söndag 16 december 2018

Moat - så tänker jag, hur tänker du?


Det finns hyllkilometer skrivet om vad som ger företag långsiktiga konkurrensfördelar. Och det går såklart att göra det riktigt komplicerat, men också att hålla det relativt enkelt. För mig handlar det om att titta på konkurrensfördelar jag förstår, inte sådana som kräver att jag t ex behöver bli mer eller mindre expert på en viss teknik.

I stora drag tittar och tänker jag så här:

Transporter, logistik, distribution ger ofta betydande konkurrensfördelar. Det kan handla om nätverk som når ut till områden som inte andra når. Indonesiska Bank Rakyat har en sådan infrastruktur av kontor och andra försäljningskanaler. Och man har en egen satellit som gör det möjligt att erbjuda tjänster där andra har svårt att göra det. Är då konkurrensfördelarna bestående? Ja infrastrukturen är riktigt risig i landet, och den kommer att ta tid att bygga upp, även om stora satsningar görs.

Men det kan också handla om att man producerar och säljer produkter som är tunga och/eller skrymmande. Den kanadensiska tegeltillverkaren Brampton Brick, med sådär halva tegelmarknaden i provinsen Ontario, lär ha nytta av att tegelstenarna är både tunga och stora i förhållande till vad de kostar. Det blir helt enkelt väldigt svårt att transportera över större avstånd, och samtidigt behålla en rimlig prisbild. Och då handlar det om att bygga upp en fabrik lokalt, för den som vill konkurrera. Det kostar mycket pengar!

Inträdesbarriärer är en annan sak jag ofta tittar på (och för Brampton ger ju just produktens karaktär en inträdesbarriär!).

Om ett företag stort dominerar en marknad krävs ofta kraftfulla satsningar, stora investeringar, för att slå sig in och plocka marknadsandelar. Här gillar jag framför allt små nischade bolag, där kalkylen risk vs potential nog ofta inte blir tillräckligt intressant för utmanaren. Tittar jag på portföljen tänker jag t ex på den schweiziska sensortillverkaren LEM, som dominerar världsmarknaden inom sin lilla nisch.

Tittar man på lite bredare marknader, är det sydafrikanska kakel- och badrumsbolaget Italtile ett fint exempel på en väl tilltagen vallgrav. Vilket företag ger sig på att utmana ett bolag med i storleksordningen 50-70 % av både produktion och försäljning?

Tillgång till unika förutsättningar kan också ge fina fördelar. Det handlar ofta om infrastruktur av olika slag, som hamnar, elnät eller vattendistribution. För tillfället finns ingen sådan i portföljen, men däremot äppelproducenten mm Scales som har en unik tillgång på mark på södra halvklotet (som inte får ägas i av utländska ägare), där äpplen kan odlas under våran vinter. Och dessutom med världens kanske bästa förutsättningar.

Däremot undviker jag t ex bolag som sägs ha stor moat i den digitala världen. Jag har svårt att göra bedömningarna, och är inte övertygad om att vallgravarna där följer samma logik som de traditionella. Vad säger t ex att inte något social community också kopplar på en e-handelstjänst? Och vem minns idag Lunarstorm? Jag är inte heller förtjust i att betala höga multiplar för starka varumärken. Inte minst i Asien har det visat sig att de internationella varumärkena får allt svårare att försvara sina positioner.

Hög lönsamhet under lång tid kan i sig vara ett tecken på tydliga konkurrensfördelar, även om de inte är helt självklart hur de ser ut. Jag stänger inte dörren för sådana investeringar, men ställer å andra sidan mycket höga krav på historiken då.

Konkurrensfördelar vs tillväxt. En aspekt som är värd att ha med i analysen är hur tillväxten påverkar företagets konkurrensfördelar. Kan man fortsätta växa inom sin moat? I vissa fall blir den bara starkare och starkare (Italtile!), men för andra kan det vara svårt att växa utan att ge sig in på nya marknader eller segment. Kassaflödet är såklart bra att ha, men finns tillväxten inom något annat segment så blir det ändå en annan helhet...

Hur tänker du kring långsiktiga konkurrensfördelar/moat när du investerar?

7 kommentarer:

  1. ag är generellt sett väldigt skeptisk till vallgravar och investerar mycket i IT. Följaktligen har jag en lite annan syn med två stora invändningar.

    1) Värderingen är ofta en stor risk. När en verksamhet går riktigt bra verkar en del investerare tappa alla hämningar och prissätta kvalitetsaktier i jämförelse med den riskfria räntan. Det blir en enorm värderingsrisk eftersom ett ökat avkastningskrav på enskilda procent ofta kan slå med uppemot 20 % på aktiepriset vilket motsvarar flera års avkastning på bolag som handlas omkring P/E 20.

    2) Vallgravar slår åt båda hållen. När ett bolag dominerar allt inom vallgraven är man ofta utelämnade till externa faktorer för fortsatt tillväxt. Brampton har t.ex en stark ställning inom sitt område men man är samtidigt utelämnad till både byggkonjunkturen och makrotrender gällande byggmaterial.

    För att jag ska vara intresserad av ett bolag med Vallgrav finns det därför tre grundscenarier.

    1) Billiga bolag, eftersom jag har rätt höga avkastningskrav har det varit ont om den här typen av bolag på senare år.

    2) Förvärvsdrivna konglomerat med unik kompetens. Judges Scientific och Vitec är bra exempel på bolag som har rätt kompetens och historik för att få förvärva bolag som i sin tur har vallgravar. Därigenom kan bolagen växa offensivt samtidigt som det finns en defensiv stadga.

    3) Skalbara bolag som skapar en ny marknad. Konkurrensen är ofta stenhård i början men när en marknad väl etablerats är det svårt för nya bolag att etablera sig. I högprofilerade sektorer springer värderingarna iväg tidigt men i små nischer tror jag man ibland kan fånga en del bra bolsb billigt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Invändningarna har jag inga invändningar på, eller rättare sagt, jag delar helt din syn. 1. Hög värdering är helt klart en stor risk, och jag prioriterar allt mer låg värdering (se mina kriterier). Hög kvalitet till högt pris=mycket stor risk. 2. Slår helt klart åt båda håll. Brampton tog jag mest som exempel för att det är rätt så illustrativt med stora och tunga tegelstenar. Faktum är att den är det innehav som är närmast att ramla ur portföljen, just av den anledning du skriver.

      Grundscenarierna: 1. Så är det, men det finns. 2. Sådana bolag är ofta intressanta. Judges Scientific har jag inte koll på, men Vitec har en helhet som gör dem intressanta. Men tycker att prislappen är för hög. 3. Stor potential, men ofta mycket svårt.

      Radera
  2. Jag letar också efter vallgravar och tänker ungefär likadant som dig (Framtidsinvesteringen). Mycket input har jag bland annat från boken Why Moat Matters som är jättebra som uppslagsbok för olika branscher.

    Där vi skiljer är att jag är öppen för mer digitala bolag. Egenskaper som "churn", byteskostnader och starka digitala varumärken kan jag ändå tänka mig. Grunden är ofta "tråkindustri" lågkostnadsfördelar och distribution och mer "konkret" men jag vill även äga bolag inom IT.

    Ett högst simpelt synsätt är att det ska finnas ett fåtal stora aktörer. Och att de stora (helst en!) ska ha en stor del av marknaden. Se dessa länkar som input: https://en.wikipedia.org/wiki/Concentration_ratio och https://en.wikipedia.org/wiki/Herfindahl_index

    I korthet räcker det inte med att vara störst. Om den ledande firman har 2% och nästa 1%, men övriga aktörer har 97%, då dominerar de inte i tillräcklig grad. Så även om de marknadsför sig som ledande är konkurrensen för stor.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja vi skiljer oss nog lite med det digitala. Jag hittar helst omvägar (som Micro Mechanics) för att fånga digitaliseringen. Men ska inte säga att jag utesluter allt, Vitec är ett bolag som jag skulle kunna tänka mig. Deras vallgrav är rätt uppenbar. Tycker dock (som sagt) att prislappen är väl hög.

      Få aktörer ska det vara, och att vara bara lite större bland ett stort antal aktörer räcker absolut inte. Det ger inte konkurrensfördelar, och kan snabbt ändras.

      Radera
  3. Jag ser vallgravar som en bonus men det är inget "måstekrav" för mig att den ska vara stark. Då jag har verkat inom IT så vågar jag mig på denna sektor och jag vill nog hävda att exempelvis Microsoft har en stark moat i genren (Office, SQL Server, Dynamics m.fl.)

    Tack för ett bra inlägg!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Stort tack Stefan! Man ska helt klart använda sina specialkunskaper! Microsoft har helt klart en stark moat, där kan man nästan prata om monopolställning.

      Radera
  4. Hej, Jag hittar ingen kontaktdata till dig, men ville bara säga att det här inlägget tog sig in på Bloggtoppen vecka 50. Tack för en bra läsning

    SvaraRadera