringen gått in och stöttat upp, vilket man gjort på två sätt;

-Importtullar på ca 20 % 2019-21 på varor från Kina. 2020 har man också ifört tullar på från varor från Vietnam och Indien som ska gälla under 3 år.

-Kraftigt sänkt pris på naturgas, ca 1/3 lägre  som infördes under våren 2020 (vilket förvisso också gäller fler branscher)

Lönsamhet och utveckling. Ja även Arwana drabbades såklart 2015 och framför allt lönsamheten föll kraftigt. Man har dock aldrig varit nära förlust. Idag har man återhämtat sig, och är åter uppe på en fin lönsamhet. Och gaspriserna verkar då inte ha slagit igenom! Man har också under de senaste åren rört sig mot högre segment som ett sätt att åter höja lönsamheten. 

Finanser

Mycket starka, balansräkning med stor nettokassa som växer (länk marketscreener). Kassaflödet betalar det som ska betalas och lite till. 

Ägare och ledning

En av grundarna är huvudägare och vd, övriga har lämnat bolaget sedan många år. Utöver 37 % som redovisas som hans ägande, äger grundarbolaget 14 % och jag uppfattar som att han kontrollerar även detta, men har inte lyckats bekräfta. På ägarlistan finns också norska oljefonden och (från Gustavs aktieblogg) välkända Grandeur Peak.

Tittar kan på ledning och styrning förefaller bolaget vara ett föregångsexempel vilket också lyfts fram i analysrapporter. Successionen inom familjen förefaller också planerad med en son placerad som kommunikations- och marknadschef. Både far och son är utbildade i USA och till sin bakgrund kristna kineser. Det senare kan vara värt att nämna eftersom Indonesien har en historia, och inte så gammal sådan, med förföljelser mot både kristna och kineser. Under diktatorn Suharto var kinesiska förbjudet och under krisen på 1990-talet t ex eldades hatiska stämningar upp mot den kinesiska befolkningen.  

Uppenbara risker:

• Utländsk konkurrens tilltar om/när tullar avvecklas 
• Åter högre energipriser
• Svag valuta som leder till högre produktionskostnader (viktiga råvaror måste importeras)
• Instabilt politiskt klimat som leder till diskriminering/förföljelser av kristna/kineser.
  

Sammanfattningsvis. Ett utan tvekan mycket starkt bolag på en växande marknad, och med en rad konkurrenter som har uppenbara utmaningar. Bolaget har två uppenbara strukturella konkurrens fördelar; produktionen är spridd och förutsättningarna för distribution unik. Tullarna och de subventionerade gaspriserna kan såklart sägas vara "doping", men bolaget är sannolikt lika fullt vinnare oavsett om subventioner/tullar avvecklas - de inhemska konkurrenterna överlever då sannolikt inte i längden - eller om de finns kvar och bolaget kan ”skära guld”. Samma resonemang gäller såklart högre produktionskostnader generellt. 

Jag har landat i köp och har plockat in ca 5 %. Med den starka utveckling skulle jag ur bolagsperspektiv kunna tänka mig att öka, men jag ligger för tungt i Indonesien (20+ %)