Titon Holdings: Billigt, tråkigt, spaltventilation

 

Tråkigt=bra har nästan blivit en grej för många av oss som letar prisvärda aktier. Min senaste upptäckt lever helt klart upp till den logiken. Ja det handlar om spaltventilation, sådana där små ventiler som ni kanske har ovanför fönstren?

 

Brittiska Titon är stora på området, men väldigt små på alla andra sätt. Ja med ett marketcap på 150 miljoner kr skulle man nästan kunna göra anspråk på en styrelseplats om man väljer att sälja och investera sin (övervärderade) villa. Företaget bildades 1972, blev publikt 1988, och har under långa perioder levt en tämligen tynande tillvaro. Genom gnetande och en stark balansräkning har man dock överlevt trots att fönsterventilation länge inte var någon het bransch. Överlevt för att nu uppleva en renässans för företagets produkter.

 

Utvecklingen så långt jag tittat kan delas in i tre perioder:

• 2001-2008. I princip hela omsättningen i Storbritannien. Omsättningen ökar långsamt, samtidigt som man har allt svårare att upprätthålla lönsamheten. 
• 2008-2012. Omsättningen sjunker i finanskrisens fotspår. Man startar produktion av mer avancerade produkter, s k forcerad ventilation med värmeåtervinning (2007). Joint venture bildas i Sydkorea för både produktion och försäljning (2008). Bakom finns nya regler i landet om krav på luftmiljön inomhus.
• 2013-2016. Utvecklingen tar fart, först i Sydkorea, och så småningom också i Storbritannien, och i övriga Europa och USA.
• 2017. Första halvåret är starkt, och visar inga tecken på att beslutet om Brexit har skadat företaget. Snarast har det försvagade pundet fått fart på exporten (även om det också gör vissa inköp dyrare). Justerat för valuta är omsättningstillväxten hela 20 %, vinsten per aktie +34 %. 

Vad gör det här bolaget intressant?

Energieffektiva hus kräver ventilation. Titon seglar på en trend av energieffektivisering. Nya hus byggs extremt energieffektiva, gamla isoleras och utrustas med täta fönster. Det här kräver extra ventilation för att undvika kondens, och i förlängningen mögelskador. Samtidigt ställer lagstiftningen krav på luftkvaliteten inomhus. Storbritannien och Sydkorea är goda exempel, liksom Sverige där Boverket utfärdar riktlinjer. För de äldre husen passar den enkla spaltventilationen, för nya energieffektiva hus marknadsför man forcerad ventilation med värmeväxlare, som radikalt minskar värmeförlusterna. Här ser man en särskilt fin utveckling för exporten till övriga Europa.

Marknadsledare, men inte dominant.  Företaget är marknadsledare inom spaltventilation, både i Storbritannien och i Sydkorea  Dock är man inte dominant, och frågan är hur stora marknadsandelar man har?För den mer avancerade ventilationen talar man bara om "starka konkurrensfördelar" i Storbritannien.

Långsiktiga ägare, ledning som äger och ökar. Företagets ledning visar att man tror på bolaget. Ordföranden äger närmare 10 %, och har ökat de senaste åren. Även VD är storägare och har någon %. Huvudägaren tillika grundare och vice ordförande ligger kvar med 16-17 %. Som sagt, de tror helt klart på sitt bolag!

Starka finanser, fantastisk värdering. Ett företag som lever upp till min mycket konservativa syn på balansräkningar; inga räntebärande skulder, inga större leasingkontrakt. Kassaflödet var något ansträngt under 2016, som en följd av ökande lager och fordringar, men så befinner man sig i en tillväxtfas. Men för första halvåret 2017 ser det bättre ut. Lönsamheten är stigande och närmar sig ROE 15 %. Den sydkoreanska verksamheten är klart mest lönsam med ROA på 20-25 % (!). Men det som fascinerar mest är prislappen: p/e 8 eller p/b 1,1. Det här bolaget värderas alltså som om man förväntas att inte tjäna en krona... 

Växande utdelning. Trots att bara 20-25 % av vinsten delas ut är aktuell direktavkastning 2,7 %. Utdelningen har dessutom höjts årligen sedan 2013.

Och risker/svagheter...

Låga inträdesbarriärerna på marknaden? Klarar man konkurrensen om några större aktörer med produktion i låglöneländer lägger i högsta växeln?

Osäkerhet på huvudmarknaderna. Inte minst är effekterna av Brexit svårvärderade. Här uttrycker man (mycket bra pod!) att det är angeläget att Storbritannien fortsatt är en del av den fria marknaden för varor och tjänster, och ser med oro på möjligheterna att påverka de europeiska regelverken man är beroende av. En trög ekonomisk utveckling i Storbritannien kan självfallet också påverka negativt, framför allt om de offentliga investeringarna i "social housing" (med många fönsterventiler) fortsatt hålls tillbaka. Här pressas regeringen dock av oppositionspartiet Labour som är på frammarsch i opinionen. Dessutom har vi som bekant en orolig situation på koreanska halvön.

Inte fantastisk historik. Titon visar på långa perioder med trög utveckling. En inte ovanlig uppfattning sedan tillväxten tog fart är också att framgången bara är tillfällig, och att man är för små för att klara sig i längden.

Köper jag?
Tycker att helheten ser mycket intressant ut: ett företag med fin tillväxt och goda marknadspositioner, till en fantastiskt låg värdering. Även om det säkerligen finns branscher där inträdesbarriärerna är högre, finns stora möjligheter att fortsatt segla på trenden av energieffektivisering. Och med en växande marknad lär det finnas plats för flera aktörer. Historiken är som sagt inte fantastisk, men man agerar också i en helt annan verklighet än för bara några år sedan. Dessutom kan osäkerheten kring Brexit fortsätta att hålla pundet på låga nivåer och bidra till att exporten till USA och övriga Europa fortsätter atet växa. Så ja, aktien är mitt "hemliga" innehav med sådär 3,5 %.

Vad säger du?

Portföljrapport - sålt Infosys, ökat på flera håll

Efter ett år med stora förändringar har portföljen nu gått in i en lugnare fas. Nej det innebär inte att det är slut med nya bolag, men omsättningstakten går ner. En ny prio är ambitionen att hålla en större kassa, för att bättre kunna fånga dippar.

Avveckat Infosys. Den som kikat på mitt innehav i slutet av augusti har kunnat notera att Infosys inte längre finns i portföljen. Jag har under en längre tid funderat över innehavet som gått trögt. Det som blev droppen var VDn Vishal Sikkas avgång  som följde på en konflikt med grundarna. Efter Sikkas avgång (och min försäljning) har ytterligare ett par nyckelpersoner avgått, först designdirektören  sedan teknikdirektören.

Minskat i Andrew Peller. Som jag skrev för några veckor sedan är jag inte längre lika övertygad om företagets prioriteringar, detta efter att man mycket dyrt köpt tre små vinbolag i Brittish Columbia. Efter en del funderande har jag minskat från runt 8 % till 5-6 %. Concha y Toro ligger kvar trots vissa tveksamheter, åtminstone tillsvidare. Här tror jag att valutan kommer ge ett lyft i nästa kvartal. Möjligen minskar/säljer jag då.

Hållit planen, ökat i B&C Speakers och Femsa. Har som planerat ökat i italienska högtalartillverkaren B&C Speakers, som för övrigt redovisade ett starkt kvartal t o m juni. Även mexikanska Femsa har ökat sin andel i portföljen, och båda har nu nått långsiktiga andelar i portföljen. 

Ökat i Logistec, ökat i Brampton. Har i ett par omgångar ökat i Logistec. Den senaste rapporten var bra, och intåget i Australien för vattenledningarna som Gustavs aktieblogg nämnt är intressant. Även den lågt omsatta kanadensiska tegeltillverkaren Brampton Brick har fyllts på när aktien (omotiverat) dippat.

Och vad händer nu? Jakten efter nya spännande case fortsätter såklart, om än i lite lägre takt. Senast in i portföljen är ett litet, lågt värderat, brittiskt bolag, inom en bransch med potential. Mer om det om ett par veckor. Annars fortsätter jag att fylla på utifrån dippar och att hålla en bra geografisk balans. Mer om de tankarna (och uppdaterad beräkning av verklig exponering) senare under hösten. 

Vad säger du om portföljen? Vad borde jag fundera på?

Latinamerika: Mercadolibre, eller satsa på majsbröd?

När bloggen drog igång för ett drygt år sedan fokuserade jag en hel del på Latinamerika. Och jag fick snabbt två favoritländer, Chile och Mexiko. Först bland innehaven var den chilenska detaljhandelskedjan Cencosud, sedan kompletterad med vintillverkaren Concha y Toro, som egentligen är väldigt lite en satsning på Latinamerika. Så småningom växlade jag Cencosud mot Femsa, och så ser det ut. Nu är planen att öka i Femsa, åtminstone till 4 % av portföljen, kanske mer. Men är det den bästa prioritering för exponering mot Latinamerika?

Femsa som jag tidigare djupdykt i har sin styrka i en nästan total dominans inom småbutiker (typ 7eleven och Pressbyrån), som gör företaget mer eller mindre till en infrastruktur, värdefull som t ex upphämtningsplats för e-handelsleveranser. Samarbeten finns med både Amazon och MercadoLibre. Dessutom har man kontroll över Coca Cola-produktionen i stora delar av Latinamerika, och en 20 %-ig post i Heineken som nu minskas till 15 %. Växtkraft och konkurrensfördelar är min slutsats.

MercadoLibre är helt klart en tydlig konkurrent om "Latinamerikaplatsen" i portföljen. Jag djupdök i slutet av 2016, men valde att inte köpa. Bedömde att prislappen var för hög i förhållande till den skakiga region man agerar i, och dessutom ogillade jag att eBay minskat sitt innehav i bolaget. Så här en tid senare är det bara att erkänna att de var fel att inte köpa. Aktien drog iväg ordentligt under våren, dippade efter rapporten i augusti, som gjorde marknaden besviken, men har sedan tagit ny fart. Jag blev intresserad på nytt när jag läste Phantas fina genomgång av företaget, och jag imponeras utan tvekan av marknadsandelar och den innovativa förmågan. Att fondförvaltaren Wasatch ligger tungt bekräftar att det här är intressant. Men nej, prislappen är för hög... Kanske var dippen ett köpläge man skulle ha fångat?

Gruma med produktion av majsmjöl och majsbröd har väckt mitt intresse på senare tid. Många tänker säkert; basvaror, låga marginaler, konkurrens och dålig lönsamhet. Men det stämmer inte för det här familjeföretaget som har nästan hela sin försäljning i USA och Mexiko. I USA  handlar det om både mjöl och bröd, i Mexiko bara mjöl.

Företaget totaldominerar den mexikanska produktionen av majsmjöl, som används för att baka tortillas. Med 3/4 av försäljningen är man sådär tre gånger så stora som närmaste konkurrent. För USA har siffrorna ett antal år på nacken, men förefaller för majsmjöl vara i samma storleksordning. För bröden kan det handla om 30-40 %, och man har framför allt de två mest säljande varumärkena.

Hispanics, en allt större grupp i USA. Även om födelsetalen för Hispanics sjunkit sedan före finanskrisen, växer man fortfarande snabbare än befolkningen i genomsnitt. Till 2060 beräknas gruppen ha mer än fördubblats till närmare 120 miljoner. Majsbröden har därmed en stor kundgrupp, samtidigt som mexikansk mat i allmänhet blivit allt mer populär. 

Finanserna är starka, och lönsamheten god (ROE 20-25 %). Kassaflödet klarar helt klart mina krav. Dippen i lönsamhet 2015 beror på nedskrivning av verksamheten i Venezuela som nu  är avvecklad. Dippen i omsättning 2013 beror på att samma land kopplades bort från resultaträkningen, och nedgången i omsättning 2014 förklaras med avyttring av vetemjölsproduktion. Prislappen är ca p/e 19.

Riskerna ser jag mycket i USAs isolationistiska utveckling med Donald Trump som president. Ett upprivet Nafta-avtal, och en mur mellan länderna, kan säkert göra livet svårt både för den mexikanska peson och Gruma. Den största konkurrenten i Mexiko Minsa har dessutom blivit uppköpt av jätten Bunge. Kan det framöver leda till en tuffare konkurrens på hemmamarknaden? En sak som jag dessutom ogillar är korrelationen i pris mellan olja och majs, och att man i största allmänhet har en känslighet mot ett högre majspris. Här talar dock historiken för att svackorna inte blir gigantiska.

Jag ser trots allt Gruma som en prisvärd, defensiv satsning på en växande latinamerikansk befolkning i USA. Eftersom man dessutom inte i första hand expanderar i Latinamerika kan jag också tänka mig att köpa, och samtidigt behålla Femsa.

Vad säger du, Femsa eller MercadoLibre? Och vad tror du om majsmjöl och Tortilla? Kanske ska något av vinbolagen offras?